深度研究报告：以数码喷印为核心，设备+墨水综合解决方案提供商

深耕数码喷印30余年，设备+墨水综合解决方案提供商。公司1992年成立以来专注数码喷印技术的研究，软件起家，设备落地，后进一步向配套墨水业务拓展。2023年收入结构中数码喷印设备占比48.7%，墨水占比32.66%，自动缝纫设备占比8.38%，印刷设备占比5.02%。公司数码喷印设备包含数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机和超高速工业喷印机，产品品类丰富且先发技术优势强。2017-2023年公司收入从2.83亿元提升至12.58亿元，CAGR为28.23%，同期归母净利润CAGR为34.87%。公司海内外市场齐头并进，2024年上半年海外收入占比49.6%。 小单快反及环保升级驱动数码替代传统，技术升级和成本下降加速渗透率提升。直接印花2023年占印花布产量的71.9%，为最主要的印花方式，数码印花产量占比从2015年的2.1%提升至2023年的18.2%，数码印花产量同比增速加速向上。和传统印花相比，数码印花无图案设计限制、无需制版、精度高，还具有省水、环保的特点，在小单快反以及环保升级的驱动下，正逐步替代传统印花。此外数码技术也在持续更新迭代，向更高速、智能化、集成化以及高色彩准确性、稳定性等方向发展，进一步提高下游客户使用数码印花的实用性和可靠性，同时随着单位墨水损耗的减少和订单量的增加，数码印花成本的持续下降，共同加速数码印花的替代进度。目前数码印花中转印占比更胜一筹，2023年在数码喷墨印花产量中数码转印占比74.3%，数码直喷由于具备效率更高和适用面料更广等优势，未来其渗透率提升速度或有望较数码转印更快。 对标欧洲数码印花渗透率在25-26%，我国渗透率有进一步提升空间，我们预计到2027年我国数码喷印设备空间将达到156亿元。 数码喷印渗透率提升带动墨水销量向上。目前我国数码喷墨墨水市场中，热升华墨水由于适配数码转印，占比最高，2023年为64%。涂料墨水直喷是数码印花行业的发展趋势之一，具备工艺简洁、废水废气更少，且面料使用范围广等优势，未来或有望进一步拉动直喷渗透率的提升。我国数码喷印墨水消耗量2015-2023年CAGR为23.3%，预计到2027年我国数码喷印墨水空间将达到19亿元。 设备先行，耗材跟进。公司持续加大研发投入，从2018年的0.31亿元提升至2023年0.90亿元，在数码印花的喷印效果一致性、运行稳定性、运行高速性和高性价比上具备领先优势。目前公司在研项目包含核心喷涂部件的开发、设备性能的提升和前后段工序的集成，同时积极向其他下游行业拓展。公司墨水销售随着喷印设备销量的增长而增长，2022年公司收购天津晶丽，打通墨水产业链，未来将进一步增加墨水产能同时提升墨水成本优势，构建设备耗材产业链一体化优势。 内生外延布局拓展下游，拓展非纺赛道。公司数码喷印技术横向应用领域快速发展，内生方面公司拓展装饰材料数码喷印设备、数码喷染设备、瓦楞纸喷印设备等。外延方面，公司收购德国TEXPA进入自动缝纫设备领域，收购山东盈科杰，进入数字印刷领域。公司通过内生外延方式切入更多下游领域，打开长期增长空间。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为16.75/21.45/27.08亿元，同比分别+33.1%/+28.1%/+26.2%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.57/7.10亿元，同比分别+32.8%/29.0%/27.4%，对应2024-2026年PE分别为28/22/17倍。选取下游同属于服装制造行业的工业缝纫机领先企业杰克股份、工业缝制机械、针织机械电控系统领先企业大豪科技、智能切割设备领先企业爱科科技以及同样具备行业渗透率提升逻辑的柏楚电子作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到国内数码印花行业渗透率正处于快速提升阶段，公司设备先行耗材跟进，商业模式优异，在产品研发和市场拓展上具备先发优势，给予一定估值溢价，给予公司2025年27倍PE，对应目标价83.86元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：数码喷印行业发展不及预期；喷头依赖外购；海外市场风险；宏观环境风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 行业方面，本篇报告分析了数码印染行业的核心驱动因素，探讨了价格下降以及工艺迭代对渗透率提升的拉动，结合海外市场渗透率，对数码印染设备和墨水的市场空间进行详细测算。