2025年可转债市场年度策略：花有重开日

——2025年可转债市场年度策略 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 3花有重开日——2025年可转债市场年度策略 证券研究报告 债券研究 2025年01月04日 ➢对于低价券的定价模型，我们依然采用“合成期权”的定价模型，认为低价券本质上反映的还是正股超跌的风险，因此在资产定价上主要体现为股性博弈。从部分低价券的投资经验中市场形成了低价券投资的一种范式：上市公司通过积极的下修条款执行和其他配套的市值管理和资本运作手段，在短期维护转债价格的同时也能够加速转债的强赎退出，带来发行人与投资者双赢的局面。但从相对较大的低价券样本数据可以发现，在条件概率下，下修对于低价转债股性的表达有一定促进作用，但并不明显。而针对低价转债股性的判断，我们认为剩余期限指标起到了简单明了的作用。时间价值通过作用于转股概率，带来了潜在违约损失的缓释，剩余期限可以视作转债的“生命线”。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢作为可转债的“生命线”，剩余期限正在朝着我们担忧的方向发展。截止2024年12月20日，全市场余额加权和算术平均剩余期限分别为2.92和3.17年，这或许意味着，可转债市场逐渐步入中老年期。与剩余期限缩短同步发生的还有市场规模的下滑。截止2024年12月20日转债市场存量规模大约在7433亿元，相比2023年年末下滑1329亿元。2025、2026年的转债市场到期规模分别为792亿和1106亿，市场未来的缩量速度还会继续加快。针对转债剩余期限持续缩短的问题，解决方案有发行、下修和强赎三种，无论采取以上三种方法的哪一种，我们似乎在当前阶段都无法看到对于剩余期限下滑的实质性改善和平衡剩余期限与转债市场存量规模的两全方法，这个问题会如同高悬在转债投资者头上的“达摩克里斯之剑”一般，最终可能会带来整个市场投资生态的改变。 ➢但即便如此，在岁末年初的时间点，已经进入“1”时代的纯债收益率，给资产配置带来了很大的难题，而转债可能是广义固收类资产中为数不多的“高息资产”。我们使用修正潜在收益率对转债指数的BETA收益进行估算，中证转债未来一年的潜在收益大约在10.8%。从较长时段的跨资产比较来看，转债整体夏普比例依然有优势，但A股对于转债中短期风险收益特征影响很大，配置价值不一定能充分落实到实际投资中。针对转债收益兑现路径的不确定性问题，我们认为核心的解决方案还是需要构建一个择时或者是仓位管理体系，通过我们构建的“潜在收益+相对收益”指标组，我们预计从相对收益的角度而言，2025年转债的性价比压力有望得到明显缓解，或许在特定时间周期内转债依然还是会受到小微盘风格问题的影响，但我们依然看好转债在2025年整体能够 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 表现出在涨跌上的“不对称性”特点。而另一个解决转债收益路径不确定性问题的方式就是搭配红利策略配置，或者直接在转债中选择具备红利属性的相关标的。但从2025年全年的角度来看，转债的红利类策略实施存在一个现实问题，即传统红利方向的存量规模缩减问题。而除了这些传统红利方向之外，目前转债市场存续标的中也存在不少最近几年连续分红比例较高的其他行业标的，在红利整体策略容量收缩的背景下，其中部分经营情况相对稳定的标的可能会受益于红利策略的外溢。 ➢经过了2024年的市场洗礼，转债市场参与者见证了政策的大开大合、市场下行空间打开和潜在弹性空间的放大，对于转债这类资产的认知大幅提升。信用冲击和低价转债的剧烈波动一度动摇了市场对于转债投资安全性的认知，但随着权益市场的回暖，针对低价转债投资的经验教训也在这一年得到了补充。站在年末窗口期，债券收益率不断冲击新低，而可转债以其蕴含的高潜在收益空间，在跨资产比较中的吸引力持续抬升。“花有重开日”，2025年我们或将看到转债的不对称性收益特征再次给投资组合带来有效的风险收益比改善。但悬在转债市场头上的“达摩克里斯之剑”——剩余期限的压缩与市场规模的加速下滑，目前来看似乎看不到明显改善迹象，潜在供给依然未能明显放量，这就使得市场如果再经历一轮潜在收益的“盛放”，随之而来的可能就会是一段市场生命周期的末尾。而这样的周期轮回，在国内转债市场的发展史上，也已经不是第一次出现了，2015年转债集中退出与发行量未能接续带来的市场清零，可能是转债市场参与者都希望尽可能规避的悲观情景。而走出这样的困境最终可能还需要未来权益市场投资价值更大程度的提升。“有花堪折直须折,莫待无花空折枝”，即便权益市场存在一定的不确定性，对于转债市场的参与者而言，把握积极预期下2025年转债市场潜在收益的兑现机会，依然大有可为。 ➢风险因素：经济修复不及预期、流动性超预期收紧、转债市场规模收缩超预期。 目录 一、2024：我们如何从“无人区”中走出...........................................6二、低价券投资：回归股性......................................................10三、转债市场的“达摩克里斯之剑”..............................................17四、为数不多的“高息资产”：配置为纲、交易为矛.................................23五、结语：“花有重开日”.......................................................27风险因素......................................................................27 图目录 