宏观专题：追踪2025年外资的一致预期

证券研究报告 宏观专题2024年12月27日 【宏观专题】 追踪2025年外资的一致预期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一》 2024-12-17 《【华创宏观】“两新”“两重”全年政策效果回顾》 2024-12-17 《【华创宏观】基本公共服务均等化：区域体现和政策路径》 2024-12-13 《【华创宏观】谁推动了欧股牛&日股熊？——2011&1993去杠杆时期的历史比较》 2024-12-11 《【华创宏观】坐在居民存款的“火山口”》 2024-12-08 核心观点 经济增长展望方面，2025年外资一致预期美国经济实现软着陆；普遍认为中国政府的政策支持以及扩大内需市场将有助于缓解经济压力；看好日本经济前景，预计通胀将维持目标水平附近。大类资产展望方面：2025年外资一致看好美股、日股，看空欧股，但对A股看法存在差异，主要对刺激政策力度及效 果存在分歧；与此同时，外资普遍预期油价存在下行压力，认为金价有上行空间；但外资对汇率强弱以及美债利率走势的预期存在分歧。 2025年经济增长展望 （一）美国：普遍认为2025年美国经济强劲，尽管经济增速回落，但是仍将实现软着陆。美国经济的韧性源于生产力提升、工资增长和财富效应以及AI革命下的投资增长。各机构均预期2025年美联储将进一步降息，但是2025年 底的政策利率水平预期存在差异。Apollo和Vanguard预期2025年底政策利率降至4.0%，而Barclays、KKR、Amundi均预期政策利率将回落至4.0%以下 （二）中国：普遍认为2025年中国政府的政策支持以及扩大内需市场有助于缓解经济压力。从数据来看，各机构对中国实际GDP增速预测在4.0%~4.8%之间，最高的为DeutscheBank（4.8%），其次为Vanguard和HSBC（4.5%）， 再次是KKR（4.4%），最后是Amundi和Barclays，仅有4.1%和4.0%。 （三）欧元区：2025年欧元区经济前景存在争议，欧元区经济增长前景取决于宽松的货币政策以及外部形势。从数据来看，各机构对欧元区实际GDP增速预测在0.5%~1.2%之间，最高的为HSBC（1.2%），其次为Amundi（1.0%）， 再次是KKR和DeutscheBank（0.8%），最后是Vanguard和Barclays，仅有0.5%和0.7%。 （四）日本：普遍对日本经济持乐观态度，认为2025年日本经济将温和增长，通胀将维持在目标水平附近，日央行将继续加息周期。从数据来看，各机构对日本实际GDP增速预测在1.0%~1.4%之间，最高的为Amundi（1.4%），其次 为DeutscheBank（1.3%），最低的是KKR，仅有1.0%。 2025年大类资产展望 （一）货币：机构对主要货币的观点差异较大。主要原因在于，机构对全球以及美国经济相对强弱的看法并不一致。具体来看，DeutscheBank和KKR看涨美元，而Amundi和StandardChartered则预计美元短期走强，到年底最终会走 弱，因为美元的持续走强需要通胀回升和利率抬升，这种情况难以持续。 （二）普遍看好美股、日股，对A股存在分歧，看空欧股。看好美股的原因是美国生产力的提升、经济软着陆以及企业盈利预期强劲；看好日股的原因是日本走出了长期通缩、估值具有性价比以及日本企业的结构性改革；看空欧股是因为经济增长乏力和政治风险。 （三）商品：普遍预期2025年原油价格存在下行压力，供给可能大于需求，主要由于需求疲软和OPEC+供应增加的预期。此外，机构普遍预期黄金价格有上行空间，只是对黄金价格的上行空间存在争议。 （四）机构对10年期美债收益率走势同样存在差异：Amundi、Barclays和StandardChartered均认为2025年10年期美债利率将下行，主要的考虑是：美国经济增长放缓和通胀压力缓解，预计10年期美债利率将在4.3%以下。而 BlackRock和DeutscheBank则认为2025年10年期美债利率将上行，主要是持续的通胀压力以及减税政策、金融去监管等政策。 风险提示： 外资展望报告整理有缺漏，英文报告理解存在偏差。 投资主题 报告亮点 我们系统搜集了外资买方发布的2025年投资展望，梳理了买方机构的一致预期以及分歧，帮助大家对海外买方一致预期有所了解。 投资逻辑 我们从经济增长展望以及大类资产展望两个角度梳理海外买方对2025年的市场观点，发现：1）经济增长展望方面，2025年外资一致预期美国经济实现软着陆；普遍认为中国经济需要政策支持以及扩大内需市场；看好日本经济 前景，预计通胀将维持目标水平附近。2）大类资产展望方面：2025年外资一致看好美股、日股，看空欧股，但对A股看法有差异，主要对刺激政策力度及效果存在分歧；与此同时，外资普遍预期油价存在下行压力，认为金价有上行空间；但外资对汇率强弱以及美债利率走势的预期存在分歧。 目录 一、经济增长展望5 （一）美国5 （二）中国6 （三）欧元区8 （四）日本9 二、大类资产展望10 （一）货币10 （二）股票12 （三）商品14 （四）利率15 图表目录 图表1美国经济增长预测一览5 图表2中国经济增长预测一览6 图表3欧元区经济增长预测一览8 图表4日本经济增长预测一览9 图表5货币展望观点一览11 图表6股票展望观点一览12 图表7商品展望观点一览15 图表8利率展望观点一览16 一、经济增长展望 （一）美国 普遍认为2025年美国经济增速回落，但将实现软着陆。美国经济的韧性源于生产力提升、工资增长和财富效应以及AI科技革命下的投资增长。从数据来看，各机构对美国实际GDP增速预测在2.0%~2.5%之间，最高的为KKR（2.5%），其次为Apollo（2.3%），再次是Barclays与Vanguard（2.1%），最后是Amundi和Allianz，仅有2.0%。 各机构均预期2025年美联储将进一步降息，但是2025年底的政策利率水平预期存在差异。Apollo和Vanguard预期2025年底政策利率降至4.0%，而Barclays、KKR以及Amundi均预期政策利率将回落至4.0%以下，且Amundi对美联储降息的预期最为激进，预期预计美联储将逐步降低利率，到2025年夏季将联邦基金利率降至3.5%。 各机构对美国通胀回落的幅度预期存在差异，2025年CPI同比在1.8%~2.6%之间。其中，KKR预计2025年美国CPI同比为2.6%，对美国经济持最为乐观的态度，预期美国可能面临通胀超预期的风险，而Amundi和Allianz则预期美国通胀将回落到2.0%附近，带动美联储逐步降低政策利率。 图表1美国经济增长预测一览 机构 Barclays KKR Allianz Amundi Vanguard Apollo GDP 2.1% 2.5% 约为2% 2.0% 2.1% 2.3% CPI/PCE 2.3% 2.6% 逐渐下降至2% 1.8% 2.5% 2.4% 货币和财政政策走向 预计联邦基金利率将在2025年下半年降至4%以下。 预计美联储将在2025年进行两次降息，而不是市场普遍预期的三次降息。 如果经济增长不显著超过预期，美联储可能会继续降息。 随着经济和通胀的改善，预计美联储将逐步降低利率，到2025年夏季将联邦基金利率降至3.5%。 预计美联储将在2025年底前将政策利率降至4%，但进一步降息的空间有限。 预计美联储将继续降低联邦基金利率，但速度将慢于市场预期，到2025年底利率预计为4.0%。 1、生产力提升：美国的生产力将继续 1、特朗普总统的支出计划可能在短期内提振美国经济增长；2、劳动力市场保持稳定，企业继续招聘，支持家庭支出。