经济展望 2024 测试弹性

2023 年 12 月 5 日行业报告 2024 年经济展望弹性测试 请查阅第21和22页的重要披露信息。分析师认证位于第21页。William Blair及其附属机构与研究报道所涵盖的公司存在并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，本机构可能存在的利益冲突可能影响报告的客观性。此报告并非旨在提供个人投资建议。此处的见解和推荐并未考虑个别客户的具体情况、目标或需求，并不意图作为对特定客户推荐特定证券、金融工具或策略。收到此报告的接收者必须自行独立决定关于提及的任何证券或金融工具的处理方式。 Overview.............................................................................................................................3什么是周期性的 ， 什么是结构性的 ？. .............................................................................3为什么只有轻度衰退 ？...............................................................................................7通货膨胀 - 道路上的近期颠簸 ， 但仍有望在年底前实现 2 ％ 的目标..................................................................................................................9收益率曲线的长短. ............................................................................12防止激进的不确定性 - 多少溢价 ？.............................16质量较小的股票获得 2024 提升.....................................................................18Conclusion........................................................................................................................19 • 周期性经济衰退的可能性 ， 伴随着需求减弱 ， 上升 • 失业率和温和的通货膨胀看起来仍然令人不快。虽然经济衰退往往会带来各种糟糕的意外，但当前的数据仍然与一场较为温和的经济下滑相符。经济增长得到了强劲的资产负债表、强大的内在结构性趋势的支持，而且美联储是导致经济放缓的原因，而非黑天鹅事件如疫情或全球银行体系崩溃。 • 通胀放缓的第一阶段——周期性/临时成分的急剧下降——现在已经基本结束，我们正过渡到第二阶段，在这一阶段，通缩的压力将转移到经济的需求侧。近期的通胀数据显示可能存在失误的可能性。 • 在近期交接期间 ， 在美联储年底前实现通胀目标之前。预期2024年将有100个基点的利率下调，这与从沃克尔时期的通胀抗击转向格林斯潘时期的机会主义式调控相一致。只有200个基点的削减与经济衰退的可能性不符，美联储很可能不会及时匹配通胀下降。长期通胀预期方面，- • 由于财政部长耶尔 ， 收益率曲线的较长一端存在更大的不确定性在过去的宽松周期中 ，以及当前对实际中性通货膨胀率的估计。侧参与。- 莱恩在 2024 年展开 “扭曲行动 ” ， 增加供应发放 ， 需求变化 - • 在1990年代，股票风险溢价表明投资者比以往更为谨慎。尽管与“七雄”或晚期互联网泡沫有一些相似之处，当时的情况。 • 在经济衰退时期，这一次在相对和绝对估值基础上也出现了这种情况。尽管预计经济会 weakness，历史表明小盘股周期往往会在经济疲弱时开始。 处于历史低位 ， 投资者也已经在贴现大量坏消息。 几乎在疫情发生后的四年里，全球经济仍在应对这些连锁反应。似乎一夜之间，危机导致了某种行为上的转变，这种转变在物理和社会影响、金融和经济层面通常需要更长的时间才能显现。预计这一过程将耗时一个世代才能展开。然而，这些剧烈变化的发生速度如此之快，以至于这些变化现在已经变得结构性，并且很快就会消退。这意味着今天，我们仍然需要应对这些COVID后的各种发展。 在企业部门的结构性变化方面，许多公司仍在尝试确定远程工作的适当水平、合适的员工人数和库存水平、供应链冗余以及持续的影响。 对于投资者而言，在评估预期未来回报和与其相伴随的当前估值时，结构性制度转变与仅仅是周期性变化的区别问题至关重要。当今最相关的两个转变可能是高利率和通胀的粘性——在5%-6%的利率和4%-5%的通胀背景下，市盈率倍数为15或20倍并不合理。 相当于 3% 的利率和 2% 的通货膨胀率。从周期性角度来看，2023年初，大多数经济学家（包括我们自己）相对悲观地看待当年经济前景，认为衰退将持续下滑。事实上，许多经济学家已经下调了他们对未来一年的衰退概率预测，因为人们希望之前备受称赞的经济复苏能够持续。 immaculate disinflation/软着陆已经实现。不幸的是，未来12个月的衰退风险仍然相当高。从我们目前的观点来看，还为时过早宣布任务完成，衰退的可能性依然存在。 我们认为 ， 重要的是要承认这种放缓是由美联储推动的 - 这意味着这是一个已知的未知因素。这与当时银行系统似乎面临生存危机，或因致命病毒传播而导致全球经济停摆的情况形成对比。这也是我们对任何潜在衰退仍可能较为温和保持乐观的一个关键原因，因为那些都是我们完全无法预知的风险因素，导致了巨大的不确定性与恐慌。