资本支出复兴的下一条腿

威廉 · 布莱尔 在随后的几年中——尤其是中国在2000年加入世贸组织之后——公司越来越多地利用工资差异进行套利并压缩劳动成本。结果是劳动力补偿成本相对于资本成本呈现出持续下降的趋势。 近十年来，我们在研究中的一个核心主题是生产力和资本支出复苏的展开。而我们是这一理念的早期倡导者（例如，here,here,here, and here), 这一叙述的实际进 展确实非常缓慢。然而，证据表明，在过去几年中，由于若干结构性经济动态的影响日益显著，动力已经开始加快。这些动态包括创新、人口结构、地缘政治以及政府支持。此外，某些周期性增长的发展也可能对这一领域产生积极影响。在这个经济周刊我们再次回顾不断发展的生产率和资本支出复苏情况，评估当前的状态以及未来增长的方向。 这在第2图中有所体现，该图粗略地展示了劳动力成本与资本成本的比例。图表也突出了当劳动力供应超过资本时所发生的结果——即生产力增长减弱这一不言而喻的结果。也就是说，如果劳动力（包括工会和工资谈判能力）易于雇佣和解雇（部分归因于资本崩溃），那么这种状况下劳动力的可获取性和流动性会显著影响生产力的增长。通过实际或威胁的外包方式被挤压， corporate sector 最为明智的选择是更多地使用劳动而非资本。 不断发展的资本投资热潮是建立在三个以及最近四个关键发展的基础上的。 劳动力市场结构收紧 第一部分涉及到正在形成的结构性紧俏劳动力市场以及劳动成本相对资本成本（工厂、设备和机械）可能上升的情况。 关于劳动力供应，欧洲、中国和日本的人口增长为负，而美国和拉丁美洲（排除拉美地区）的人口增长率仅略高于零（如图表1所示）。这些地区的人口也在快速老龄化。 今后，随着劳动力供应结构趋紧，这一比率很可能将重新转向资本投资，因为公司在试图维持较高的利润 margin 时，越来越多地寻求生产率效率。 A aging capital stock 美国的资本存量极其老化，迫切需要更新，这是此次资本支出复苏的第二阶段基础。(exhibit 3). 这是一个不舒适的真相，在疫情期间许多公司发现了这一点，当时工人短缺，陈旧的基础设施和缺乏投资被暴露无遗。 这是对企业部门的重要且 tangible 的变化，鉴于在过去几十年里，可用劳动力的池子非常深且非常广。 无论是 20 世纪 70 年代和 80 年代妇女进入劳动力大军还是全球化进程的结果 财政激励 第四支柱是一个相对较新的驱动因素，它涉及到在国内对战略感兴趣的领域进行投资，并利用轻型财政激励措施。政府提供的税收优惠旨在在地缘政治紧张局势上升和COVID供应链中断之后——这些措施正展现出吸引力。这些措施是通过《基础设施投资与就业法案》（1.2万亿美元）和《芯片与科学法案》（530亿美元）提供的。 和《降低通胀法案》 (7800 亿美元) 。 近期出台的激励措施的就业情况显著，与CHIPs相关的补贴需求据报道已接近分配额度的两倍。而欧洲也已启动了类似的举措，欧洲芯片法（430亿美元）作为应对措施，投资尚未出现显著增加。这在很大程度上是因为欧盟财政联盟仍然存在分裂现象。获取和分散。这使得这些可用资金难以 创新浪潮 这个凳子的第三条腿是我们正处于另一个强大的创新浪潮中的事实的功能。技术创新在过去十年左右一直是一股稳定的潮流，但在最近两年里，由于生成式AI的大幅推动，其作用变得尤为显著。 虽然劳动生产率的增长是经济学中最具挑战性的预测变量之一，但我们知道这一增长源于创新，而创新又源于研发支出。因此，更多的研发支出——尽管存在滞后效应——应该会导致更快的劳动生产率增长。 与此同时，在美国，结构性投资的增长令人瞩目，如图表5所示。绝大多数实际上，投向计算机、电子和电气设备的投資增长与制造业密切相关，更为具体地说，区域(即 ，新的半导体制造工厂);然而，这明显没有挤占对其他领域的投资。这种增长还受到了更普遍的回岸生产活动意愿的强烈推动。 这通常成立，如图4所示，美国经济中10年滞后的产品ivity增长大致与研发投入强度相匹配。 