图1：2024年政策对于市场的影响.................................................6图2：跌破理论债底个券数量占比大幅增长（单位：%）...............................7图3：全市场纯债溢价率一度跌破0（单位：%）.....................................7图4：理论债底相比于21年持续抬升（单位：元）..................................7图5：破面个券数量大幅增长（单位：只）.........................................7图6：AA-转债的YTM冲击（单位：%）.............................................7图7：AA转债的YTM冲击（单位：%）..............................................7图8：转债YTM与10年国债收益率的背离（单位：%）...............................8图9：信用利差对于转债估值的压制（单位：%，BP）................................8图10：低价转债的转股溢价率异常高（单位：%）...................................8图11：转债隐波的滞后反映（单位：%）...........................................8图12：低价转债的成交额（单位：亿元）..........................................9图13：转债ETF产品份额持续增长（单位：亿份）..................................9图14：2024年1-11月转债市场下修个券数量（单位：个）...........................9图15：低价转债指数走势........................................................9图16：传统转债期权价值的简单模型.............................................11图17：考虑信用风险后的转债期权价值模型.......................................11图18：传统框架下对下修的理解.................................................11图19：实际上下修之后合成期权特征愈发接近“合成多头”..........................11图20：山鹰转债、鹰19转债和正股表现（单位：元）...............................12图21：6月以来山鹰国际的重点公告事件..........................................12图22：利元转债及正股的表现（单位：元）.......................................12图23：相比之下天23转债修复较弱（单位：元）..................................12图24：低价转债股性表达情况全景（单位：只）...................................13图25：以提议下修为前提的股性表达情况（单位：只）..............................13图26：以充分下修为前提的股性表达情况（单位：只）..............................14图27：剩余期限与股性表达的关系（单位：年）...................................14图28：2023年审计报告异常的转债...............................................14图29：存在一定程度财务风险的转债.............................................15图30：中短期可变现资产对转债覆盖比例低+剩余期限短.............................15图31：转债余额占正股市值比例高...............................................16图32：转债市场剩余期限的不断下滑（单位：年）.................................17图33：烽火通信与烽火转债走势对比（单位：元）.................................17图34：烽火转债的弹性越来越差（单位：%）......................................17图35：2024年转债市场规模年度下滑（单位：亿元、只）...........................18图36：2024年退市转债的退出方式分布（单位：亿元）.............................18图37：25-26年转债市场的规模压力（单位：亿元）................................18图38：25年末排除到期转债后的市场行业分布（单位：亿元）.......................18图39：26年末排除到期转债后的市场行业分布（单位：亿元）.......................18图40：从公募产品出发的转债刚性和弹性需求（单位：亿元）........................19图41：假设情景与实际配置情况的缺口（单位：亿元）..............................19图42：2017年以来年度转