【秋季策略报告回顾与展望】油脂油料:向前的路上仍有波折

报告观点： 一、油籽蛋白：全球供应压力增大导致价格波动区间下移，海内外宏观的变化对价格影响较大。预计今年四季度美豆价格震荡后走弱，明年一季度趋于下行之后企稳；国内豆粕跟随外盘，但走势略强于外盘。结论：CBOT大豆价格展望为[900，1100]美分/蒲式耳，国内豆粕5月合约价格区间为[2600，3200]元/吨。偏差和核心因素：（1）一条主线：全球大豆供应增加；（2）两点潜在利多：产地出口和南美天气；（3）国内压力减弱但受外盘压制。策略建议：建议在11-12月份做空M2501合约。风险因素：（1）宏观风险；（2）美国大选之后贸易格局的变化；（3）南美天气。 二、油脂：油脂方面近期市场交易的主线是棕榈油产地迟迟不见卖压，主要进口国印度和中国进口亏损明显，进口放缓并压缩国内消费，销区目前低库存且后续有补库预期，产地方面由于印尼增产季供给端缺失产地供需偏紧，预期Q4和Q1产地供给持续偏紧运行。菜油方面由于中加贸易政策预期调整，并且会持续的进行预期交易易涨难跌。豆油方面的题材主要关注巴西新作产量兑现预期以及国内买船节奏，留意一季度豆油库存去化行情。结论：国内棕榈油、豆油、菜油5月合约区间预估分别为【7600，9400】，【7400，8800】，【8400，10300】。策略建议：报告期内油脂行情偏强对待，留意印尼产量数据更新。偏差与核心因素：（1）印尼产量恢复超预期；（2）POGO价差走高压制产地国内消费；（3）印度补库超预期；（4）巴西降雨超预期；（5）中美/中加贸易摩擦变化。 行情回顾与展望： 11月份至今，CBOT大豆和国内豆粕走势基本符合预期，主逻辑仍是全球供应增加。油脂价格表现为先涨后跌，主逻辑仍是产地棕油的供需情况。 油脂油料中长期逻辑没有变化，展望未来，油籽蛋白继续维持报告观点，油脂方面向上驱动减弱，转为区间震荡。 一、概况与结论 （一）油籽与蛋白市场方面： 2024年以来价格波动节奏与以往相比出现较大的变化，市场交易节奏明显加快，出现预期就被快速打满，如果预期被证伪的情况就快速纠错，所以价格的走势与以往的季节性特点并不匹配。尤其是今年三季度在供需偏空和美国经济衰退预期的共振之下，价格出现流畅下跌，在美豆生长期没有出现足以支撑价格的天气升水。三季度末国内外宏观环境转好的情况下，大豆和蛋白的供需维持偏空的格局不变，价格也只是企稳略涨。 那么对于未来两个季度的行情来说，全球大豆大供应的格局基本是确定的，但是在向下的路上仍会有波折出现。波折的体现有两个方面，第一个方面是供需方面潜在的利好，其中一是美豆的出口需要等待贸易政策的落地，如果维持现状，没有新的变数出现，那么美豆出口仍有增加的可能，其中二是南美生长季的过程中可能存在的天气升水；第二个方面是宏观大环境的变化，宏观对于商品仍有向上的动力。 对于CBOT大豆和国内豆粕和菜粕的行情判断来说，预计四季度美豆价格震荡后走弱，一季度趋于下行之后企稳；国内供需格局预计在短期内由宽松向平衡状态转变，但是在外盘的压制下，国内盘面价格存在压力，国内豆粕跟随外盘走弱，但走势略强于外盘。 （二）油脂市场方面： 2024年秋季报告后行情围绕着产地棕榈油卖压以及销区印度中国的补库进行进行博弈，另外豆系的预期差在于国内的采购进度是否能造成阶段性豆油库存去化预期，菜系方面供需预期相对朦胧博弈成分带来升水溢价，受到中加政策预期主导容易形成脉冲式走势。报告期内首先关注当前核心矛盾棕榈油进口持续倒挂，季节性累库不及预期给于多头做多动力，需要关注产地供需边际性转向宽松的事件性驱动。阶段性偏强看待，国内盘面走势强于外盘。 二、偏差与核心因素 （一）油籽蛋白 今年以来价格的长期趋势符合之前市场的预期，而未来偏弱的价格预期也相对确定。最大的难点在于价格波动节奏的判断和制定交易策略的复杂性。节奏上来看，11月份至12月份之间，预计盘面比较扛跌，处于区间内相对偏高的位置，美国大选之后的短期影响会在这个时间段内体现，落地至美国大豆的出口情况上，传导至供需。