公司方面，本篇报告详尽分析了公司的核心竞争优势以及未来拓展赛道的成长性。 投资逻辑 “小单快反”及“环保要求”驱动数码印花替代传统印花，“工艺升级”+“成本下降”进一步加速数码印花渗透率的提升速度，其中数码直喷由于效率更高以及适用面料更加广泛或增速更快。公司深耕数码喷印领域30年以上，在扫描机以及single pass机等直喷技术上具备先发优势，或有望更多受益直喷渗透率的提升进程。公司设备先行，耗材跟进，数码喷印设备配套墨水销售，原厂墨水有望给客户提供更好性价比，同时设备的保有量提升也有望带动公司墨水耗材收入的长期增长，公司通过收购方式打通墨水产业链，进一步增加墨水产能同时提升墨水成本优势。此外公司在喷墨设备以及装修材料、瓦楞纸、书刊等非纺领域积极布局，未来成长空间进一步打开。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2024-2026年收入分别为16.75/21.45/27.08亿元，同比分别+33.1%/+28.1%/+26.2%， 预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.57/7.10亿元，同比分别+32.8%/29.0%/27.4%，对应2024-2026年PE分别为28/22/17倍。选取下游同属于服装制造行业的工业缝纫机领先企业杰克股份、工业缝制机械、针织机械电控系统领先企业大豪科技、智能切割设备领先企业爱科科技以及同样具备行业渗透率提升逻辑的柏楚电子作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到国内数码印花行业渗透率正处于快速提升阶段，公司设备先行耗材跟进，商业模式优异，在产品研发和市场拓展上具备先发优势，给予一定估值溢价，给予公司2025年27倍PE，对应目标价83.86元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、深耕数码喷印领域30年，设备+墨水综合解决方案提供商 （一）发展历程：软件起家，专注数码喷印30年 公司自1992年设立以来一直专注于数码喷印技术的研究、开发和应用，深耕数码喷印行业三十余年。1992年，公司从纺织CAD/CAM起步，自主开发花型图案设计软件、各类RIP软件、纺织数码喷印设备，创新能力基础扎实；2000年后，公司开始推出数码喷印产品，成为国内首家将数码喷印技术应用于工业化生产的企业，铸就了公司在行业内的先发优势；2007年后，公司持续研发多种产品类型，推进公司设备的工业化应用；2017年后，公司推出一系列机型满足更多客户需要，通过投资并购完善产业链，拓展新的发展空间。 图表1公司发展历程 公司的发展历程经历了四个阶段的演变： （1）1992年-1999年，纺织印花软件及硬件研发阶段：公司1992年设立，以开发纺织品印花应用软件分色设计软件起步，之后又开发花型图案设计软件、激光照排用RIP软件，自主开发纺织数码喷印设备以及与之配套的数码喷印用RIP软件，为日后数码喷印设备的技术开发和生产进行技术储备。 （2）2000年-2006年，数码喷印产品推广阶段：2000年，公司成功推出第一代纺织数码喷印机DPM-1800A型喷印机；2003年，公司又成功推出了第二代纺织数码喷印机DPM-3200A型喷印机，适应了“小批量、多品种、快交货”的市场特点。 （3）2007年-2016年，数码喷印技术多元化应用阶段：2007年，公司成功推出了第三代纺织数码喷印机VEGA喷印机，初步实现了数码喷印技术的工业化批量应用。公司充分利用公司人才、资源、设施的优势，形成系列具有自主知识产权的共性技术和关键技术，推动喷印装备制造业的全面提升。 （4）2017年至今，纺织数码喷印机专业化应用阶段：2017年，纺织应用进入上升阶段，随着纺织数码喷印产业化应用的不断深入，公司集中资源专注于深化纺织数码喷印机工业化应用，推出一系列速度更快、精度更高、价格更低、品类更丰富的机型。 （二）产品结构：设备墨水协同布局，产品线向缝纫喷墨设备延伸 公司主要产品为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机、自动化缝纫设备、喷墨轮转数字印刷机以及配套耗材墨水等。 图表2公司主营业务构成 2023年，数码喷印设备占公司主营业务收入的48.67%，墨水占公司主营业务收入的32.66%，自动化缝纫设备和喷墨轮转数字印刷机也实现了零的突。 图表3公司产品收入结构（单位：万元） 图表4 2023年公司营业收入组成 （三）股权结构：管理团队稳定，股权激励激发员工积极性 截至2024年12月19日，公司实际控制人为创始人金小团先生。金小团未直接持有公司股份，其通过维鑫公司/驰波公司/宝鑫数码间接控制公司14.32%/11.43%/5.78%的股权，间接控制公司合计31.53%的股权。同时，金小团自2016年10月一直担任公司的董事长兼总经理，对公司的经营决策能施加重大影响，董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化。 图表5公司股权结构图（截至2024/12/19） 公司在2021及2024年推行股权激励，将员工利益与公司利益绑定，激发员工积极性与创造性；授予核心技术人员限制性股票，有利于对核心人才形成长效激励机制，吸引和留住优秀人才。 图表6公司股权激励计划 （四）财务分析：毛利率水平优异，海外业务拓展迅速 公司营业收入从2017年2.83亿元增长至2023年12.58亿元，6年CAGR为28.23%，营收增长速度快；归母净利润从2017年0.54亿元增长至2023年的3.25亿元，6年CAGR为34.87%。 图表7营业收入及增速情况 图表8归母净利润及增速情况 公司毛利率保持在较高水平。公司产品中包含自主研发部分和对外采购部分，其中自主研发的核心技术在实践中形成了较高的技术附加值，使公司在定价方面具有较大的空间，保持较高毛利率；对外采购部分，公司与供应商形成了长期稳定的合作关系，且公司采购规模的扩大也提高了议价能力，也保持了较高毛利率。分产品来看，数码喷印设备的毛利率在40%左右，墨水的毛利率在45%以上。 图表9毛利率及净利率水平 图表10数码喷印设备和墨水毛利率情况对比 公司费用率保持在较低水平，成本控制能力强。其中，2023年公司的销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别+1.9pct/-1.56pct/-0.57pct/+0.51pct，销售费用率上升主要系公司参加展会增多导致宣传展览费增加以及业务增长带来销售人员工资和差旅费用增长所致，研发费用率上升主要系研发人员职工薪酬上升以及研发材料领用增加导致研发投入持续增加所致。 图表11期间费用率情况 图表12经营性现金流情况（万元） 海外业务拓展迅速。公司积极进行国际市场拓展，使公司业务发展结构更加多元化，稳健推进营销渠道及售后服务体系建设，以高质量的产品和全方位的服务为客户持续赋能，加速公司产品应用场景扩容。同时，公司积极参加有影响力的展会、技术交流会，加大品牌宣传力度，扩大海外市场布局。2024年上半年，外销营业收入为4.05亿元，占公司营业收入的比例为49.62%。 图表13分地区营业收入情况（亿元） 图表14 2024年H1分地区营收占比 二、数码印花技术领航纺织工业，加速替代传统印花 （一）数码喷印设备：环保政策&小单快反驱动，数码印花渗透率持续提升 1、直接印花占比7成以上，数码喷印占比正在提升 公司主营业务数码印花属于纺织印染，在纺织工业产业链中起到承上启下的关键作用。 数码印花机上游以墨水、喷头及其精载组件和承印材料为主，其中喷头主要依赖境外采购，喷头精载组件可以由公司自行加工和装配而成，包含喷头安装底板和喷头架安装滑板等精加工件，以确保数码印花设备工作速度快、精度高、稳定性好；直接下游市场为纺织印花市场，市场规模大