宏观专题：岁末辞旧迎新，宏观关注什么？

证券研究报告|宏观专题 2025年01月02日 宏观专题 岁末辞旧迎新，宏观关注什么？ 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 投资要点： 岁末辞旧迎新之际，一方面股债汇商等资产价格大幅波动，市场对经济、政策及资产价格的未来走势存在一定分歧，另一方面12月“两大”重磅会议召开之后，在2025年3月两会召开前处于政策真空期，投资者一定程度上也缺乏更清晰的指引，在这种背景下，宏观层面应该关注什么？ 我们认为，当前中美博弈进入新阶段，国内政策处于动态校准、逐步加力的阶段，基本面处于渐进修复过程，资产价格变化将重点围绕以下三方面进行：1）强预期；2）弱现实；3）外部冲击，宏观层面应重点关注这三个方向： 相关研究 强预期关注政策部署：1）关注进一步的政策细节和详细部署，重点跟踪地方两会及各部委2025年工作会议。2）财政政策方面，一是关注重大项目的开工和推进； 二是关注预算外财政资金的扩张，特别是信用债净融资和政策性银行扩表；三是专项债的发行进度和安排。3）货币政策，重点关注“宽货币”和“宽信用”的政策信号，一是短端流动性的变化，二是信贷开门红的表现。4）房地产政策，关注“去库存、降供给、稳需求”的具体措施，一是各区域去库存的政策力度是否加码，特别是一二线城市的房票安置或货币化安置规模，二是限制土地供应及新房供给的措施。5）消费政策，关注地方两会对本地区提振消费的专项行动方案。 弱现实关注“止跌企稳”：1）PPI修复关注需求侧力量带动商品价格回升，结合黑色系、铜金比、螺石比等指标来跟踪微观需求的变化。2）跟踪M1变化，持续的信用扩张和稳定的盈利修复是重要支撑背景，特别是要注意剔除口径调整的影响。 3）二手房、新房的“量、价”表现，房价能否止跌企稳至关重要。4）核心CPI的系统性回升是关键，这是走出“低价”环境、提振市场信心、改善投资预期的关键指标。 外部冲击关注潜在风险：1）汇率：当前短期处于“强美元、高利率”的阶段，后续关注美联储可能出现的暂停降息+美国经济数据超预期+特朗普政策落地超预期带来的进一步冲击，汇率可能承压。2）关税：特朗普即将就任，潜在的关税加码 可能对部分行业带来冲击。3）科技制裁：科技是中美战略博弈的主战场，关注特朗普就任后可能出台更强的半导体制裁措施，并且可能继承、沿用拜登任期内“合纵连横、小院高墙”式的政策措施，可能进一步倒逼我国自主可控、国产替代的创新进程。 从当前来看，“强预期”层面政策可更多把握确定性来聚焦“宽货币”，财政、地产和消费政策的效果仍待进一步验证；弱现实层面更多关注微观价格指标的变动，目前来看仍待“止跌回稳”迹象的出现，外部冲击方面，汇率端短期已经pricein的较为充分，关税和制裁的超预期落地概率有限。 综合来看，大类资产方面，我们认为短期股票层面哑铃型策略较为占优，一方面红利资产相对占优，另一方面流动性环境和外部制裁倒逼国内政策加码的预期也利好科技成长，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放；债券层面，国债利率已经较为充分的反映了“宽货币”预期，谨防后续“靴子落地”带来的扰动，2%以下的长期利率与政策目标和经济中长期走势不匹配。黄金、美债进入配置窗口期。 风险提示：国内宏观政策超预期变化；中美博弈超预期；国际金融市场超预期波动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.强预期：关注政策部署落地5 1.1.各部委细化政策方向和措施5 1.2.各地方政府加快两会部署7 1.3.财政政策关注什么？9 1.4.货币政策关注什么？11 1.5.地产政策关注什么？12 1.6.消费政策关注什么？14 2.弱现实：关注能否“止跌企稳”17 2.1.PPI：跟踪黑色系、铜金比和螺石比等17 2.2.M1：关注社融脉冲推动宽信用的可能性和企业盈利回升拐点18 2.3.地产：“量”边际回暖，“价”仍未止跌19 2.4.CPI：核心CPI的改善关键是房价止跌回稳20 3.外部冲击：关注潜在风险22 3.1.汇率端：强美元、高利率带来潜在压力22 3.2.制裁端：美对华科技制裁倒逼国内自主可控25 3.3.关税端：以“制造立国”应对“去中国化”28 4.风险提示30 图表目录 图1：中央经济工作会议和各部委会议逻辑关系梳理5 图2：2025重大项目投资发力，多地下好“先手棋”10 图3：2024年12月，天津和河北等多地密集谋划重大项目开工10 图4：截止12月30日，新增专项债发行进度达到103.8%11 图5：2024年四季度政金债净融资规模下行，发行规模前高后低11 图6：货币政策支持经济高质量发展框架12 图7：核心66城房价峰谷以及止跌进展跟踪13 图8：926以来，各地消费政策频发：聚焦新兴消费、场景升级、精品消费月15 图9：926以来，各地以旧换新政策效果显著：居民参与度高、对其他消费品形成拉 动，对社零形成支撑16 图10：“铜金比”对PPI具有较好的指示作用18 图11：“螺石比”对PPI具有较好的指示作用18 图12：社融脉冲尚未抬头，M1增速回升的趋势性仍需观察19 图13：企业利润率同比尚未改善，资本开支意愿需观察19 图14：11月冰山二手房网签量同比数据排序：武汉、深圳和上海靠前20 图15：11月冰山新房网签量排序：武汉、上海和成都靠前20 图16：2023年以来冰山新房和二手房网签量同比，网签较地产投资有1-2个月的领 先，预计地产投资加速修复20 图17：六分法拆解CPI框架图21 图18：考虑二手房和新房价格的CPI：2024年11月分别同比-0.9%和-1.0%22 图19：北京、上海、广州和深圳二手住宅价格指数跌至2016-2018年同期水平22 图20：人民币和美元不同情景下简单测算美元兑人民币汇率中枢23 图21：短期人民币汇率中枢或在7.1-7.2，当前运行在中枢与上限之间24 图22：在岸与离岸人民币汇率走势24 图23：美债收益率高企25 图24：2025年联邦基金利率下行空间或比较有限25 图25：EntityList层面，美对中制裁在特朗普1.0时期飙升26 图26：SDN清单的放量拐点也出现在特朗普1.0时期26 图27：美国出口管制EntityList的行业特征呈现明显的高科技倾向27 图28：受制裁中国实体所属行业（按四类制裁划分）27 图29：特朗普上任100天将对中国征收40%关税？