A股钼资源新贵，川矿锂资源新星

投资逻辑： 国城矿业：民营铅锌资源企业，发力锂等多金属。公司并表业务以 铅锌为主（主力矿山为东升庙矿业，100%持股），以参股金鑫矿业48%股权的形式布局川矿锂资源业务。公司为民营企业，股权结构较为集中。大股东擅长资产重整，上市公司控制权、大苏计钼矿以及金鑫矿业控制权均由大股东国城集团资产重整获得。2024年12月，公司拟出售所持宇邦矿业65%股权和收购国城实业（主业为钼矿开采销售）不低于60%股权，2025H1均有望实现项目交割。 人民币(元)成交金额(百万元) A股全新钼标的，公司基本面显著夯实。公司本轮重启对国城实业 股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。国城实业掌控的大苏计钼矿2023年 产量约0.8万吨，品位0.13%，且公司拟将采矿证从500万吨扩大 到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。 钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现。2024年国内钢招量增幅超过 公司基本情况（人民币） 25%，需求景气下钼精矿价格稳步上涨，年度+13.18%至3605元/吨度。目前钼原料库存已去化至低于去年同期水平。钢铁行业供需优化下，钼顺价逻辑有望逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼“有量无价”的僵局有望打破；我们预计2025-2026年全球钼供需格局持续向好，价格上涨通道进一步明确。 川矿锂资源新星，上量与降本共振。金鑫矿业（公司参股48%）旗 下的党坝矿区Li2O储量增加至112万吨；平均品位1.33%，生产规模达100万吨/年；考虑公司在过去不到两年的时间即将金鑫矿 业采矿证从5万吨扩大至100万吨，我们认为后续金鑫矿业正在 办理的500万吨/年的采矿证亦有望如期推进；且大股东手中仍有超过20%剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。碳酸锂目前价格为7万元/吨；据生意社预计碳酸锂价 格波动重心会逐步抬升，将在7-12万元/吨区间震荡。 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 240104 240404 240704 241004 成交金额国城矿业沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,547 1,196 1,673 4,784 5,672 营业收入增长率 -9.50% -22.70% 39.92% 185.91% 18.57% 归母净利润(百万元) 185 63 61 1,389 1,455 归母净利润增长率 -10.68% -66.17% -3.02% 2183.16 4.80% % 摊薄每股收益(元) 0.166 0.056 0.054 1.242 1.302 每股经营性现金流净额 0.63 0.52 0.46 1.30 2.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.50% 2.13% 2.05% 36.60% 31.19% P/E 67.04 198.18 204.35 8.95 8.54 P/B 4.35 4.23 4.20 3.28 2.66 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为17/48/57亿元，预计实现归母净利润分别为0.6/13.9/14.6亿元，EPS分别为0.05/1.24/1.30元，对应PE分别为204/9/9倍。考虑大股东资产注入和公司锂矿逐步上量，且钼和锂价均处上行周期，公司望迎量价双升局面；公司2025/2026年PE低于可比公司均值。目标价 24.