算账系列卷九：以旧换新政策对家电销售拉动测算：展望2025年，以旧换新政策影响几何？

2025年01月07日 家电 证券研究报告 展望2025年，以旧换新政策影响几何？ 投资评级领先大市-A维持评级 【算账系列卷九】以旧换新政策对家电销售拉动测算 以旧换新补贴对于2024年家电行业需求的拉动作用明显:自8月各省落实《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》文件精神后，家电行业需求集中释放。根据国家统计局数据，2024年8~11月限额以上企业家用电器和音响器材类商品零售额YoY+21%，相比1月~7月增速（2%）明显提升。家电产品结构在以旧换新细则落地后也有明显提升。根据奥维云网数据，2024年10~11月，除了洗衣机线上均价同比增速相比Q3回落外，空调、冰箱、彩电线上线下均价增速相比Q3均有所提升。 空调品类在国补后，销量表现好于冰箱、洗衣机、彩电：根据奥维云网、产业在线数据，空调品类10~11月销量增速相比Q3提升的幅度明显大于冰箱、洗衣机、彩电（详见表1、表2）。根据我们的测算，2024年国补对于空调、冰箱、洗衣机、彩电需求的拉动分别为680万台/36万台/159万台/92万台，占2024年对应品类内销量的7%/1%/4%/2%（详见表5）。 升幅%1M3M12M相对收益3.83.615.8绝对收益-1.4-2.629.0 李奕臻分析师SAC执业证书编号：S1450520020001liyz4@essence.com.cn 通过两种定量测算方法，我们预计2025年以旧换新补贴仍将有效拉动家电内需增长：1)方法一：对家电品类的需求结构进行分类，根据历史数据对不同类别的需求进行预测并加总。参考此前报告《以旧换新政策如何影响家电消费？——【算账系列卷八】以旧换新政策对家电销售拉动测算》，我们仍将家电需求分为新房需求、添置需求、更新需求。中性假设下，我们假设2025年中央以旧换新补贴金额为800亿元，估算2025年空调、冰箱、洗衣机、彩电的内销量为10936万台/4483万台/4591万台/3677万台，YoY+5%/1%/2%/-3%。若无以旧换新补贴，估算2025年空调、冰箱、洗衣机、彩电的内销量为9799万台/4423万台/4325万台/3523万台，YoY-6%/-1%/-4%/-7%。2）方法二：基于家电行业规模以及补贴金额的总量视角测算。根据社零数据及商务部数据，我们估算2024Q4以旧换新补贴拉动家电行业零售额增长533亿元，2024Q4家电以旧换新中央补贴金额约为410亿元，计算中央补贴对于家电行业零售额的拉动作用约为1.3x。中性假设下，我们假设2025年补贴刺激效果与2024年相同，2025年中央以旧换新补贴金额为800亿元，估算2025年补贴对于行业国内零售额增速的刺激可达12pct。 韩星雨分析师SAC执业证书编号：S1450522080002hanxy@essence.com.cn 相关报告 内销走出休息区，关注外销自主品牌——2025年家电策略报告2024-12-28中东家电空间广阔，中国企业如何乘风破浪？2024-12-04美国拟开启新一轮关税征收2024-12-01小米大家电增长亮眼2024-11-24双十一期间扫地机增长亮眼2024-11-16 投资建议：白电头部企业经营稳健，内销有望持续受益以旧换新补贴，外销有望延续良好景气，股息率将维持较高水平。我们推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。黑电企业内销结构有望受益以旧换新补贴，外销方面，2024年为全球体育赛事大年，全球电视需求有望回暖，我们建议关注黑电龙头海信视像。 风险提示：以旧换新补贴金额不及预期、原材料价格大幅上涨、地产政策变化、人民币大幅升值、相关假设不达预期导致测算结果偏差 内容目录 1.以旧换新补贴对2024年家电需求的拉动作用明显................................42.