这是另一个市场泡沫吗 ？

威廉 · 布莱尔 容易出现高估和低估的时期 ， 两个金融市场都不是完全有效的。他们是这些条件应该会逐渐得到纠正——只是时间长短和变化幅度的问题。正如本杰明·格雷厄姆曾经著名地指出的那样：从短期来看 ， 市场是一台投票机， 但从长远来看 ， 它是一台称重机。今天，股市似乎每隔几天就创下新高，像英伟达这样的大型股票单日涨幅达到16.4%（市值增加了2770亿美元，相比之下相当于标普500中第29大公司的市值）。因此，感觉这一涨幅略高于奈飞公司整个市场的市值。市场先生的行为更像是一个投票机器而非秤，许多投资者有充分理由质疑我们是否正处于又一场股市泡沫之中。在这个经济周刊,我们对这场泡沫辩论的看法。 Damodaran 提供了一个完美的例子来展示这两种力量在电影中的冲突，即叙述由各方编织的故事之间的矛盾。Moneyball.这个真实故事讲述的是传统棒球球探与比尔·比恩、奥克兰Athletics队以及数据驱动的数字之间的碰撞。比恩的成功转变了棒球界的管理层，他们决定完全相信数据分析。游戏 (和更广泛的运动) ， 自 成为两者的更好组合。达莫尔同样指出，在市场估值方面，尽管科学与讲故事艺术背后有着数万亿的数据点支持，但股票估值对市场分析师而言并非完美且可量化的过程。这是两者之间的结合。做好这一点是一门需要不断努力的技艺，而且往往会随着时间的推移而改进——因此，这里积累了智慧的优势往往体现在经验丰富的灰质上。 在当今市场中，随着Mag 7的兴起，人们将它与20世纪90年代末互联网的繁荣和崩溃进行了许多比较。尽管存在许多相似之处——一小群大型科技股推动市场上涨、可能的经济软着陆、大量的科技投资以及中央银行实际推动股票市场上涨等，但当前的情况却有所不同，包括面对持续通胀时出现的机会主义性温和通缩。 虽然本杰明·格雷厄姆认识到情绪（即市场投票机）是推动股市的重要因素之一，但他也深知情绪极其短暂。这并不是投资者可以依赖的东西，避免被当前流行叙事所吸引的最佳方式是专注于冷冰冰的数字和公司收益。随着时间的推移，如果这些数字（如现金流、账面价值）能够反映公司的实际状况，那么投资决策将更加稳健可靠。好，最终这将是决定性因素。没有数据支持时，被高估的炒作股票几乎肯定会失败，而有数据支持时，交易价格远低于内在价值的股票最终会反弹。因此，可能最好花较少时间倾听友好股票经纪人甜美的叙述，而是更多地关注那些账簿记录。 在1990年代末期，互联网繁荣时期的大部分发展都是基于故事叙述——我们清楚地记得，在先前某个公司的会议上，一位销售代表对所推销股票背后的公司深信不疑地讲述了其故事。时间是 “一个概念如果你有一个网站并且可以在网址后加上.com，那就足够了。如果要进行比较，这个时期似乎更类似于2021年的疯狂迷你泡沫（当时Dave Portnoy从 Scrabble 字谜袋中随机抽取股票名称）。 Aswath Damodaran 在他的书中写道 ， 叙述或故事叙事与数字用于旋转任何特定股票的优点 ， 通常分为七个类别。这 些是 ：欺负， 金融教授1) the权力和资本来挤压竞争 ； - 提供比市场更好、更便宜的 尽管今天的股票价格昂贵 ， 但还有更多然后是当时的情况。尽管情绪高涨，市场尚未完全在追求性能的热潮中失去所有理性视角。 产品- 拥有庞大的市值 ， 能够利用品牌2) 失败者领导者 ； 市场上未满足的需求 ；3) 尤里卡时刻公司 4)更好的捕鼠器 - 遵循一条新的道路来废除已建立的秩序 ； - 做得更好 ， 更有效 ；5) 破坏者 6) 低成本玩家- 发现和填充 - 运行的座右铭是 “高堆叠 ， 便宜出售 ”; 和7) 传教士- 声称拥有比赚钱更崇高的使命(“我们正在做上帝的工作”). 我们今天是否看到如此急剧的增长 ？ S & P 500 在三年的窗口中从其低点开始。它显示图表1 显示了滚动百分比变化2021年11月出现急剧上涨82%，这可能应归因于疫情导致的抛售后的市场正常化，而非由炒作驱动的未经证实的增长。