此外，正如ChatGPT迅速风靡全球所展现出的那样，创新到应用的时间滞后似乎比历史上任何其他技术发展都要短。 威廉 · 布莱尔 与COVID相关的供应链中断、波动的价格、地缘政治不确定性（包括即将到来的美国大选和全球其他多场选举）以及高利率的影响。 尽管有理由认为在未来几年需要加大对支持信息和数据行业狂热需求的能源供应的投资——这一主题目前在对公用事业部门的新兴趣中有所体现——然而似乎被忽视的是设备需求上升的潜力。实际情况是，随着越来越多的工厂、设施等的建设，对设备的需求也会随之增加。 由于这种滚动的经济放缓 ， 而且还在增长。然而 ， 制造业是受影响的首批行业之一证据表明它可能已经触底，并且初步开始趋于稳定——甚至有些行业已经开始出现适度改善的情况。 这些经济数据表明了这一点。例如，ISM库存指数显示，大部分库存收缩现在已经远在我们身后。此外，尽管四月份出现小幅回落（如图表8所示），该指数仍然指向未来活动将持续改善，与新订单相比仍显示出积极趋势。 这将需要填补他们。然而，如图表6和7所示，在政府增加设备投资激励措施之后，尽管结构投资有了显著的增长，但截至目前为止尚未见到相应的成效。一直在缓慢下降。 美联储的褐皮书（Beige Book）以及各地区联储调查的反馈最近也显得有些复杂，而非一致悲观。这种心态在国家电子工业制造商未来商业协会的信心指数（Exhibit9）中得到了突出体现，该指数出现了显著上升。 现实情况是，制造业sector在过去两年中的大部分时间里处于周期性衰退状态，ISM制造业指数在最近18个月中有17个月低于50（处于收缩区间）。 这些公司中的许多公司一直在与库存过剩的逆风作斗争。 稳定性甚至出现初步扩张的迹象，尽管经济服务领域显得略显疲软。更为重要的是，资本支出复苏的第一阶段，即新建工厂、厂房和设施，应逐渐过渡到第二阶段，即设备投资的增长。 尽管该指数波动较大，但在制造业过程中，电气设备制造商通常是最先开始的一环，因此该指数往往比ISM指数领先约三个月。 这并非意味着整体经济正在迅速加速反弹；事实上，越来越多的迹象表明，经济可能正逐渐向服务行业倾斜，因为消费者开始面临越来越大的压力。然而，确实有充分的理由相信，至少，制造业活动已经找到了一个稳定的基础，并且随着利率下降和其他长期增长力量的支持，未来扩张应该开始改善。设备支出至今滞后于结构复苏的事实表明，在接下来的几个季度中，得益于强大的结构性顺风和周期性逆风的缓解，存在追赶的空间。 最终需要填充和运行这些设施。 当前的经济周期在某种程度上是不寻常的，因为即使在危机结束后，经济仍在应对许多由疫情带来的后果。因此，我们没有看到平稳且同步的复苏，而是看到了经济的不同部分在不同时间表现出不同的强弱波动。这些异常的周期性波动是许多历史上最稳健的经济增长领先指标难以准确反映的主要原因之一。 反映这次扩张的速度，同时也越来越受到一系列结构性因素的影响。这些短期内的经济周期波动日益显著。当前的增长动力包括劳动力市场的长期紧缩、回岸和去全球化、一场针对老化且衰退资本存量的重大创新浪潮，以及最近工业领域的再度复兴。 增长政策指导下的强有力财政支持。这一综合因素——我们称之为资本支出阶段1（capex Stage 1）——是这一交汇点最具显著影响的领域之一。复苏——投资于基础设施出现了迅速的增长。公司例如正在加快新建半导体晶圆厂、仓库和数据中心的建设。其他商业开发领域的增长虽然也是积极的，但幅度远不如这一领域显著，未来可能还会出现进一步的溢出效应。 然而，在设备方面我们尚未见到明显的积极反应。尽管制造业仍然面临诸多周期性逆风，许多制造业的经济指标已经开始显示出一些积极的迹象。 经济记分卡 重要披露威廉 · 布莱尔 本报告可供注册用户通过R*Docs™电子形式获取，网址为<https://williamblairlibrary.bluematrix.com>。www. williamblair. com 。 