A股策略周报：天梯不可只往上爬

A股策略周报20250105 天梯不可只往上爬 2025年01月05日 交易热度趋弱，9.24开始的“大逆转”行情已经进入回吐期。9.24行情以 来表现强势的行业及小盘风格在本周的回撤幅度相对较大。我们在《大逆转渐远去》中已经指出了9月底以来的反弹基础需要重新整固的可能性。本周开始市场交易热度持续下行：1月3日全A成交额1.28万亿元为2024年10月以来最低值。与此同时本周两融活跃度同步趋弱，游资成交额占全部A股/上榜标的本身比重进一步回落。此外，退市新规也在本周正式实施，潜在退市风险公司占行业 分析师牟一凌 内总公司数量比重较高的行业，本周回撤幅度也相对较大：对退市风险的担忧可 执业证书：S0100521120002 能给小盘股带来更大的下行压力。 A股历史上高波动上涨行情的演绎。在9.24行情之前，A股市场出现高波 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师纪博文执业证书：S0100524080003 动下大幅上涨的情境共出现过4次：分别是2015年3月-6月、2015年10月 邮箱：jibowen@mszq.com -11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在上述4次行情的调整期 相关研究1.资金跟踪系列之一百五十：市场热度与波动率继续回落，ETF整体被重新净申购-2024/12/302.A股策略周报20241229：变化前夜-2024/12/293.市场温度计系列之十三：市场情绪的修复仍缺乏持续性-2024/12/284.行业信息跟踪（2024.12.16-2024.12.22）：11月快递业务量同比维持高增，组件、逆变器出口数据较平淡-2024/12/245.资金跟踪系列之一百四十九：市场热度与波动率均回落，红利ETF被持续净申购-2024/12/23 中，沪深300指数都出现一定程度的回调，且从风格上看小盘风格的回撤幅度相对更大。当前A股市场的交易热度已出现回落，去年11月以来上证50ETF期权隐含波动率已从30.90%下降至19.67%。从股权风险溢价的角度来看，当前沪深300指数的股权风险溢价约为6.4%，低于9.24行情启动前7.0%的水平；如果考虑到近期债券市场的超调风险，2024年9月末以来A股的股权风险溢价的实际下行幅度可能更高一些。从投资者结构的视角来看，两融资金不出现大幅流出且交易活跃度能够稳住，或是A股市场企稳的必要条件：9.24行情的一大特征是市场参与者迅速由北上资金转向以两融资金为代表的趋势交易者，期间公募基金并未显著加仓，这意味着当前筹码在投资者中的分布要更为分散。这使得以两融资金为代表的趋势交易者对市场的边际影响力可能会更大，而过去一周两融余额已出现边际回落，但是离9.24启动前尚有距离，考虑到个人投资者和游资不会受到市场稳定政策的限制，仍然是后续市场调整过程中的不安定因素。 基本面的模糊与纠结期。就国内来说，国内12月制造业PMI中预期相关分 项均有不同程度走弱。同时国内房地产市场的修复也尚未传导至投资端；当前汇率贬值压力和长期国债收益率快速下行的压力制约了对国内货币政策进一步宽松；政策端来看未来的发力方向可能仍在促进消费领域，我们年度策略中讨论过当下的消费政策是“非通胀型”政策，对盈利帮助有限。就海外基本面来看，12月美国制造PMI产出、新订单、物价分项均有一定程度的扩张，美国经济活动较强的韧性和潜在的通胀风险可能会进一步放缓美联储的降息节奏，强美元的格局更有可能在短期内持续，进而形成对全球制造业投资的压制。海外值得关注的变化是美国政府将在1月中旬触及新的债务上限，从历史经验来看美国民主党与共和党关于债务上限问题的博弈往往会持续数月时间，直到美国财政部TGA账户即将耗尽为止。虽然当前共和党在美国参众两院均占多数席位，但两党关于债务上限的博弈可能会在特朗普上台后制约其施政空间。 底线思维下的行业配置。市场的配置思路明显应该从向上要弹性转为向下要 底线，我们推荐：第一，低估值国企（石油石化、银行）在防御性视角下更具性价比，资源类资产（铝、煤、金、铜）的价值属性是当下要点，弹性需等海外宽松或中国生产重新走强；第二，从库存周期与供给市场化未来出清的角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；第三，服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）。 风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行，历史数据并不代表 未来 目录 1交易热度趋弱，9.24开始的“大逆转”行情已经进入回吐期3 2A股历史上高波动上涨行情的演绎5 3基本面的模糊与纠结期8 4底线思维下的行业配置10 5风险提示11 插图目录12 1交易热度趋弱，9.24开始的“大逆转”行情已经进入回吐期 本周A股市场出现明显调整，前期强势行业及小盘风格回撤较大。从行业特征来看，9.24行情以来累计涨幅较大的计算机、非银金融等行业在本周的下行幅度也普遍较大，二前期涨幅相对较小的煤炭、石油石化等行业在本周的市场调整中反而更具韧性。从风格特征来看，同样是前期涨幅较大的小盘风格股票在本周跌幅居前，而前期相对跑输的大盘风格资产在本周则相对抗跌。 图1：前期强势行业本周回撤幅度普遍居前，前期涨幅较 图2：风格特征来看，本周小盘风格指数跌幅居前 小行业本周反而韧性较强 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 煤炭石油石化银行 色金属家电装 -14 本周涨跌幅（%）9.24-12.27涨跌幅（%，右） (%) 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 前期强势股大幅回调这一特征的出现，直接原因在于市场交易热度持续下行。