一个相对于过去的衰退。 周期性视角 未发生的情况与已发生的情况相比。如果有一个词能概括2023年，那就是“ resilient”——一个更合适的描述应该是 • 没有发生经济衰退。• 能源价格没有飙升至极点。• 没有出现另一次致命性大流行病。• 尽管该国第16大银行等几个区域性银行倒闭，金融市场并未出现崩盘。政府关门事件最终以债务上限僵局以一种软着陆的方式结束，并未引发金融市场的崩溃。• 中国迄今成功地继续进行大规模去杠杆化，保持经济稳定运行。• 没有爆发第三次世界大战。目前乌克兰和加沙地区的冲突尚未演变成更广泛的区域冲突。 还为时过早 ， 无法排除经济衰退 实现了这一好消息，必须相信其中一种情形将会发生：经济继续保持良好势头，并实现软着陆/完美的温和去通胀。 1. 货币政策变化的滞后时间现在远远短于历史上案例因此显示，美联储实施的紧缩政策已经在实体经济中被吸收，影响微乎其微。2. 经济对利率变动的反应不如过去那么敏感。3. 剩余需吸收的影响将会继续产生相对温和的影响。The on growth. 4. 在增长方面，尽管存在显著的滞后效应，美联储和财政政策制定者将能够迅速调整以抵消任何新兴的疲弱迹象。如果 在创纪录最快的美联储加息周期之一之后——考虑到美联储的历史记录及其不惜一切代价确保抑制通胀的决心——利率上调的点数以如此轻松的方式增加。相反，几乎所有主要的经济指标都受到了压制——我们仍然怀疑经济能否摆脱525个基点的影响。经济增长继续表明经济weakness，同时同步和滞后数据也逐渐跟随这一趋势。- 如示例1所示，根据经济周期委员会（The Conference Board）的10项领先经济指标篮子（例如，首次申请失业救济人数、股市、信用利差、收益率曲线、工厂订单和货币供应量），这些指标再次表明经济正出现急剧放缓。- 备受讨论的 Sahm 规则也即将触发衰退警告(图 2) ，第11个月。自1948年以来，从未有过ISM指数在连续超过10个月低于50%扩张/收缩线的情况，而目前该指数已经连续13个月低于这一线。在经济没有衰退的情况下 ， ISM 指数一直低于 50 (图表 3) 。- Furthermore, 尽管在劳动力市场保持稳健的情况下消费者应保持韧性，但在面对利润率上升的压力下，进一步囤积劳动力的能力正迅速减弱。 随着通货膨胀率下降 ， 净利息成本上升和定价能力下降带来的压力。近期的就业数据显示，经济周期已经反转，活动开始放缓。例如，市场指标已明显趋于温和，但尚未完全转为负面（见图4）。以充足的劳动力和堪萨斯城联储的劳动力市场条件指数为例，该指数是由24个劳动力指标组成的综合篮子，目前显示出经济状况正在改善，但仍保持正向趋势。这种组合的表现也 proven 证明了其单调性，即波动性很小，并且会在较长时期内持续一个方向而不会出现许多假信号。 企业部门要么减少了支持力度，要么成为了真正的逆风。最后，除了劳动力市场的放缓之外，对消费者和整体经济而言，许多推动因素也正在减弱。 在2020-2021年间，大多数家庭有幸重新抵押并锁定了较低的利率长达数年，但任何新的活动则面临更高的利率——目前利率为7.8%抵押。 保险费率、 23% 的信用卡费率、 6.2% 的 BAA 公司债券收益率和 9% 的非投资级 小型企业自身，例如，大多数依赖银行贷款的小型企业已经看到了利差扩大——此外，它们还面临来自银行自身的显著提高的放贷标准。Est 成本上升到 2006 年以来的最高水平 (图表5) 。- - 值得注意的是，至少有四个关键原因表明这次出现较轻衰退的可能性较高。 首先且简单来说，这次放缓并非由金融危机或疫情引发；相反，是由央行提高利率以抑制通胀所导致。这很重要，因为这一过程早在之前就被充分预告，公司和个体已经获得了充足的时间至少尝试减轻任何潜在的负面影响。在这一未知领域，投资者和私营部门参与者大致能够理解形势，而未发生“某件事情突然变糟糕”的情况；驱动这种疲弱的原因同样也是众所周知的。他们面临的挑战。简而言之，这不是对银行业系统或人类生命构成的生存威胁，就像前几次衰退时期所面临的那样；通过美联储降低利率可以明显缓解这种危机风险。 其次 ， 并非所有经济部门都同时受到高利率的影响。通常，受影响最敏感的利率行业首先受到影响，通常是房地产、汽车和制造业。这种影响随后以多米诺骨牌的方式在整个经济中蔓延，最终触及往往是相对不那么受利率影响的服务业。因此，与大流行不同，更为温和，某些行业甚至可能在其他行业之前走出衰退，或者在一个巨大的金融危机中一切瞬间崩溃，这次的影响很可能有所不同。开始完全感觉到捏。 第三 ， 国内私营部门似乎缺乏重大的过度行为。在过去十年中，家庭和金融机构一直在稳步去杠杆化其资产负债表（如图6所示），并且住房市场和金融部门在信贷扩展方面受到了更为严格的监管和审慎的态度。过度冒险。- sion - 只需查看银行一直在产生的回报 ， 就可以看到它们没有 被迫进行深度且痛苦的去杠杆化。在国内方面，历史上，对于一次“正常”的经济衰退而言，需要有某个实体的情况恶化到一定程度，才会导致一场重大金融危机的发生。自全球金融危机（GFC）以来承担了全部债务的领域主要是政府部门，在这一过程中，为私人部门提供了修复资产负债表的时间和空间。国际上，另一个风险较大的领域是中国，其仍在应对自身的去杠杆化事件。 第四，经济中正在进行一系列结构性转变，这些转变有可能帮助限制任何周期性放缓带来的负面影响。其中包括重新流动 ， 劳动力市场更加紧张 ， 以及当前大规模的生成 AI 和创新浪潮。 与我们交谈过的许多美国公司肯定热衷于理论 ， 并且越来越例如，展览7显示了制造设施占比情况，这些设施被建成以实际成功构建供应链冗余和回岸活动，返回美国的比例。自COVID pandemic以来的近三年时间里，非住宅建筑的总规模已大幅上升，目前处于至少二十年来的最高水平，回岸的趋势也很可能将持续下去。- - 同样地，在面对新兴周期性