请通过电话 +1 800 621 0687 或访问 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 查阅所有披露信息。Richard de Chazal声明：1）本研究报告中表达的所有观点均准确反映了他对本报告覆盖的所有证券和公司的个人看法；2）他/她的薪酬的任何部分均未、现在未、将来也不会直接或间接与本报告中的具体建议或观点相关联。我们将适时更新研究报告。除某些定期行业报告外，大多数报告将根据实际情况不定期发布。 研究分析师。道琼斯指数 ： 39387.80 标准普尔 500 指数 ： 5214.08 纳斯达克 ： 16346.30 跑赢大盘 (买入) 市场表现 (持有)28市场表现 (持有)3表现不佳 (卖出)1表现不佳 (卖出)0 *每个评级类别中作为投资银行客户的公司占比，定义为威廉布莱尔将其视为客户公司的比例 在过去12个月内获得投资银行服务的补偿。研究分析师的薪酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对所有部门的贡献，包括资产管理、公司金融、机构销售和零售经纪；公司整体。 盈利能力 ； 以及竞争因素。 其他重要披露威廉 · 布莱尔 股票评级和估值方法：威廉布莱尔公司使用三等级系统来对股票进行评级。个别评级反映了股票在未来12个月相对于更广泛的市场（通常为标普500指数，除非另有说明）的表现预期。预期表现的评估是基于短期、中期和长期公司基本面、行业前景、对盈利预测的信心、估值（以及我们的估值方法）以及其他因素。超配（O）——股票预计在未来12个月内将超越更广泛的市场；市场表现（M）——股票预计在未来12个月内与更广泛的市场表现相当；低配（U）——股票预计在未来12个月内将落后于更广泛的市场；未评级（NR）——该股票目前尚未评级。估值方法包括但不限于市盈率（P/E）、相对市盈率（相对于相关市场的市盈率）、市盈率与增长率比率（PEG）、市值/营收倍数、企业价值/息税折旧及摊销前利润（EBITDA）比率、现金流折现法以及其他方法。股票评级和估值方法不应被单独使用或依赖。 作为投资建议。过去的表现不一定是未来表现的指南。 评级和估值方法反映了个别分析师的意见，并且可能会在任何时间发生变化。我们的销售人员、交易员及其他专业人士可能会向客户、潜在客户及交易台提供与本研究报告中表达的观点相反的口头或书面市场评论、短期交易想法或交易策略。某些现有的研究报告可能包含关于证券、金融工具和/或发行人讨论或投资观点，这些内容可能已不再当前适用。始终参考该公司或发行人的最新报告。我们的资产管理部和交易台可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。我们有时会在报告中持有长头寸或短头寸，并作为主要方进行买卖涉及的证券。我们的研究主要通过电子方式发布，在某些情况下也以印刷形式发布。研究报告同时提供给所有客户。此研究报告仅供客户使用。未经事先书面同意，不得以任何形式通过任何手段复制或分发本材料的任何部分。 威廉·布莱尔及公司，LLC。本声明绝非购买或出售证券或金融工具的要约或邀请。我们所引用的事实陈述来源于我们认为可靠的信息来源，但这些陈述的准确性和完整性不作任何保证，除非涉及与威廉·布莱尔或其分析师相关的披露信息。表达的观点是 我们自己的数据，除非另有说明，并且这些数据可能会在不通知的情况下发生变化。所示价格仅供参考。若接收方是根据与威廉布莱尔签订的服务条款或合同（针对单独收费的研究服务）接收此研究报告，则我们在向该接收方直接签约的情况下可能被视为投资顾问。然而，这种投资顾问身份仅限于该接收方，不会扩展到此报告的交付范围（除非以书面形式另行明确同意）。若此类接收方使用这些研究服务进行此处所提及的证券买卖，威廉布莱尔可能作为自身账户的交易对手方或作为另一方的主理人或代理人在证券的买卖中行动。威廉布莱尔始终仅作为经纪商-交易商，在任