策略专题：资产负债表修复系列3：财富效应，高收入群体预期更强

资产价格企稳，居民资产负债表修复有望受益于财产收入改善。 居民部门资产负债表受损来自资产泡沫破灭，股票和房地产等资产价格下跌导致居民部门资产端缩水，这一过程主要是财产净收入下滑，而由于负债端刚性，当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标也从追求收益最大化转为债务最小化，由此导致居民部门减少借贷消费，而由于居民部门的消费对应企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是工资性收入下滑。 资产价格企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应带动居民部门资产负债表修复。9/26政治局会议明确提出“促进房地产市场止跌回稳”，12/12经济工作会议再次强调“稳住楼市股市”，政策发力下房价企稳有望扭转近年来居民部门住房资产缩水的拖累，10月以来房价企稳，70大中城市新建住宅和二手房价格指数环比降幅持续收窄。此外，近期一揽子增量政策包含较多围绕资本市场发展的措施，权益市场受益明显，股价反弹有望通过财富效应带动居民资产端改善。 资产价格企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持续改善。居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门资产端将进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的修复。而随着私人部门资产负债表修复，需求的改善将进一步对资产价格形成支撑，由此形成经济基本面持续改善的正向循环。 财富效应对高收入群体影响或更大，关注金融消费、娱乐消费、奢侈品。 对比22Q4疫情放开，居民收入预期改善来自就业和工资性收入，低收入群体影响更大，本轮财产收入改善或对高收入群体影响更大。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭财富变动趋势》，22Q4-23Q1家庭预期收入变动指数大幅回升，结构上来看低收入群体受影响更大，主要由于疫情防控的优化，带来就业和经营环境的预期改善，对应工资性收入和经营性收入提升。本轮居民部门资产负债表修复，短期主要权益资产和房价企稳带来的财产净收入影响更大，高收入家庭往往拥有更多的金融资产和房产，股票市场和房地产市场的回升对他们的财富增值影响可能更为显著，因此本轮资产负债表修复过程中高收入家庭的收入预期改善可能更为明显。 22年防疫优化对应低收入群体工资性收入预期改善更显著，食品饮料、家电等传统消费行业更受益。对比本轮来看，资产价格回升带来高收入群体财产收入改善，娱乐型消费、奢侈品等行业受益或更显著。由于资产价格回升对高收入群体的收入预期影响更大，因此受益的消费行业更多沿着高收入群体的消费习惯和偏好。 高收入群体对金融资产配置需求更强，财富效应叠加预期向好，金融消费有望迎来增量，关注保险、券商。 娱乐型消费可能更为受益，如旅游、游戏、院线等。高收入群体在日常饮食等物质性需求相对饱和，占比更低，而在解压性精神和体验类消费上有更高需求。 因此，高收入群体可能不会因为短期资产价格改善带来的收入预期回暖而增加基础的物质消费，而更倾向于获得情绪价值提供的娱乐型服务消费。 珠宝、首饰等高端消费及奢侈品销售有望受益于高收入群体消费能力提升。从消费意愿来看，高净值人群追求高品质、偏爱奢侈品，注重个性化需求、重视品质和功能、重视“独有性”，因此高收入人群财产净收入的改善有望增加珠宝、首饰以及奢侈品销售。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。 核心结论： 1、居民资产负债表受损主要来自房价下跌引发财产净收入下滑，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。 2、“稳住楼市股市”，政策驱动房价企稳，股市回暖，财富效应下资产价格企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环。 3、对比22Q4疫情放开，居民收入预期改善来自就业和工资性收入，低收入群体影响更大，本轮以房产和权益资产为代表的财产收入改善对高收入群体影响或更大。 4、22年防疫优化对应低收入群体工资性收入预期改善更显著，食品饮料、家电等传统消费行业更受益。 5、高收入群体对金融资产配置需求更强，财富效应叠加预期向好，金融消费有望迎来增量，关注保险、券商。 6、本轮资产价格回升带来高收入群体财产收入改善，娱乐型消费、奢侈品等行业受益或更显著，关注旅游、游戏、院线等娱乐消费，以及珠宝、首饰等高端消费及奢侈品。 一、资产价格企稳，居民资产负债表修复有望受益于财产收入改善 居民资产负债表受损主要来自房价下跌引发财产净收入下滑，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。居民部门资产负债表受损来自资产泡沫破灭，股票和房地产等资产价格下跌导致居民资产缩水，这一过程主要是财产净收入下滑，而由于负债端刚性，当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标也从追求收益最大化转为债务最小化，由此导致居民部门减少借贷消费，而由于居民部门的消费对应企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是工资性收入下滑。 中国居民资产中住房占比最高（40.4%，2019年社科院数据，下同），股票及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。从数据来看，近年来中国居民资产端缩水主要来自房价下跌引发的可支配收入下滑，2019年以来居民可支配收入同比从高点8.9%下行至当前5.2%，结构上看主要是财产净收入增速下滑显著，累计同比从19Q2的13.2%降至24Q3的1.2%，而财产净收入增速下滑背后是房价下跌导致居民部门总资产占比最高的住房价值缩水。 