企业利润也在持续增长，对经济来说是一个积极信号。 1、财政支持：美国在疫情后的财政支 增长，这将推动整 持力度远超其他发 正面因素 1、2025年投资支出可能会增加，成为新的增长动力。2、随着通胀和利率的下降，经济环境 体经济表现。2、消费支出：尽管面临通胀压力，消费者支出仍将保持强劲，特别是由于 科技和人工智能领域的投资将继续增长。 劳动力供应和生产力的增长将继续支持经济增长 达国家；2、人工智能革命：美国在AI、数据中心和能源转型方面的投资激增； 可能会变得更加有利。 工资增长和财富效应的正面影响。 3、低利率敏感性：由于抵押贷款和企 3、资本支出：企业资本支出预计将增 业债券市场的特性，个人和公司能 加，特别是在科技 够锁定长达30年的 经济增长的正面因素主要有：1）美国生产力继续增长；2）美联储进一步降息；3）科技和人工智能领域的投资增长；4）特朗普的减税及支出计划。负面因素主要包括：1）移民政策和贸易政策的变化；2）现有的刺激措施（如《通胀削减法案》）未来也存在不确定性；3）政府和消费者支出预计将放缓；4）住房和服务价格的粘性下通胀压力仍然存在。 和基础设施领域。 低利率。 1、利率意外上升： 1、通胀重新加速或经济滑入衰退的可能性。2、特朗普政府的政策，特别是潜在的关税和贸易摩擦，也可能对经济产生不利影响。 1、移民政策和贸易政策的变化可能会带来不确定性2、由于住房和服务价格的粘性，通胀压力仍然存在 1、2024年推动经济 如果通胀和经济活 增长的主要因素 动超出预期，美联 （政府和消费者支 储可能会采取更激 地缘政治挑战、政 出）预计将在2025 进的加息措施。 由于劳动力市场稳 府赤字和债务规模 负面因素 年放缓。 2、企业盈利不达预 定、工资增长放缓， 扩大以及美联储过 2、现有的刺激措施 期：如果主要企业 消费预计会减弱。 于急切的货币政策 （如《通胀削减法 的盈利未能达到市 放松。 案》）的未来也存在 场预期，可能会对 不确定性。 市场情绪产生负面影响。 观点 尽管存在不确定性和潜在的政策变化，美国经济在2025年仍有望保持适度增长。 KKR对2025年美国经济持乐观态度，认为尽管面临通胀超预期等挑战，但经济将继续增长。 Allianz认为美国经济在2025年将保持韧性，实现软着陆。 美国经济预计将转向较慢的增长，但在减少失衡和通胀下降的情况下实现软着陆。 2025年美国经济将继续保持增长，但增速将略低于趋势水平，通胀压力仍然存在，货币政策将保持谨慎。 美国经济在2025年将继续保持强劲增长，但也存在地缘政治挑战、政府赤字和债务规模扩大等风险因素需要关注。 资料来源：Barclays，KKR，Allianz，Amundi，Vanguard，Apollo，华创证券 （二）中国 普遍认为2025年中国政府的政策支持以及内需市场的扩大有助于缓解经济下行压力。从数据来看，各机构对中国实际GDP增速预测在4.0%~4.8%之间，最高的为DeutscheBank （4.8%），其次为Vanguard和HSBC（4.5%），再次是KKR（4.4%），最后是Amundi和 Barclays，仅有4.1%和4.0%。 图表2中国经济增长预测一览 机构 Barclays KKR DeutscheBank Amundi Vanguard HSBC GDP 4.0% 4.4% 4.8% 4.1% 4.5% 4.5% 预计将保持在中国 CPI 0.8% 0.9% 1.0%~1.5% 人民银行的目标范围内，尽管食品价 1.5% 1.1% 格的波动性较大 中国未来的政策将 预计财政赤字率将 预计央行将继续放 政府可能会推出更多的政策支持，以促进经济增长和结构转型。 预计进一步的货币 中国政府的政策将 货币和财 集中在刺激经济增 明显增加。 松货币政策，但降息