两种方法预测2025年以旧换新补贴对于家电需求的影响..........................5 图表目录 图1.以旧换新补贴落地后，家电零售增速显著提升................................4 表1：空冰洗电视销售数据.....................................................5表2：产业在线空冰洗彩电内销出货量同比增速...................................5表3：中性假设下，空调、冰箱、洗衣机、彩电需求测算（单位：万台）.............6表4：空调、冰箱、洗衣机、彩电需求结构测算（万台）...........................8表5：2025年更新需求测算（万台，中性假设）...................................9表6：以旧换新各品类国内零售额（亿元）......................................10表7：2025年家电以旧换新补贴对行业规模刺激作用的敏感性分析..................10 1.以旧换新补贴对2024年家电需求的拉动作用明显 以旧换新补贴对于家电零售需求的刺激作用明显。根据国家统计局数据，2024年8~11月限额以上企业家用电器和音响器材类商品零售额YoY+21%，相比1月~7月的增速（2%）明显提升。 资料来源：国家统计局，国投证券证券研究所 以旧换新补贴拉动了家电产品结构的提升。根据奥维云网数据，2024年10~11月，除了洗衣机线上均价同比增速相比Q3回落外，空调、冰箱、彩电线上线下均价增速相比Q3均有所提升。 空调品类在国补后，销量表现好于冰箱、洗衣机、彩电。在3月发布的报告《以旧换新政策如何影响家电消费？——【算账系列卷八】以旧换新政策对家电销售拉动测算》中，我们根据家电业协会规定的安全使用年限，对空调、冰箱、洗衣机、彩电2023年末达到安全使用年限但未更新数量进行测算，结果显示冰箱的潜在更新需求最大。但是在2024年以旧换新补贴活动中，根据奥维云网、产业在线数据，空调品类10~11月销量增速相比Q3提升的幅度明显大于冰箱、洗衣机、彩电。不同品类受以旧换新的刺激程度和潜在更新需求存在差异（如潜在更新需求最大的冰箱并不是受国补刺激最大的品类），我们认为主要原因在于，消费者实际更换家电的时间与安全使用年限存在差异，根据安全使用年限计算出的潜在更新需求为理论上限而非实际的潜在更新需求。消费者实际更换家电的时间受消费者的消费能力、产品的品质、商品折扣力度等多方面因素影响，可能会不断变化。潜在更新需求的上限虽然可以通过安全使用年限进行计算，但是潜在更新需求的实际值却较难获取。为了更准确预测2025年以旧换新补贴对于各品类需求的影响，我们主要借鉴2024年国补对各品类已经产生的刺激效果。 根据我们的测算，2024年国补对于空调、冰箱、洗衣机、彩电需求的拉动分别为680万台/36万台/159万台/92万台，占2024年对应品类内销量的7%/1%/4%/2%。（表5，详细测算过程可见第二章） 2.两种方法预测2025年以旧换新补贴对于家电需求的影响 为了预测2025年以旧换新补贴对于家电需求的影响，我们采用两种估算方法进行综合评估： 方法一：对家电品类的需求结构进行分类，根据历史数据对不同类别的需求进行预测并加总我们在此前报告《以旧换新政策如何影响家电消费？——【算账系列卷八】以旧换新政策对家电销售拉动测算》基础上，结合2024年以旧换新对行业需求影响的实际情况，对2024年以及2025年空调、冰箱、洗衣机、彩电销量结构的测算进行调整。 主要测算逻辑及核心假设如下：我们仍将家电需求分为新房需求、添置需求、更新需求。 新房需求： 1）新房需求根据地产销售数据拟合，假设空冰洗彩电新房需求均发生在地产销售5个季度后。 