图表1资产价格下跌对居民部门资产负债表的损伤传导 图表2财产净收入在居民可支配收入中下滑最显著 图表3房价下跌是引发财产净收入下滑的主要原因 图表4就业和收入预期弱化引致居民部门消费支出下滑 图表5以住房贷款为主的消费贷拖累居民部门贷款意愿下行，存款意愿提升 资产价格企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复。近年来居民部门资产端缩水主要来自房价下跌引发的财产净收入减少，9/26政治局会议明确提出“促进房地产市场止跌回稳”，降低存量房贷利率、降低首付比例、一线城市跟进放松限购等措施陆续落地，12/12经济工作会议再次强调“稳住楼市股市”，政策发力下房价企稳有望扭转近年来居民部门住房资产缩水的拖累，11月70大中城市新建住宅和二手房价格指数环比降幅持续收窄，新建-0.2%，9月-0.7%，二手房-0.3%，9月-0.9%。从负债端来看，降低存量房贷利率缓解了居民偿债压力，央行预计平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。此外，近期一揽子增量政策包含较多围绕资本市场发展的措施，尤其是央行出台互换便利和增持回购再贷款两个创新型货币政策工具，标志着央行从近一年围绕房地产展开的再贷款支持，扩展至围绕股票市场展开的非银金融机构与上市公司的流动性支持，是真金白银的流动性利好。权益市场受益明显，自9/24以来上证综指反弹超20%，万得全A反弹超30%，主动偏股型公募基金收益率中位数17.2%。股票及股权在居民部门资产中占比仅次于住房，股价反弹有望通过财富效应带动居民资产端改善。 资产价格企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持续改善。居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门资产端进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的修复。而随着私人部门资产负债表修复，需求的改善进一步对资产价格形成支撑，由此形成经济基本面持续改善的正向循环。 图表6 10月以来房价企稳，环比降幅收窄 图表7 924以来主动偏股型公募收益率中位数17% 图表8 二、财富效应对高收入群体影响或更大，关注金融消费、娱乐消费、奢侈品 对比22Q4疫情放开，居民收入预期改善来自就业和工资性收入，低收入群体影响更大，本轮财产收入改善对高收入群体影响或更大。22年11月防疫二十条发布，防疫措施大幅优化，居民部门对经济及收入预期大幅改善，根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭财富变动趋势》，22Q4-23Q1家庭预期收入变动指数大幅回升，结构上来看低收入群体受影响更大，主要由于疫情防控的优化，带来就业和经营环境的预期改善，对应工资性收入和经营性收入提升。而在经历了防疫优化后经济的脉冲式修复后，PMI等经济高频数据从23年二季度开始回落，居民收入尤其是工资性收入也开始重新回到增速下行区间。本轮居民部门资产负债表修复，短期主要权益资产和房价企稳带来的财产净收入影响更大，高收入家庭往往拥有更多的金融资产和房产，股票市场和房地产市场的回升对他们的财富增值影响或更为显著，因此相比22年底防疫优化，本轮资产负债表修复过程中高收入家庭的收入预期改善可能更为明显。 图表9 22年底防疫优化后家庭部门收入预期改善 图表10 22年底防疫优化主要影响工资性收入预期，因此低收入群体消费预期改善更强 图表11 23年初在经历疫情放开后的脉冲式修复后经济高频数据回落 图表12居民工资性收入在23年初显著改善后再度进入增速下行区间 22年防疫优化对应低收入群体工资性收入预期改善更显著，食品饮料、家电等传统消费行业更受益。由于工资性收入对低收入群体的消费意愿影响更大，因此22年防疫措施优化后，收入预期的改善带动消费预期提升，更多集中在传统必选消费及部分低附加值的非必选消费品，如食品饮料、家电、餐饮等等。 对比本轮来看，资产价格回升带来高收入群体财产收入改善，预计娱乐型消费、奢侈品等行业受益更显著。由于资产价格回升对高收入群体的收入预期影响更大，因此受益的消费行业或更多沿着高收入群体的消费习惯和偏好。 高收入群体对金融资产配置需求更强，财富效应叠加预期向好，金融消费有望迎来增量，关注保险、券商。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭财富变动趋势》，高收入家庭对金融资产的配置意愿更强，背后在于高收入家庭可以腾挪出更多资金用于投资。财富效应带来收入预期改善，高收入群体有望增加在金融消费领域的配置，包括商业保险、股票、基金、衍生品等。此外，高收入群体对股市预期的变动更强，在固收类资产收益率持续下行的背景下，高收入群体有望进一步增加权益资产配置，从而形成居民部门资产负债表修复的正向循环。 娱乐型消费可能更为受益，如旅游、游戏、院线等。从消费结构来看，高收入群体在日常饮食等物质性需求相对饱和，占比更低，而在解压性精神和体验类消费（如外出旅行和文化娱乐等）上有更高需求。因此，高收入群体可能不会因为短期资产价格改善带来的收入预期回暖而增加基础的物质消费，而更倾向于获得情绪价值提供的娱乐型服务消费。从股价表现来看，9/24以来市场上涨行情中，娱乐消费超额收益显著，其中娱乐用品指数累计涨幅50%（截至12/23，下同），娱乐消费指数涨44%，均显著跑赢同期万得全A的31%。 珠宝、首饰等高端消费及奢侈品销售有望受益于高收入群体消费能力提升。尤其在市场经历第一轮短期快速的上涨后，居民部门财产净收入的改善带动财富效应加强，高收入群体消费支出预期强化。从消费意愿来看，高净值人群追求高品质、偏爱奢侈品，注重个性化需求、重视品质和功能、重视“独有性”，因此高收入人群财产净收入的改善有望增加珠宝、首饰以及奢侈品销售。从股价表现来看，11月以来服装服饰与奢侈品指数累计涨幅10.8%（截至12/23，下同），珠宝指数涨3.8%，相比同期万得全A的0.7%超额收益显著。 图表13 图表14高收入群体对金融资产配置意愿更强 图表15 图表17市场经历第一波上涨后，财富效应带动珠宝等奢侈品指数11月以来相对收益明显 图表16 924市场上涨以来娱乐消费显著跑赢大盘 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、政策推进力度不及预期； 3、历史