综述
- 价格：指数价格震荡回落，基差持稳。
- 月差：库存结构不明朗，月差表现偏弱。
- 品种价差：利润震荡，中高品价差暂稳。
- 进口利润：震荡。
产业链数据
- 海外需求：自19年下半年起明显走弱，20年4月海外生铁产量环比下滑22%，5-6月边际好转不明显，7月开始恢复加快；21年年初水平超越疫情前水平，全年海外粗钢产量保持历史高位，生铁产量同比小幅增长；22年3月开始减产，尤其高炉表现疲软；23年整体工业水平在低位震荡。
- 日韩需求：日本环比回升，韩国回落，两国从19年底开始削减产能，20年疫情加速该过程，21年新增炼钢产能600万吨，投产时间接近年底，整体程度一般；22年日韩生铁产量下行速度快于全球平均水平，23年日本或将保持在当前水平震荡，韩国或有一定回升。
- 欧洲需求：欧盟自19年下半年起国内需求一路走低，20年3-4月疫情严重导致多家钢厂减产，21年基本恢复至中性偏低水平，21年新增炼钢产能2000万吨，但实际释放空间有限；23年工业持续保持低位。
- 其他地区需求：印度生铁产量逐年增长，东南亚增长速度极快，21年新增炼钢产能接近1000万吨，22年增速开始下滑；24年印度需求增量不及预期，东南亚新增产能值得关注。
澳巴发货
- RT2024财年发运不理想，目标未完成下限，Gudai-Darri项目产量不及预期。
- BHP与FMG 25财年发运暂时平稳，BHP目标维持不变，关注产能置换和铁路运输升级；FMG25财年计划目标区间为1.90-2.0亿吨，关注Iron Bridge后续爬产情况。
- 非主流发货中枢回落，全年前高后低，印粉表现最强，乌克兰发运恢复，下半年发运中枢下滑。
国产矿
- 21年7月开始国产矿需求下滑，价格大幅回落，产量持续缩减；22年3月以来下游复产，国产矿需求显著好转，开工逐步回升；23年复产进度较好，华东地区铁精粉产量上升较快；24年产量整体保持在较高水平，项目按进度投产，库存去化较快，下半年受监察、价格等影响，华北及东北地区减产明显，库存低位持稳；25年仍存项目复产、新项目投产等计划。
成材
- 成材处于季节性淡季，政策窗口阶段性结束；21年下半年开始受地产周期下滑影响，需求进入下行趋势；22年上半年螺纹表需表现较弱，热卷外需弱，内需情况一般；23年需求维持震荡偏弱格局，淡季期间整体产量偏高，表需偏弱，但绝对库存相对健康，卷螺差走扩；24年项目开工节奏偏慢，需求再下一个台阶。
- 25年近端政策真空期，钢材处于季节性淡季。
铁水与废钢
- 21年下半年限产扩散至全国，铁水快速下行；22年亏损程度加重，铁水产量波动较大；23年铁水一度逆季节性上升后见顶回落，利润走弱但未主动减产，平控政策有讨论但无落地；24年市场出台“粗钢调控”，更多是利润调控供应，以及螺纹新旧国标改变过程中，产量对应阶段性下滑。
- 25年预计产量整体平稳，关注政策以及利润变化。
钢厂库存与港口库存
- 钢厂持续补库，港口占比回升仍偏低；21年国产矿对进口矿的替代作用波动较大，22年国产矿产量回升较慢，进口矿需求低位反弹，疏港维持高位；23年铁水较高，钢厂刚需补库，厂内库存略低于去年同期，进口矿消耗较大，钢厂货权占比维持偏低；24年一季度铁水产量偏低，二季度产量回升较快，三季度初开启减产，厂内库存同比略高，钢厂货权占比维持偏低，临近过年，钢厂持续补库。
- 25年农历年前预计仍有100-120万吨的集中补库空间。
总库存
- 到港回升，库存水平偏高，前端总库存（含压港）震荡回落，仍处宽松水平；铁水产量回落同比较高，关注后续产量变化，预计持续回落；到港、库存等相关数据样本切换至47港，但历史数据仍偏少，阶段性数据质量偏差，总库存（含压港）暂时仍参照45港。
驱动与估值
- 驱动：24年供应增量明显，但前高后低，需求整体下滑一个台阶，近端关注25年1月澳洲补发情况，及春节前下游补库情况，关注美国1/20日宏观影响。
- 估值：海外材利润震荡偏弱，国内成材利润回落，主力合约估值中性；海外需求偏稳，近端出口存抢单现象，需持续关注，生铁需求同比仍维持偏弱水平；国内成材需求淡季，铁水产量季节性回落，下游库存中性，港口库存处于高位，整体较为宽松，铁矿现货基本面持稳，05合约基差小幅走强。主力合约按当前汇率计算，连铁（2505）约92美金，估值中性略低，中期关注年末成材需求赶工驱动，原料补库，政策延续性；国内宏观政策已经积极明朗，关注节后落地情况。
总结
- 短期（周）：海内外宏观阶段性真空期，行情回归产业基本面，下游春节前补库接近尾声，高库存对应淡季，价格偏弱看待。
- 中期（月）：农历年前仍存少量终端补库，但价格多数兑现，绝对高库存情况下，逢高套保看待。
- 长期（季）：关注经济复苏及政策实施情况，重点关注1/20美国宏观变化，未来钢材出口变化、新基建、新质生产力、设备更新等政策。铁矿长期价格将随着成材价格中枢决定，钢材冬季季节性下滑预计明显，钢厂利润偏空看待，矿价有中枢下移预期。