2）新房需求是拉动家电保有量提升的重要驱动因素，新房中家电产品户均保有量的变化往往领先整体户均保有量的变化，因此我们假设新房户均需求量为5年后的城镇家庭户均保有量（若更换为更短或更长周期的假设，对于我们需要重点测算的更新需求的影响较小）。 3）假设2019年开始，新房户均空调需求量每年提升0.04台（近三年年均提升0.05台，预计随着保有量基数的提升，增幅略有下降），冰箱、洗衣机、彩电保持不变。 添置需求： 根据“年度间家电保有量的差值”减去“新房需求”计算。因为耐用消费品百户保有量数据为统计局抽样调查统计，因此存在计算值为负数的情况。为了减小统计误差带来的影响，我们取计算出的添置需求的五年均值作为更接近真实情况的添置需求。2024、2025年各品类添置需求为我们根据前序年份数值估算得出。 更新需求： 更新需求=内销量-渠道库存变化量（空调渠道库存数据来自产业在线，假设冰箱、洗衣机、彩电行业渠道库存不变）-新房需求-添置需求（若添置需求为负，则按照0计算）。根据《中国家用电器协会标准公告2020年第1号》，空调、冰箱、洗衣机的安全使用年限分别为10年/10年/8年，国家标准化管理委员会《家用电器安全使用年限细则》规定彩电使用寿命为8~10年。我们假设空调、冰箱、洗衣机、彩电销售达到10年/10年/8年/10年即进入需要更新序列，如果没有及时更新，则计算为“累计未更新数量”（基于前文分析，累计未更新数量应为潜在更新需求的上限，并不等于实际潜在更新需求）。 2024年销量结构测算： 因为产业在线已经发布1~11月的内销量数据，我们假设12月各品类内销量增速与10~11月内销量增速相等，对2024年全年的内销量进行大致估算。假设2024年空调行业渠道库存变化量为2024年11月与2023年12月空调行业商业库存量的差值（因为2024年11~12月产业在线渠道库存数据尚未发布）。 2025年各品类销量预测： 我们仍将需求分为新房需求、添置需求、更新需求。对2025年各品类的新房需求、添置需求，我们采用前文描述的假设方法进行估算。 2025年更新需求测算：因为2025年的更新需求涉及到以旧换新补贴，我们将更新需求分为若无国补刺激的自然更新需求以及国补刺激的更新需求两部分。参考2024年国补对更新需求的刺激情况，对2025年的更新需求进行等比例估算。剔除2024Q3空调旺季的影响，我们假设2024Q4在没有国补刺激的情况下，空调、冰箱、洗衣机、彩电的自然更新需求增量应为2024H1自然更新需求增量的一半，由此可以计算出“2024Q4若无国补刺激的自然更新需求增量”以及“2024Q4国补刺激的更新需求”。假设各品类受国补刺激的程度在国补全阶段与2024Q4相比并无明显差异（即2024年国补额度：2024Q4国补额度=各品类2024年国补刺激的更新需求：各品类2024Q4国补刺激的更新需求），则结合商务部对于以旧换新各阶段的统计数据，我们可以估算出各品类“2024年国补刺激的更新需求”以及“2024年若无国补刺激的自然更新需求”。中性假设下，我们预计2025年空调、冰箱、洗衣机、彩电无国补刺激的自然更新需求同比增速为10%/5%/5%/0%（2024年测算值为18%/10%/12%/3%），假设2025年家电以旧换新中央补贴金额为800亿元，测算2025年空调、冰箱、洗衣机、彩电的更新需求分别为6975万台/3737万台/3870万台/2892万台，更新需求同比增速分别为16%/6%/8%/2%。 综合我们对2025年各品类新房需求、添置需求、更新需求的计算，假设2025年空调渠道库存变化量为500万台，我们估算2025年空调、冰箱、洗衣机、彩电的内销量为10936万台 /4483万台/4591万台/3677万台，相比2024年的同比增速分别为5%/1%/2%/-3%。若无以旧换新补贴，则估算2025年空调、冰箱、洗衣机、彩电的内销量为9799万台/4423万台/4325万台/3523万台，相比2024年的同比增速分别为-6%/-1%/-4%/-7%。 方法二：基于行业规模以及补贴