2025年贵金属行情及策略展望：把握大周期矛盾，踩准小周期节奏

目录CONTENTS 2025年黄金价格展望：长期逻辑未完，中期或有停滞 012024年贵金属走势和驱动回顾 03 01 2024年黄金市场创造近十五年来最为强劲的表现 ◆2024年，黄金市场迎来了近十五年来最为强劲的表现，价格的飙升令人瞩目。 ◆截止2024年12月11日，COMEX黄金年度涨幅达到31.74%，最高触及2801.8美元/盎司。而由于2024年内外价差持续收敛，导致人民币金表现稍弱于美元金，沪金年度涨幅达到29.98%，最高触及639.48元/克。 ◆COMEX白银年度涨幅达到35.86%，沪银涨幅超过32.4%。 2024年，黄金走出流畅的单边市，但阶段性驱动有所不同 黄金定价逻辑再探讨：如何看待与实际利率的劈叉？ 嚣尘上。未来去做贵金属价格研判的关键所在：在黄金处在新的高位时，如何看待早已“劈叉”的实际利率与黄金价格的关系。 ◆第一，利率和黄金之间的负相关的本质并不会失效，但并不意味着利率是黄金唯一的矛盾，需要抓住阶段性主导逻辑。 ◆第二，2007年开始的美联储货币政策前瞻指引开启了用实际利率去锚定黄金的年代，但我们再往前回溯更长的历史，黄金并非如此单一定价。 黄金定价逻辑再探讨：定价模式的变化背后是投资者结构的变化 ◆2020年之前黄金市场“投资变量”的主导来自ETF持仓，而我们曾提出，这部分投资者往往是跟随黄金的持有成本或者投资的相对价值，即利率，来对黄金进行投资，这也形成了我们以往的框架：以名义利率+通胀预期看待黄金的投资驱动变化。 ◆但是2020年之后逐渐发生改变：场外OTC市场逐渐加大对于黄金的投资比重，这些投资者包括该市场的参与者包括各大银行（30-35%）、中央银行和主权财富基金（20-25%）、投资基金（25-35%）、黄金开采商、精炼商等。 ◆央行对于黄金长期增持，决定了黄金价格重心的持续上移脱钩利率or美元。 黄金定价逻辑再探讨：关注不同市场的影响力权重 ◆从全年1-11月黄金各个市场累计成交额占比中，也能看出不同黄金市场的成交活跃度是反映价格的“主战场”：◆LBMA场外交易占比48%，几乎占据一半；上海黄金交易所占比4%，其余场外交易占比10%。◆COMEX黄金交易所占比26%，上海期货交易所占比10%。◆黄金ETF占比1%。◆从年度交易额变化上来看，交易所市场的变化或更大，体现投机情绪的增量也较为显著。 如何更加高频锚定黄金分析框架？本质上看“通胀敏感度”变化 ◆3-4月的上涨和9-10月的上涨是有明确的共性的，都在交易通胀的反复，尤其是来自短端通胀的变化，而短端的变化更多来自商品上涨、或者某些短期的数据韧性，此时利率和黄金是同涨的。 ◆而长期来看，实际上特朗普当政背后隐含的中美摩擦+长期财政货币宽松对于黄金的利多仍然存在，但与“再通胀叙事”不一样的是，这次长端通胀预期上得比短端更快，意味更长期的通胀预期上抬带来更长期的利率上行，从而黄金先受到压制。 ◆区分利率与黄金的负相关研判逻辑是否有效的标志参考：短端与长端通胀的主导，前者失效，后者生效。 02 站在小周期中展望大周期，才能明确方向 ◆瑞达利欧曾用右图描述影响周期的三大力量：长周期、短周期、生产力。 ◆短周期一般是7年加减3年，长周期是120年加减50年，围绕生产力上升趋势大幅的波动。短周期一般为信贷债务周期，也叫经济周期或商业周期，许多短周期累计形成大的长周期。 ◆当债务率上升、资源分配不足、各国内部的政治周期和意识形态发生变化，政经长周期逐渐形成。 坚持长期趋势没有改变：美元的黄金→世界的黄金 全球政经不确定性指数抬升，GPR（Geopolitical Risk）指数2020年至2023年全球地缘政治风险指数（GPR）达167.3，相当于冷战时期水平 ◆当前，世界秩序正经历着深刻的转型，从单极化走向多极与双极的格局，大国间的博弈愈加激烈。 ◆而特朗普当政后，“美国优先”的中心策略必然意味着更加分裂对抗的世界，保护主义下各国坚持自身的利益优先，这与前20年的全球化是截然相反的趋势。尽管可能通过恢复美元石油贸易、推动产业回流捍卫美元全球结算地位和未偿债务的正循环，但是这也意味着全球阵营愈发形成鲜明对立，敌我分明抱团作战。这大概率会推升不同阵营之间的摩擦与冲击程度，黄金在非美阵营中的地位也一定在不断提升。◆拉扯和对峙的情况下无论结局，黄金都将收益于此，不断抬升价格重心。 ◆美国&比特币VS非美阵营&黄金？ 央行购金重启，承托黄金底部价格 ◆我国央行时隔半年重启购金，中国11月末黄金储备7,296万盎司，10月末为7,280万盎司，增持16万盎司（即5吨）。此次增加黄金储备更像是一个信号，在海外大选落地后通过增储来响应潜在的政治风险，并在11月黄金价格相对给出低点时增持。我们认为短期黄金价格或不会因此而有太大波动，但是对中长期价格重呈现托底作用。 2003年至今央行共增持4轮黄金，2024年11月我国央行重新开启增持黄金 ◆2003年至今央行共增持4轮黄金，2023年1月开始的此轮增持是持续时间最久的一次。且每轮开始增持时黄金基本均处于低位，体现央行的择时能力以及增储对黄金中长期的利多影响。 如何判断黄金是否处在超买区间 定调2025：H1温和下行+H2震荡回升，整体经济下行冲击有限 2025年预计美国实际GDP同比增速在2.2-2.4%，较2024年温和下行；以季环比折年率1H边际偏弱，2H有所回升；后周期背景下宏观逻辑逐渐“正常化”，板块错峰下行，核心板块维持韧性 ◆展望2025年美国经济动能预计仍旧维持稳定，较2024年温和下行，年实际GDP增速预计在2.2-2.4%左右，市场一致预期在2.0%附近。 ◆若从资产表现更为贴合的节奏点看，预计美国季环比折年率呈现1H边际下行、2H震荡回升之态。 ◆2024年、2025年是经济向“正常化”的过度阶段。宏观逻辑相对均衡、温和，经济动能边际变化成为主线驱动逻辑。2025年美国经济周 ◆但“周期平稳处，政策起波澜”，前方关税政策如何呈现，新增减税何时落地、移民和放松监管等内政如何影响经济，构成周期涟漪。 2025年重要宏观条线影响黄金图谱 复盘2018-2019关税节奏和影响：先以强美元为主导，后回归经济动能 复盘1980年代里根减税节奏和影响：先通胀预期上行，后相对价值走弱 地缘政治或难为主要矛盾，即便出现大概率只形成脉冲式影响 PolyMarket博彩市场押注未来90天特朗普解决俄乌危机概率不超过50%，相较于“减税”“关税”等政策，俄乌、巴以等重要性排序靠后 ◆特朗普当选前后多次提及将尽快（例如24小时内）解决俄乌冲突，主导和谈。核心利益冲突：特朗普不愿耗费太多精力。 ◆然而俄乌停战何时能真正实现仍很难说。俄乌双方诉求差距仍然巨大，乌克兰和欧洲认为放弃乌克兰东部只会让俄罗斯得寸进尺，特别是欧洲人视东部边界安全为其核心利益，将尽一切努力将美国绑在乌克兰战车上，即便美国不再援助也不愿轻易停战。 ◆特朗普虽号称上任10天内结束冲突，但缺乏具体实现路径。其以往也经常在外交方面夸下海口、又缺乏耐心和战略去完成，例如第一任期曾夸口实现朝鲜半岛无核化，但与金正恩会面后并未达成具体协议。之后他逐渐失去兴趣，乃至撒手不管，最终半岛和平未取得任何实质性进展。 纵观就业：放缓但并不疲弱，失业率仍看温和抬升，关注需求端数据 纵观通胀：通胀相对稳定，关税、财税政策对通胀影响需持续评估 如何寻找历史对标——这次不一样？ ◆9月FOMC降息50bp+点阵图维持250bp的降息空间=“预防式降息”+“超长降息区间”？——坚持长期趋势没有改变。 ◆谨防证伪风险： ◆——如果在软着陆的环境下是否需要那么多降息？是否意味着长期的降息预期会偏高？ ◆——短时是否较为充分Price in？ 11月FOMC风向有变，警惕点阵图路径下调 ◆而另一近期重要影响事件是11月FOMC会议，会议中鲍威尔主要强调了对通胀的隐忧，明确提出“当我们接近中性或接近中性水平时，放慢我们减少限制的步伐可能是合适的”。