此后，股票实际上与历史上的“尖锐度”平均值37%保持一致。 Kindleberger 将泡沫描述为 “泡沫没有一个单一的定义。查尔斯股票市场价格系统性偏离其内在价值的现象，表现为某一时期内的急剧上升后紧跟剧烈下跌。” 伟大的圣人 ChatGPT 4 对它的描述不太简洁 ： 股票市场泡沫指的是股票价格相对于其内在价值显著高估的情况，主要由投资者的热情和投机行为推动，而非公司盈利和经济指标等基本面因素。在泡沫期间，股价通常会迅速上涨，往往伴随着交易量的大幅增加和对未来收益过度乐观的预期。然而，这些被高估的价格从长期来看是不可持续的，当泡沫破裂时，股价可能会急剧下跌，导致投资者遭受重大损失。股票市场泡沫的特点包括非理性的乐观情绪、缺乏经验的投资者广泛参与市场以及股票价格与基本经济基本面之间的脱节。 该图表还突出显示，20世纪90年代末和1987年是明显的股票市场泡沫期，而次贷危机（GFC）时期则不然；它是一个住房市场和金融服务领域的泡沫，因此与这一时期的相对估值类比并不适用。今天应该从这个角度来看待 ， 因为它们不一定是苹果对苹果的比较。 尽管存在不同类型的投资泡沫，如由科技股驱动的互联网泡沫和2008年全球金融危机（GFC）所体现的模式，它们通常遵循相似的趋势。这些泡沫都与1）金融创新和房地产领域有着显著的关系。偏离资产的基本价值，且2) 它如Kindleberger所述，在某一时期出现“急剧上升”，并伴随着两个明确界定的阶段。“急跌 ” 。 我们是否看到了市场价格与其基本价值的系统性偏离？ 在这里，意见开始出现更多分歧，Damodaran关于估值更像是一种技艺的谨慎态度也更加明显。 大多数泡沫只有在两个阶段明显可见之后才能被观察到。今天虽然还没有出现崩盘阶段，但可以通过观察近期价格飙升的尖锐程度以及与基本面价值的偏差来大致判断是否处于泡沫之中。 在他的书中华尔街重估经济学家Andrew Smithers认为，任何有效的估值指标都必须具有均值回复性——否则它还有什么用呢——并且能够预测未来的回报。他将格雷厄姆/席勒市盈率调整周期（ cyclically adjusted P/Eratio，CAPE比率）和股权Q比率（总市值/按重置成本计算的净资产值）作为达到这些标准的黄金标准。重要的是，这两项指标都是独立得出的（to a）。 Onepaper急性期为 “需要 ”比指数更快的 资产至少在 1 到 3 年内增加 100% -幂律生长过程我们在撰写本报告时参考了所定义的时间框架。虽然出现急性期并不是泡沫最终形成的最准确预测指标，但这种情况往往会发生”。这被定义为在这种急剧增加发生时，出现泡沫的概率会显著提高。 在一定程度上) ， 两者都有助于相互确认。今日讨论中，双方均指出市场估值过高（参见图2），Smithers基于这一观点，在最近的一次发言中表示（具体引用来源）。在泡沫中。 从1948年至2000年，所有非金融企业部门的国民收入和利润账户（NIPA）利润率平均为6.1%，但自2010年至2023年，平均值显著上升至10%。因此，利润率结构上的这种变化应与支付给这些利润率的结构性更高倍数一致，而这正是我们所观察到的情况。需要注意的是，未来任何利润制度的变化必然伴随着利润率显著且非常痛苦的压缩时期。 然而 ， 市场上还有更多前瞻性的估值和泡沫度指标 ，其中之一是默示权益风险溢价（ERP）。这一指标综合了前瞻盈利预测、预期股息率和利率。ERP数值越高，意味着投资者要求更高的补偿以承担风险，相比保守投资者持有的无风险资产，他们能获得更多的额外收益。美国国债的现金。 使用这两个比率存在的问题是，两者都不是有效的市场时机衡量标准，并且多年来（除了某些短暂时期外）都显示市场被高估了。此外，根据定义，任何指标在某些时候必须处于高估区域，同时也必须处于低估区域。 在成千上万种ERP系统中，我们发现达莫德兰版本最为直观，并且令人高兴的是教授提供了免费访问权限。