29 图30：特朗普会在上任头六个月内征收高额关税吗？29 图31：特朗普会在头48小时内征收全球关税吗？29 图32：特朗普上任后48小时内将对哪些国家征收关税？29 图33：2018至2023年，我国对美国出口下降7.4%，同期墨西哥、越南、加拿大、韩国、印度和泰国对美国出口上升2.09%、1.88%、1.33%、0.93%、0.65%和0.63%30 表1：中央经济工作会议后各部委主要会议表述6 表2：各地2025年省级人代会的时间安排陆续出炉8 表3：多个省份通过召开座谈会、开展线上活动等方式公开征集对政府工作报告的意见建议8 1.强预期：关注政策部署落地 1.1.各部委细化政策方向和措施 中央经济工作会议过后，各部委陆续召开会议学习中央经济工作会议精神、部署2025年工作。从各部委表述来看，基本覆盖了中央经济工作会议的主要任务。 图1：中央经济工作会议和各部委会议逻辑关系梳理 资料来源：各部委网站，人民银行公众号，金融时报公众号等，德邦研究所绘制 财政货币双扩张明确。财政部明确提高赤字率、增加超长期特别国债和地方专项债发行额度；央行表示适时降准降息，引导银行充分满足有效信贷需求。后续主要关注宽信用效果，宽货币可以通过货币政策发力实现，宽信用还需要财政、 产业等各项政策协同配合，特别是积极的财政政策有效创造增量需求，例如通过政府投资带动社会投资。 以新一轮供给侧调整综合整治“内卷式”竞争。我们在《干字当头，凝心聚力——2024年中央经济工作会议学习》中提出，综合整治“内卷式”竞争，重点 关注三方面的标准变化。12月26-27日全国工业和信息化工作会议提出“加强传统产业改造升级。启动实施标准提升引领传统产业优化升级行动”，验证了标准提升是整治“内卷式”竞争的主要方式。后续继续关注生产技术和节能环保标准提升、内外贸标准衔接、统一大市场标准化体系建设三方面的标准提升工作。 地产止跌回稳，重在三大任务。12月24-25日住建部召开全国住房城乡建设工作会议表示“持续用力推动房地产市场止跌回稳。一是着力释放需求……加力 实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置……二是着力改善供给。商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。以需定购、以需定建……”。我们认为，对于地产止跌回稳要重点关注两个方面和三大任务，两个方面是房价止跌回稳和房地 产债务风险改善。三大任务：1）存量商品房去库存需要更强有力，2）调整供需，需求端充分释放刚性和改善性住房需求潜力，在财税条件、金融条件、四限政策等方面进一步放松，供给端合理控制新增房地产用地供应。3）加大政策效力，加力实施城中村和危旧房改造。 全方位扩大内需，三稳+提振消费+提高投资效率。在宏观政策积极发力的背景下，全方位扩大内需，稳内需、稳预期、稳价格，这既要稳定“存量”，也要布 局“增量”。存量部分，稳住楼市股市是关键。增量部分，关注两大方面。1）大力提振消费。实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策。2）提高投资效率，更大力度支持两种项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新。扩大内需作为中央经济工作会议定调2025年重点工作之首，各部委也积极布局政策措施，财政部要求“更加注重惠民生、促消费”，发改委要求“加快推动‘两重’建设，扩大有效益的投资”，预计2025年扩大内需政策措施将持续适时加力。 表1：中央经济工作会议后各部委主要会议表述 部门时间会议内容总结 央行12月16日党委会议 一是实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性。强化利率政策执行和传导，促进社会综合融资成本稳中有降。增强外汇市 场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。二是更好支持高质量发展重点领域和薄弱环节。 三是稳妥有效防范化解重点领域金融风险。落实好支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，维护金融市场稳定。 四是稳步推进金融改革和高水平开放。 提高财政赤字率。要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目、加力扩围实施“两新”政策。要增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。要优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠 财政部12月13日党组会议民生、促消费、增后劲，做好适当提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基 础养老金、提高城乡居民医保财政补助标准相关工作。要坚持党政机关过紧日 子，兜牢基层“三保”底线。要统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力。要及早谋划、落实落细各项财政工作，进一步提高财政宏观调控效能，有力推动经济社会持续健康发展。 发改委12月13日 全国发展和改革工作会议 一是加大宏观政策逆周期调节。二是全方位扩大国内需求。加快推动“两重”建设，扩大有效益的投资。三是推动进一步全面深化改革举措落实落地。四是 扩大高水平对外开放。五是加快建设现代化产业体系，推动重点产业提质升级。加快新兴产业发展和未来产业培育，抓好数字经济高质量发展。六是深入推进以人为本的新型城镇化建设。七是统筹区域战略深化实施和区域联动融合 发展。八是强化重点领域安全能力建设。九是积极稳妥推进碳达峰碳中