从成交量来看，本周全A日均成交额进一步回落，1月3日全天成交额1.28万亿元，为2024年10月以来最低水平。与此同时，本周两融活跃度同步趋弱，融资买入额占全A成交额比重有所下降。以龙虎榜成交数据作为游资活动强度的观测变量来看的话，本周游资成交额占全部A股/上榜标的本身比重进一步回落。前期市场的增量参与者逐步离场，可能是本周市场调整的直接催化因素之一。 图3：本周全A成交额回落，同时融资买入占比也出现 回落 图4：本周龙虎榜成交额占全部A股/上榜标的本身比重 （滚动20期）持续回落 全A成交额：MA5（亿元）融资买入额占全A比重：MA5（右） 0.25% 龙虎榜买卖总额占全A自由流通市值之比:MA20 龙虎榜买卖总额占上榜标的自由流通市值之比:MA20:右轴 20% 30,000 14% 25,000 12% 20,000 10% 8% 15,000 6% 10,000 4% 5,000 2% 0 0% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 15% 10% 5% 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，本周市场的调整可能和退市新规在2025年正式实施也有一定关系。 2024年4月证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，上交所、深交所、北交所先后公布了最新的股票上市规则。在退市规则章节中，对公司营收规模、亏损企业界定、大股东资金占用及财务报告内部控制意见等涉及退市的标准进行了更为严格的规定，并且将在2025年正式实施。2022年以来，A股退市公司数量显著增加，反映出监管层严格规范资本市场秩序、保障投资者权益的决心。参考最新的退市规则，我们将满足以下条件之一的上市公司定义为存在潜在退市风险公司： （1）当前股价低于1元；（2）主板公司市值<5亿、创业板科创板公司市值<3亿； （3）主板公司股东<2000人，创业板科创板公司股东<400人；（4）主板公司120日累计成交量<500万股，创业板科创板公司<200万股；（5）截至2024Q3净资产为负；（6）根据2024年前三季度线性外推2024全年亏损，主板公司营收<5亿元，创业板科创板公司<3亿元。可以发现计算机、非银金融等行业潜在退市风险公司占行业内总公司数量比重较高，本周回撤幅度也相对较大。 2024年退市新规 主板：连续20个交易日，每日股票收盘总市值均<5亿元市值标准创业板：连续20个交易日，每日股票收盘总市值均<3亿元 科创板：连续20个交易日，每日股票收盘总市值均<3亿元 北交所：连续60个交易日，每日股票收盘总市值均<3亿元 主板：利润总额、净利润或扣非净利润为负且营业收入<3亿元亏损&营收退创业板：利润总额、净利润或扣非净利润为负且营业收入<1亿元 2023年8月版规则 主板：连续20个交易日，每日股票收盘总市值均<3亿创业板：连续20个交易日在本所的每日股票 科创板：连续20个交易日在本所北交所：连续60个交易 主板：净利润创业 市标准科创板：利润总额、净利润或扣非净利润为负且营业收入<1亿元 北交所：利润总额、净利润或扣非净利润为负且营业收入公司被控股股东（无控股股东，则为第一大股东 大股东资金占用资金，余额达到最近一期经审计净 占用达到2亿元以上，被中国证监公司股票及其衍生品 在股票及 财务报告内 部 图5：2024年通过的退市新规相比2023年更为严格 资料来源：上交所，深交所，北交所，民生证券研究院 内总公司数量比重较高，本周回撤幅度也相对较大 图6：2022-2024年间A股退市公司数量显著增加图7：计算机、非银金融等行业潜在退市风险公司占行业 当年A股退市公司数量（家） 60 50 40 120 100 80 潜在退市风险公司数量 在全部潜在退市风险公司中占比（右） 潜在退市风险公司占行业内总公司数比例（右） 30% 25% 20% 60 30 40 2020 15% 10% 5% 00% 计算机机械医药电子建筑 基础化工电力及公用事业 国防军工电力设备及新能源 通信传媒房地产 农林牧渔轻工制造消费者服务纺织服装汽车 商贸零售建材 食品饮料有色金属综合 交通运输银行 石油石化非银行金融 家电钢铁 综合金融煤炭 10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2A股历史上高波动上涨行情的演绎 在前期报告《轨迹改变》中我们曾指出：A股市场在经历高波动快速上涨后，顶部时期往往会出现成交额回落、隐含波动率回落的特征，同时会出现风格切换。在9.24行情之前，A股市场出现高波动下大幅上涨的情境共出现过4次：分别是 2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月- 8月。在上述4次行情的调整期中，沪深300指数都出现一定程度的回调，且从风格上看小盘风格的回撤幅度相对更大。 图8：9.24行情之前A股市场曾4次出现高波动下快速 图9：11月以来A股市场波动率已出现明显回落 上涨的行情 上证50ETF隐含波动率10分位数25分位数 中位数75分位数90分位数 上证指数（右） 65 55 45 35 25 15 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04