即表明未来有可能在通胀反复的情况下适当控制降息水平，尤其是目前特朗普政策是对内降税提高薪资水平、对外增加关税提高输入通胀的情况下，双重使命中通胀项可能重回到更重要的低位。 ◆这意味着，如果以通胀回升作为基准情形，未来我们可能会回归“1995年”和“2019年”软着陆下的预防式降息，即利率以有限、较慢的速度下调，同时通胀预期稳定，彼时黄金基本呈现震荡格局。 ◆印证此逻辑的时间点：12月FOMC点阵图，美联储是否会下调点阵图即此轮降息路径的幅度。 货币政策：“非衰退降息”下半程，12月+2025降息空间100bp 美联储进入降息下半程，“非衰退降息”环境下2025年年终或停止降息，当前市场计价较为平衡 ◆我们预计2025年美联储延续降息，全年降息空间75bp，叠加12月25bp降息，剩余整体降息空间100bp。其中12月，明年1月、3月连续降息25bp，2Q进入观望期，或在5、6、7月选择一次降息25bp，预计美联储将在明年年中停止降息。整体判断较市场一致预判略偏鹰。 /◆从市场计价来看，较为平衡预期差暂时有限，货币政策预期或不似2024年成为固定收益乃至宏观驱动主要因素。FFR Dec25合约收益率化后录3.72%，USD OIS 1Y forward利率录3.70%，与基准利率预期区间相差不大。但9月点阵图指引、中位数1Y远期和中性利率相对较低，关注12月FOMC指引的调整。 “非衰退降息”下黄金的空间或受限 ◆美国经济的周期错配为Soft Landing或是No Landing提供了很好的安全垫，各部门也没有出现超预期的风险，防御式降息仍是最大可能，意味着降息速度和空间均有限。我们往往会把1995年和2019年来当作此轮周期可以参考的历史阶段。同样的是，两轮周期降息幅度都非常有限，而且降息开始时经济并未进入衰退。 ◆这样的降息节奏基本上无法带给黄金强势的单边行情，往往在降息结束后价格会回落至降息开启前的水平。 财政赤字能否继续扩张？永久化TCJA+扩大其他个人企业税收减免 ◆TCJA是特朗普首次执政期间出台的最为标志性的一项法案。特朗普计划将无限期延长《减税与就业法案》（TCJA）中原本于2025年到期的大多数条款： ◆到期并将延续的个人所得税相关条款中，包括标准扣除额减免、个人收入税率降低、儿童税收抵免，替代性最低税（AMT）豁免，以及遗产税减免。◆到期并将延续的企业所得税条款中，全球无形低税收入（GILTI）最低税率、税基侵蚀和反滥用税（BEAT）、美国境外衍生无形收入（FDII），以及对使用年限为20年或更短的资产进行100%额外折旧扣除条款，将到期并取消。 ◆TCJA中公司税率（对公司利润征收的税款），从35%降至21%不会到期。但特朗普多次表达希望将当前21%的企业所得税税率降低到15-20% ◆除TCJA永久化之外，特朗普还将扩大其他个人和企业税收减免，包括但不限于：取消美国社会保障福利税、加班收入税、特定行业小费税、予以首次购房者税收激励、扩大科研经费税收抵免等。 ◆对内减税对财政账本的影响较财政支出与关税所带来的影响更大，Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB)中性预计之下，减税政策合计预计将导致9.35万亿美元赤字。 若TCJA无法延续，个人及企业纳税人税收额度将会全面增加 “财政平衡”？新经济班底增加对政府开支效率的重视 ◆军事支出方面，共和党2024纲领指出将承诺提高士兵工资并建造“铁穹导弹防御盾牌”(Iron Dome Missile Defense Shield), CFRB中性保守预估下将增加4000亿美元赤字 ◆移民边境监管方面，共和党纲领计划实施“美国历史上最大的驱逐计划”，并改善边境安全和海关执法，恢复“留在墨西哥”类似政策，增加对非法入境和逾期居留的处罚，CFRB