今年四季度末及明年一季度早期，随着南美新作产情和美豆出口情况的逐渐明朗，前文提到了基本面波折消化完成，宏观方面的波折也出现弱化，那么价格预计会在这个时间段内按照供应压力增加的主线继续走弱。明年一季度中后期，价格在下跌至区间偏低位置之后，通过低价找到需求，价格企稳，有些类似今年上半年的行情。 1、一条主线：全球大豆供应增加 2024/25年度全球大豆产量预计同比上升8.67%至4.2892亿吨，G-3国家的大豆产量均有增加，美豆的产量增加目前基本已经确定，南美的巴西和阿根廷产量虽然尚未明朗，但是增产的预期已经在市场的普遍认知当中。 分国家来看，美国方面，2024/25年度美豆平衡表相比于2023/24年度，进一步宽松。结转库存由上一个市场年度的3.42亿蒲上升至5.5亿蒲，库销比由7.77%上升至9.09%，宽松的格局也已经在今年交易到了盘面之中。目前2024/25年度新作产情基本已经明朗，10月份USDA月度供需报告调整至53.1蒲式耳/英亩也符合报告发布之前的市场预估，供应端后续基本不会有太大的调整空间，也不会对价格造成太大的影响。 南美方面，2024/25年度南美大豆产量预计将延续前一个市场年度的增加趋势，目前巴西大豆产量预期为1.69亿吨，阿根廷大豆产量预期为5100万吨，巴西+阿根廷的产量合计预估同比上升9.45%。之前市场曾经关注今年年底可能会出现的拉尼娜天气现象，但是从现在来看不会出现以往那种对南美产量造成太大问题的天气现象。如果没有意外出现，天气没有太大的问题，南美大豆的供应还是会比较宽松，无法改变盘面向下的大方向。 因此对于CBOT大豆盘面来说，交易的主线仍然是全球供应增加导致的压力，一旦贸易摩擦重启，美豆盘面的压力还会增大。除了主线之外，还有两个可能存在的利多支撑将在后文进行阐述。但是相对更加确定的是，CBOT大豆上方的空间较小，在价格上涨之后卖货的压力还是会出现，但是对于下方空间来说，比向上的空间更大，1000美分的位置有很大的可能跌破，重新回到900-1000美分之间的区间之内。 2、两点潜在利多：产地出口和南美天气 处于当前的时点，未来需要关注的是南北美大豆产地的出口情况和南美新作的天气炒作，在前文提到的一个主线之外，这两个因素对于盘面都可能会出现潜在的支撑。 第一点潜在的利多因素，需要关注的是美豆新作的出口数据调整，自从8月份USDA月度供需报告将出口数据由18.25亿蒲上调至18.5亿蒲之后，市场有些担心能否完成目标，这也将决定2024/25年度美豆平衡表的格局。从今年的情况来看，在上半年和下半年早期时间段美豆贴水基本没有降价，市场竞争力持续不如巴西大豆。但是在下半年之后，美豆升贴水连续下跌，对于南美大豆的市场竞争力明显提升，而在美豆新作上市初期，榨利好转的背景下，美西大豆的出口数据出现了增加，后续美湾大豆的出口数据也会逐渐赶上。 在美豆竞争力提升之后，对于美豆新作出口数据的担忧在逐渐减弱，国内商业采购仍在持续进行，主要还是因为榨利相比于去年出现明显的好转。美国大选之后，不管是否会真的重启2018年那样的中美贸易摩擦，按照今年市场运行的规律来说，盘面首先会对预期提前进行反应，CBOT外盘承压，国内豆粕和菜粕上涨，如果证伪资金预计会迅速离场。如果从实际情况来说，中美之间的贸易形势还是存在不确定性，无法预测是否会真的出现贸易摩擦导致进口大豆关税增加的情况，所以一旦证伪，美豆出口仍有上调的可能，价格也会因此得到一定的支撑。 而对于巴西来说，目前巴西近月贴水仍然表现比较坚挺，农民也没有太大的卖货压力，因此国内在近月的大豆采购上更倾向于采购美豆。但是对于明年的船期采购来说，国内油厂在最近几个月的时间内一直在采购巴西2月份之后的新作船期，因此明年巴西大豆对于国内的供应量仍然会较大，可能比今年国内的巴西大豆进口量还会出现同比增加。