大类资产观察系列：2025年美元之年能否延续？

2025年美元之年能否延续？ —大类资产观察系列 核心结论 分析师 本文主要通过回顾2024年美元指数的走势，并总结影响2025年美元走势的四大因素，得出2025年上半年美元指数或维持强势的结论，人民币兑美元中间价仍然保持稳定。从股汇关联度来看，近期两者走势相关性减弱，A股的走势更多取决于经济基本面回暖可持续性以及财政发力的程度。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 2024年：美元高位收官。在2024年的绝大部分时间内，美元指数和10年美债收益率保持较高的同步走势，仅在6月和11月发生背离，主要还是由于在内部经济保持稳定的状况下，美元指数更多去反映美国和其他国家之间的基本面之差变化。2024年6月，5月失业率的上升，叠加CPI和PPI走弱，债券市场更多对经济衰退做定价，反而美元指数更多“Buy in”货币政策未转向。从外部条件来看，当时马克龙宣布提前举行议会选举，增加了极右翼在法国上台的机会，进一步加大政治不确定性，导致欧元兑美元下跌。与此同时日本央行加息和QE Taper延迟。2024年11月，除了减税+放松监管的政策预期，使得市场对未来美国经济基本面的乐观情绪增加之外，欧元区以德国为首的经济体则仍然表现较为疲软，叠加特朗普上台后或提高对欧盟的关税，出口导向的德国经济将首当其冲受到影响，利好美元。从美债的角度来看，新提名的财长贝森特支持削减财政赤字同时支持宽松货币政策周期，促使美债收益率下移。美债和美元指数，谁短期定价错误？美债已经有所反应。近期美债收益率的重新上行或表明市场对于未来货币政策和经济走势的分歧重新走扩，包括12月美联储议息会议上鲍威尔的鹰派发言。相较之下，美元指数维持高位徘徊，并未松动。 相关研究 社 融 增 速 企 稳 回 升—12月 经 济 数 据 前 瞻2025-01-02经济总体回升，价格仍然偏弱—12月PMI数据点评2024-12-31超常规财政政策的作用点在于力度和方向—解 构 “ 超 常 规 逆 周 期 调 节 ”： 财 政 政 策 篇2024-12-29山雨欲来风满楼：特朗普2.0潜在内政外交及影响2024-12-28美国政府险遭停摆危机，特朗普未上台前已与党内生嫌隙—海外政策周聚焦2024-12-22 2025年：美元之年能否得以延续？美元指数能否在2025年维持其上涨趋势并推动美元指数创下新高，取决于四个因素：1）政府效率部（DOGE）能否真正缩减联邦政府支出，且在这个过程中采取的政策手段。若双赤字问题能够缓解，对美元形成利好，但目前来看缩减支出落实仍有难度。2）特朗普减税+关税+收紧移民组合，对实际通胀和经济所产生的潜在影响。即使实际净影响可能有限，但重要的是市场会反复循环定价，进而导致美元下行受限。尤其是比起最终关税落地多少，对美元指数更大的正面影响体现在全球贸易的不稳定。3）若通胀下不去，美联储独立性是否能够经得起考验。美联储货币政策的调整还是“数据依赖”路径，即使特朗普新政府希望通过“影子银行”直接对美联储进行干预，也是需要通胀快速下行、劳动力市场或者经济疲软，这三者之一作为基础。4）德国和法国经济增长短期难以有起色，是支撑美元指数高位的重要因素。从当前来看，相较于美国，欧元区主要面临三大压力：一是贸易摩擦和全球政治扰动，可能对欧洲出口产生的额外冲击。二是内部政治层面约束财政配合货币宽松。三是欧元区核心通胀、薪资 增速继续下移，和美国形成较为鲜明的对比。 若美元维持强势，其外溢效应如何？2025年上半年欧元兑美元的压制或仍存。美国“宽货币+宽财政”、而欧元区“宽货币+紧财政”，宏观政策分化促使美元兑欧元仍存在升值的空间。在缺乏财政支撑的背景下，可能的贸易摩擦或加剧欧元区经济脆弱，进而反馈至金融市场。美元兑日元或维持双向震荡，日央行货币政策仍是核心变量。随着通胀逐渐回暖，日本央行行长植田和男再度重申，调整日本货币政策宽松程度的时机和步伐将取决于经济活动和物价的发展以及未来的金融状况，如果经济和物价走势符合日本央行的预测，央行准备再次加息。预计人民币兑美元中间价仍然保持稳定。在稳汇率的背景下，汇率对A股的传导或减弱，A股的走势更多取决于经济基本面回暖可持续性，以及财政发力的程度。 风险提示：全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期；美国通胀压力有所加剧；地缘政治局势升级超预期；人民币资产波动超预期。 内容目录 一、引言................................................................................................................................5二、2024年：美元高位收官..................................................................................................5三、2025年：美元之年能否得以延续？.................................................................................8四、若美元维持强势，其外溢效应如何？..............................................................................14五、风险提示.........................................................................................................................17 图表目录 图1：2024年美元指数和美债期限利差之间的走势................................................................5图2：2024年，2年和10年美债收益率和美元指数走势.......................................................6图3：2024年6月美元兑日元和欧元均升值...........................................................................6图4：2024年11月大选结束后MOVE指数大幅下行............................................................7图5：近期美债收益率的上涨由期限溢价提供.........................................................................8图6：2024年12月1日-12月26日10年期美债收益率变化（bp）....................................8图7：Fedwatch显示2025年降息概率...................................................................................8图8：历史上双赤字和美元指数关系.......................................................................................9图9：2023年美国预算强制性支出分配（%）........................................................................9图10：减税方案不同情境下，对经济和职位数量的影响......................................................10图11：美元指数和贸易政策不确定指数相关性.....................................................................11图12：在征收关税后，进口总值有所下行............................................................................11图13：外国出生劳动力人数占比在疫情后上行（%）..........................................................12图14：美国劳动生产率下行过程中（%）.............................................................................12图15：泰勒规则隐含的联邦基金目标2024年10月以来上行..............................................12图16：美国自然利率和产出缺口（%）................................................................................12图17：截至2024年9月，欧元区主要国家制造业增加值占GDP比重（%）.....................13图18：截至2023年，欧元区主要国家服务业增加值占GDP比重（%）............................13图19：欧元区信心指数仍显疲软...........................................................................................14图20：欧元区主要国家劳动力成本指数同比下行.................................................................14图21：美德利差（10年德债收益率-10年美债收益率）存在进一步下行的空间..................14图22：美日利差（10年美国收益率-10年日本收益率）预计维持震荡.................................15图23：日本东京都核心CPI同比增速连续上行....................................................................15图24：中间价和即期汇率偏离程度较高................................................................................16图25：人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数缺口较大............................................16图26：人民币兑一篮子货币维持稳定...................................................................................16 西部证券2025年01月02日 图27：中美利差或继续维持高位...........................................................................................16图28：汇率对A股的抑制存在但相对有限.........................................................................