高不确定性开局

评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 ►交易盘久期极致拉升 利率债基久期高位往往预示着债市波动加大。截至12月27日，中长期纯债利率基金久期中位数高达4.33年，滚动3M业绩前20%中枢为5.88年，均处于历史上的最高久期。回溯今年以来的情况，以业绩排名前20%的利率债基为例，4月、8月和9月均达到5年以上的高位，之后都出现了15bp以上的调整。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►债市已经隐含了30bp降息预期 短 端 利 率 与政策利 率持续倒挂，长端也低于政策基准合理定价约30bp。截至12月27日，1年期国债收益率1.04%，1年期国开债1.23%，3个月期限收益率分别为0.82%、1.04%，而7天逆回购利率为1.50%，短端利率与政策利率持续倒挂。同时长端利率隐含的也在30bp左右，若按照7天逆回购利率+50bp作为长端利率的“政策锚”，从利差角度判断，10年国债收益率已低于政策基准合理定价约30bp。 ►债市开局，不确定性增强 我们倾向于，不确定性增强。如果有调整，更容易出现在开年前几天，调整速度可能较快；如果调不动，可能继续挑战新低。这背后取决于止盈和配置的力量，孰强。适当降低久期，或者保持组合的高流动性，迎接跨年，或相对占优。如果发生调整，都是继续介入的机会。 ►年末回表压力迎来峰值，理财规模降至30万亿 12月作为传统季末月，部分理财资金回流至表内，理财规模面临“挑战”。整体来看，截至12月27日，理财存续规模较11月末累计下降1955亿元至30.00万亿。2024年能否收官于30万亿元水平，需关注下周一二最后两个交易日的规模表现。 展望1月，理财规模显著回升的可能性或不大，背后或受两个因素的制约。一是1月银行信贷投放量相对较高，母行负债端资金面或将趋紧，资金回流的节奏可能偏缓；二是2025年1月将迎来春节假期，在此期间居民对现金的需求量增高，可能会赎回部分理财产品换取流动性。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.高不确定性开局...........................................................................................................................................32.理财规模降至30.0万亿元.............................................................................................................................32.1理财规模：回表压力迎来峰值，规模缩减3737亿元.....................................................................................32.2理财风险：净值及时企稳，负收益率回落.....................................................................................................53.杠杆率：银行间、交易所持续冲高.................................................................................................................74.跨年前，基金积极博弈久期...........................................................................................................................95.年内政府债发行步入尾声.............................................................................................................................116.风险提示....................................................................................................................................................13 图表目录 图1：截止2024年12月27日，利率债基久期再创年内新高............................................................................3图2：12月理财规模周度环比变化（万亿元）..................................................................................................4图3：1月理财规模周度环比变化（万亿元）....................................................................................................4图4：12月理财规模累计下降1955亿元至30.00万亿元..................................................................................5图5：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................6图6：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................6图7：理财破净水平小幅抬升，全部产品破净率由前一周的0.7%升至0.8%........................................................6图8：产品业绩不达标率同样抬升，全部理财业绩不达标率环比升0.1pct至14.7%.............................................7图9：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年12月27日）........................................7图10：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年12月27日）..........................................................................8图11：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年12月27日）...........................................................................9图12：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至4.33年（更新至2024年12月27日）.....10图13：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.10年（更新至2024年12月27日）.....10图14：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.12、1.53年（更新至2024年12月27日）.........................11图15：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................12图16：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................13图17：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................13 1.高不确定性开局 交易盘久期极致拉升。截至12月27日，中长期纯债利率基金久期中位数高达4.33年，滚动3M业绩前20%中枢为5.88年，均处于历史上的最高久期。根据今年以来的经验，利率债基久期高位往往预示着债市波动加大。以业绩排名前20%的利率债基为例，4月、8月和9月均达到5年以上的高位，之后都出现了15bp以上的调整。 债券市场已经隐含了30bp降息预期。截至12月27日，1年期国债收益率1.04%，1年期国开债1.23%，3个月期限收益率分别为0.82%、1.04%，而7天逆回购利率为1.50%，短端利率与政策利率持续倒挂。以3个月期国债为例，当前与7天逆回购利率利差接近70bp，在2023年6-8月、2024年8月两个降息预期浓厚的时间段，二者利差最高达到37bp、38bp，当时政策利率单次下调幅度分别为10bp、20bp，表明当前短端利率隐含的降息幅度超过30bp。同时长端利率隐含的也在30bp左右，若按照7天逆回购利率+50bp作为长端利率的“政策锚”，从利差角度判断，10年国债收益率已低于政策基准合理定价约30bp。 资料来源：WIND，华西证券研究所 极致久期拉升，伴随收益率低位，债市开局怎么走？我们倾向于，不确定性增强。如果有调整，更容易出现在开年前几天，调整速度可能较快；如果调不动，可能继续挑战新低。这背后取决于止盈和配置的力量，孰强。适当降低久期，或者保持组合的高流动性，迎接跨年，或相对占优。如果发生调整，都是继续介入的机会。 2.理财规模降至30.0万亿元 2.1理财规模：回表压力迎来峰值，规模缩减3737亿元 由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。 12月作为传统季末月，部分理财资金回流至表内，理财规模面临“挑战”。整体来看，截至12月27日，理财存续规模较11月末累计下降1955亿元至30.00万亿。2024年能否收官于30万亿元水平，需关注下周一二最后两个交易日的规模表现。 细分至周度，临近年尾，或出于缓释月末周回表压力的目的，12月理财回表节奏略有前置。月初首周，规模增长2629亿元，其后规模便开始转降，且降幅逐周递增，依次为182、665亿元。结合产品变动结构，月中两周现管类产品为规模的主要拖累项，或表明回表为该期间规模下降的核心因素。本周（12月23-27日）月末最后一周，回表压力达到峰值，规模缩减3737亿元，基本符合季节性规律，2021-23年12月最后一周降幅分布在3600-4900亿元区间。 资料来源：普益标准，华西证券研究所 资料来源：普益标准，华西证券研究所 展望1月，理财规模显著回升的可能性或不大，背后或受两个因素的制约。一是1月银行信贷投放量相对较高，母行负债端资金面或将趋紧，资金回流的节奏可能偏缓；二是2025年1月将迎来春节假期，在此期间