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 钼、锂价波动；项目进度不及预期；项目交割风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、国城矿业：民营铅锌资源企业，发力锂等多金属业务5 1.1铅锌老兵，陆续发力银、锂等业务5 1.2民营有色资源企业，股权结构集中5 1.3铅锌构建利润基石，银矿有所起色6 二、A股全新钼标的，公司基本面显著夯实7 2.1重启收购大股东在手优质钼矿，志在并表7 2.2收购对价相对较低，彰显大股东诚意8 2.3基本面显著夯实、PE水平有望降低，投资价值有望增厚8 2.4大苏计钼矿：资源禀赋优异、仍有增长空间，主流钼矿当之无愧8 三、钼：能源与高端制造关键元素，去库+顺价逻辑有望逐步兑现10 3.1钢招量超预期，行业去库加速，供给瓶颈已现10 3.2能源与高端制造关键材料，持续供不应求10 四、川矿锂资源新星，上量与降本共振12 4.1坐拥川西地区储量最大的锂辉石矿山，资源禀赋优厚12 4.2金鑫矿业：重整众和股份获得，大股东手里仍拥有剩余股权13 4.3权证获得较快，目标采矿证合计500万吨14 4.4配套选厂、锂盐同步推进，上量降本有望共振14 4.5锂价有望触底回升15 五、贵金属：手握江山金矿，战略性出售宇邦矿业15 5.1手握江山金铅锌多金属矿，金储量超过10吨15 5.2出售宇邦矿业股权，战略重大调整16 六、其他业务：东升庙铅锌矿盈利稳定器，钛白粉业务放量后扭亏17 6.1东升庙矿业：铅锌业务主要实体，盈利稳定器17 6.2国城资源：钛白粉业务短期或承压，静待放量后扭亏18 七、量价双升可期，业绩弹性较大19 八、盈利预测与投资建议20 8.1核心假设20 8.2盈利预测21 8.3投资建议及估值22 九、风险提示22 图表目录 图表1：国城矿业发展历程5 图表2：国城矿业股权结构较为集中6 图表3：公司营业总收入较为稳定（单位：亿元）6 图表4：公司归母净利润近期回落（单位：亿元）6 图表5：锌精矿毛利占比最高（2024H1）7 图表6：公司主要产品毛利率情况7 图表7：国城实业近年财务表现（单位：亿元）7 图表8：国城矿业收购大苏计钼矿情况8 图表9：国城矿业PE-band8 图表10：完成收购后公司PE有望显著下降8 图表11：大苏计钼矿矿区地质图9 图表12：大苏计钼矿历年采矿情况9 图表13：大苏计钼矿位列主流钼矿梯队9 图表14：钢招数量持续超预期（吨）10 图表15：钼库存（精矿+钼铁）加速去化（折金属吨）10 图表16：钼精矿开工率（%）处于历史较高水平10 图表17：4Q24以来钼铁开工率（%）处于历史最高水平10 图表18：预计海外矿产量增长缓慢11 图表19：国内钼矿产量2023-2026年CAGR为5%11 图表20：全球钼供应缺口有望持续扩大（单位：万吨）11 图表21：2021年开始钼价中枢逐步上行12 图表22：金鑫矿业近年财务表现（单位：亿元）12 图表23：党坝矿区地质简图13 图表24：党坝矿区矿石13 图表25：金鑫矿区股权结构图14 图表26：金鑫矿业采矿量、产量情况14 图表27：碳酸锂价格逐步见底15 图表28：黄金价格持续上涨16 图表29：双尖子山银铅锌矿床地质图16 图表30：公司银精矿产销量情况17 图表31：公司宇邦矿业收入利润情况17 图表32：东升庙矿区14勘探线剖面18 图表33：东升庙矿业为公司营收稳定器18 图表34：钛白粉价格下行19 图表35：公司钼和锂权益产量有望显著增长19 图表36：不同钼价、锂价对应公司PE（由扣非归母净利计算得出）情况19 图表37：营业收入及毛利预测21 图表38：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2025年1月4日收盘）22 一、国城矿业：民营铅锌资源企业，发力锂等多金属业务 1.1铅锌老兵，陆续发力银、锂等业务 国城矿业股份有限公司（简称“国城矿业”）为深交所主板上市公司，主营业务为有色金属采选、工业硫酸生产及相关产品贸易，主要产品包括铅精矿、锌精矿、铜精矿、硫精矿、硫酸、次铁精粉、硫铁粉等。 