尤其是在中美贸易政策尚未明确的情况下，如果进口美豆关税上调，那么这一部分的短缺仍需要通过巴西大豆的进口来弥补，美国大豆和巴西大豆的贴水会出现此消彼长的情况，巴西贴水的波动区间上移。 第二点潜在的利多因素则是南美大豆新作生长期可能会出现的天气炒作。在9月底之后，巴西新作大豆播种开始，播种的初期因为天气略偏干旱的原因，市场存在一定的担忧，CBOT大豆盘面也因此短暂上涨。但是因为10月份天气预报显示巴西产区降水改善，担忧减弱，盘面价格回落。 今年巴西播种的进度相比于去年来说略偏慢，因此新作能否达到预期中的1.69亿吨仍然有不确定性。去年南美季开始之前，市场同样给出了较高的产量预估，但是随着生长期的推进，产情也随着时间推移出现变化，产量的预估数据也在不断的调整当中，因此今年南美大豆生长期内仍会出现反复。 3、国内压力减弱但受外盘压制 国内方面，大豆和菜籽的供应宽松格局相比之前出现明显的改善，但是在外盘的压力之下以及国内下游消费表现一般的情况下，国内盘面还是承受了较大的压力，在宏观提振之下价格只是略有反弹之后又重新回到之前的波动区间。 大豆豆粕方面，根据海关数据显示，今年4-8月份国内大豆进口量5189万吨，压力巨大，大豆库存和豆粕库存上升至较高的水平。但是在9月份之后，国内大豆到港出现快速下降。但是对于国内大豆到港的情况来说，虽然未来半年大豆到港量相比于2024年4-8月份的集中到港量下降很多，但是到港量的预估也在不断的上调当中。简单来说就是从决定量上来看，虽然大豆供应量会减少是比较确定的，但是减少的幅度没有之前预期的那么大，供应压力减轻的幅度和速度也会不如之前的市场预估。 而对于豆粕消费方面来说，短期内下游饲料端采购相对谨慎，并没有之前预期的那么良好。后期四季度生猪存栏因产能恢复而增加，但养殖利润可能表现一般，综合来看四季度饲料消费可能会出现5%以上的环比增加，而明年一季度饲料消费的情况表 现回落。对应的豆粕消费预计会出现小幅度好转，但是幅度不会很大，对于价格的支撑并不会非常明显。 菜籽菜粕方面，国内对于加拿大菜籽的反倾销调查仍然在进行中，目前尚未宣布调查结果，后续一旦查实将对国内进口加拿大菜籽进行关税的上调。国内菜籽的格局目前还是相对充裕，但未来的供应预期减少，国内油厂对于远期的菜籽订单采购肯定会出现锐减，对现有订单也会进行处理。因此虽然现在我们看到菜系供应并不缺，但后期还是会以消耗库存为主。 整体来看，国内油籽蛋白的供需格局将由宽松的格局转向平衡，在明年年初可能会略显紧张。但是因为外盘价格的压制，国内蛋白价格也很难走出非常好的上涨行情，价格走势还是会跟随外盘波动。国内最大的变数是中美贸易政策的不确定，如果贸易摩擦重启，美豆进口减少，需要通过进口南美大豆来弥补美豆的份额，国内榨利恶化，进口成本增加。 二、偏差与核心因素 （二）油脂 当前的三大油脂均存在驱动形成共振合力，合力基本形成于中秋假期期间，在印度进口加税以及印尼出口降税之后，但是以上两国的政策调整并不会短期剧烈影响东南亚产地的出口，因此以上两项政策对于盘面的影响幅度以及时间均相对有限。现在市 场仍然存在政策端的担忧，其一是美国端2024年选举若特朗普上台后进一步在关税上做文章，可参考前一次中国的应对路径（大量采购巴西大豆），其二是中加之间的贸易摩擦，但是当前看尚不能确定其厉害程度可以看齐之前2019年的驱动量能。 24/25季度新作油脂供需相比之前年份更加紧张，主要体现为供给端的增速比不上需求端增速，九大油脂绝对库存走低，并且库销比见到明显下降至12.89%（L5Y均值为14.62%）。年度维度的供需上，供给端考虑到了巴西大豆的丰产预期以及下一年度棕榈油端产量的恢复（主要增量来自于印尼），需求端对于减产的葵油适当下调需求，菜油需求增量相对温和。 通过对USDA过往月份历史数据追踪发现，USDA近期小幅下调22/23、23/24、24/25年产量需求以及结转库存数据，其中产量端的调整主要系下调棕榈油以及棕榈仁油产量，库存端下调棕榈油、菜籽油以及葵油结转库存。USDA对于需求端的调整方向也