有色金属行业：电解铝亏损继续加深，运行产能进一步走低

行情回顾

• A股整体上行，有色金属板块跑输上证综指。
• 贵金属和大宗金属价格涨跌不一。
  • 贵金属：COMEX黄金下跌0.2%，COMEX白银下跌0.3%，SHFE黄金上涨1%，SHFE白银上涨2.1%。
  • 基本金属：LME铜上涨0.4%，LME铝上涨0.6%，LME铅下跌0.8%，LME锌上涨2.3%；SHFE铜上涨0.4%，SHFE铝下跌0.9%，SHFE铅下跌2.9%，SHFE锌上涨0.1%。
• 申万有色金属指数上涨0.68%，跑输上证综指163个百分点。
  • 子板块涨跌幅：金属新材料-0.15%，工业金属-0.24%，贵金属-0.53%，小金属-1.48%，能源金属-1.85%。

宏观“三因素”运行跟踪

• 中国：11月固定资产投资和社零持稳，房地产投资偏弱，工业增加值增长，房屋新开工和竣工面积下降。
• 美国：三季度GDP持稳，11月核心PCE上涨，失业率下降，美联储降息25个基点，美元指数上行。
• 欧洲：经济景气指数小幅回升，通胀持稳。
• 全球：11月制造业PMI上行，全球经济复苏景气度好转。

贵金属

• 黄金定价逻辑调整，上行趋势延续。
  • 美债收益率上行，美元走强，黄金小幅下跌。
  • 黄金ETF持仓量环比减少，COMEX黄金非商业多头持仓下降。
  • 金银比回落至88附近，向中枢回归。
• 美国十年期国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，全球信用格局重塑将支撑金价上行。

大宗金属

• 供需紧平衡格局难以改变。
  • 电解铝：铝价下两万刺激现货成交，去库持续。
    • 供应：减产、投产并行，运行产能下降。
    • 需求：铝加工板块开工率持续下行。
    • 库存：国内外均维持去库。
    • 盈利：电解铝行业亏损面持续扩大，约54%企业亏现金流，86%企业亏完全成本。
  • 氧化铝：国内现货价格松动，矿价依然坚挺。
    • 供给：运行产能环比下降。
    • 需求：供需缺口仍然存在。
    • 库存：库存下降。
    • 盈利：氧化铝维持高盈利，矿价坚挺。
  • 铜：矿端供应仍然紧张，国内去库幅度收窄。
    • 供应：铜精矿加工费大幅下滑，电解铜产量持稳高位。
    • 需求：初端加工开工率处于逆季节性高位，但近期环比下滑。
    • 库存：国内去库幅度收窄，海外季节性去库不畅。

投资建议

• 趋势的延续，维持行业“增持”评级。
  • 贵金属：中长期看，贵金属价格将保持长期上行趋势。
  • 大宗金属：大宗金属价格进一步下行的空间有限，行业有望迎来景气上行周期。

风险提示

• 宏观经济波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动、产业政策不及预期、下游消费不及预期、公开资料信息滞后等风险。