公司前身为建新矿业，2009年建新集团收购上市公司28.87%的股份，成为公司实控人；2013年注入矿山资源（东升庙矿业）；2016年10月，由于建新矿业控股股东建新集团因无法清偿到期债务，申请破产重组；此后国城控股被确定为重整方，取得建新集团100%股权，直接和间接合计持有上市公司73.98%的股份，成为实控人，上市公司自此更名为国城矿业（股票代码：000688.SZ）。 图表1：国城矿业发展历程 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 国城矿业为有色金属采选领域头部企业，旗下业务丰富。公司有色金属采选业务的主要产品锌精矿、铅精矿、银精矿均为有色金属冶炼企业冶炼金属的原材料；公司参股公司金鑫矿业的主要产品锂辉石矿多为基础锂盐产品（工业级/电池级碳酸锂、工业级/电池级氢氧化锂等）的原材料；公司资源循环综合利用项目主要产品为金红石型钛白粉，硫酸业务的主要产品为工业硫酸。 公司同时注重自身生产规模优势，2024年东矿继续开展350万吨/年的技改扩建项目，金鑫矿业现有100万吨/年生产规模的采矿许可证，目前正在开展选矿厂5,000吨/日技改扩建工程，规模效应的加强将有效提升公司经营表现。 1.2民营有色资源企业，股权结构集中 公司股权结构集中，控股股东为国城集团，直接持股比例28.47%，通过全资子公司建新集团间接持股比例为41.71%；实际控制人为吴城，吴城先生现任浙江国城控股有限公司董事长，甘肃建新实业集团有限公司董事长、总经理。 其下属子公司及参股公司包括宇邦矿业，主要业务范围涉及银金属；东升庙矿业，旗下涉及优质铅锌矿；国城资源，主要业务为钛白粉。公司持有金鑫矿业48%股权，旗下有锂矿业务。 图表2：国城矿业股权结构较为集中 来源：ifind，国金证券研究所 1.3铅锌构建利润基石，银矿有所起色 得益于公司主营产品铅、锌和银价格上涨，银矿开始部分放量，2024年前三季度公司实现营业收入13.79亿元，同比+68.42%；归母净利润为0.52亿元，同比扭亏。 图表3：公司营业总收入较为稳定（单位：亿元）图表4：公司归母净利润近期回落（单位：亿元） 营业总收入 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2021A2022A2023A2024年前三季度 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归属母公司股东的净利润 2021A2022A2023A2024年前三季度 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 毛利构成上（2024H1），锌精矿贡献30%的毛利润，除此之外，锌精矿含银（18%）、硫铁矿 （19%）、铅精矿（12%）对毛利润贡献较大。产品毛利率角度，公司硫精矿和硫铁粉毛利率较高。公司控股宇邦矿业旗下银多金属矿为目前国内备案储量最大的银矿，生产规模目前高达825万吨；国城矿业旗下东矿公司硫矿和铅锌矿储量在国内同样名列前茅，公司强健的矿产资源禀赋是公司产品毛利率表现较好的原因之一。 图表5：锌精矿毛利占比最高（2024H1）图表6：公司主要产品毛利率情况 9%-1%2%锌精矿 0% 7% 19% 30% 18% 锌精矿含银 钛白粉铅精矿硫铁粉硫精矿次铁精粉铜精矿硫酸 硫精矿 硫铁粉铅精矿银精矿 锌精矿 2024 H1 2023 12% -2% 其他业务收入-40%-20%0%20%40%60%80%100% 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 二、A股全新钼标的，公司基本面显著夯实 2.1重启收购大股东在手优质钼矿，志在并表 大苏计钼矿始建于2005年，为国城实业（原名“中西矿业”，2020年更名为内蒙古国城实业有限公司）下属矿山资产，矿区位于内蒙古自治区乌兰察布市卓资县南。 2018年2月，中西矿业以不能清偿到期债务、缺乏清偿能力，为摆脱企业财务困境、重获 经营能力和偿债能力为由，向卓资县人民法院申请破产重整，同年9月，国城集团与中西矿业原股东万星实业签订股权转让合同，获得国城实业100%股权；同月，国城矿业发布公告，拟收购集团旗下国城实业92%股权，及五矿信托持有的8%股权，然而