网页。 投资者严格遵循这两项指标会发现自己大幅落后并且极为失望。另一个主要投诉是，这两项指标都具有滞后性，无法预见制度转变的可能性，也无法提供关于短期内预期回报的任何信息。确实发生了。 隐含的ERP也与史密斯法则（即均值回复）一致，并且在预测未来回报方面具有一定的预测能力（如图所示）。 重要的是 ， 我们看到政权发生转变的一个领域是企业盈利能力。 如图表 3 所示 ， 利润率已经 1) 结构上提高了 ， 2) 与CAPE 比率密切相关 ， 除了1990 年末。对于更极端的高估时期 ， 例如 如CAPE一样，它并非一个良好的短期市场时机指标，尽管它具有前瞻性的特点。因此，它应该发生变化，同时作为更好地反映对未来结构变化预期的良好工具。数字和叙述。 当前的 ERP 读数为 4.3 ％ 。这与 1962 年以来的历史平均水平一致 ， 尽管处于 4Richard de Chazal, CFAthe range experienced over the last decade. This reading 这些增长是由公司推动的，这些公司在结构性方面表现更高——即，实际数据支持了这些预期，截至目前利润margin 也有所提升。提升叙事。这在20世纪90年代末的概念股票中并未发生，那时的股票大多是基于叙事而非数据。使用更具前瞻性的估值指标，如隐含ERP（预期风险溢价），投资者似乎保持乐观，并要求在过去的十年中他们一直在寻求的低端溢价；然而，回溯到20世纪60年代初，当前的水平远未达到在溢价峰值时的历史最低点，且当前的水平与历史平均水平基本相符。1999年互联网泡沫 不在泡沫领域。将与昂贵但 为了比较再次提及，回顾一下上世纪90年代末的股市泡沫时期是有价值的，当时最大的市场驱动叙事之一是观点认为“股票总是在长期内表现优异”. 如果真是这样，叙事认为股票市场根本不应获得风险溢价，而投资者的谨慎态度也被严重低估，原因是过度谨慎。 《这一观点的最大倡导者是詹姆斯·格兰斯曼和凯文·哈塞特（特朗普组织本周提出三位潜在美联储主席候选人之一），他们在其著作中》Dow 36,000有人主张，当DJIA（当时交易价格为10,000点）以合理估值计算时，市场预期其应达到36,000点（比当时的水平高出260%）。在接下来的五年内，这似乎将隐含的ERP压低至仅1.4%。显然，人们接受了他们的说法。泡沫的顶峰出现在 1999 年。最终 ， 36, 000 英里的石头直到 22 年后的 2021 年 11 月才被超越。 互联网和全球金融危机泡沫仍在金融领域发挥作用最后， 有这么多人经历了如今的市场中，投资者可能对近期偏好的关注会相当多——每个人都急于发现那些意愿较低且可能成为下个泡沫的地方，并尽量避免它们（尤其是在当前老龄化加剧的情况下）。承担风险的能力)- 这也可能是预防风险的一个有用的限制因素。 金融市场上无疑存在大量的炒作现象，主要（但并非完全）集中在那些容易与AI主题和新一轮创新相契合的技术发展上。投资者的想象力因此使其成为构建那种往往会导致市场泡沫化的高涨情绪的理想候选。在此背景下，鉴于当前股票市场的高估值，投资者确实有理由警惕未来可能获得的回报类型。 他们应该期待。然而，尚不清楚这是否是一个泡沫，在定义上，泡沫是重大崩盘的前兆。识别广泛的泡沫并非易事；如果能做到这一点，它们可能早已被发现并避免了。 不会存在。然而，如果我们采用Kindleberger对泡沫的简单定义，当前市场似乎还不完全符合这一标准。尽管从三年最低点的价格回升幅度处于历史平均水平，且疫情后的价格急剧上升较为明显，但当前市场的状况还未完全达到泡沫的特征。而且回报的规模与过去的纯股票市场泡沫不同。 同时 ， 纵观多种不同的估值指标 ， 可以说股票市场相对 经济记分卡 威廉 · 布莱尔 重要披露 本报告供注册用户通过R*Docs™电子形式访问，网址为<https://willia