流动性和机构行为跟踪：节后资金回落有限，基金继续大幅增配

固定收益定期 证券研究报告|固定收益定期 2025年01月04日 节后资金回落有限，基金继续大幅增配——流动性和机构行为跟踪 存单到期收益率下行，长短期限存单利率继续倒挂。存单到期收益率来看，本周3M收益率下行6.4bp收于1.57%，6M收益率下行7.0bp收于1.57%， 1Y收益率下行5.86bps收于1.55%。当前1年存单与7天OMO利差收于4.5bp，近三年1年存单与7天OMO利差最低点是2022年8月的-20bp。 存单净融资下降，国股行存单发行利率下行，发行结构继续短期化。本周存单净融资1208亿元（前值2534亿元），国有行、股份行、城商行、农商行1年存单发行利率分别收于1.53%、1.54%、1.85%、1.71%，较上 一周分别-15bp、-16.04bp、+2.82bp、-3.67bp。发行结构来看，本周1年 存单发行443亿元，6M存单发行238亿元，3M发行368亿元，1M发行 535亿元，占比分别为27.29%、14.66%、22.67%、32.94%，1M期限发行占比上升。 跨年后资金回落有限，流动性分层收窄，票据利率上行。R001收于1.74% （前值1.51%），DR001收于1.62%（前值1.38%）。R007收于1.81% （前值2.14%），DR007收于1.68%（前值1.80%）。6M国股银票转贴利率收于1.48%（前值1.25%）。 央行公开市场业务净回笼资金，2024年12月央行买卖国债和买断式逆回购合计17000亿元。（1）本周央行逆回购投放2909亿元，逆回购到 期5801亿元，净回笼3442亿元。（2）2024年12月人民银行开展了公 开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为3000亿元。（3）2024年12 月人民银行开展了14000亿元买断式逆回购操作。 下周国债供给增加。本周国债净发行-300亿元，地方债净发行-17亿元，政府债券合计净发行-317亿元。下周预计国债净发行2150亿元，地方债 净发行-53亿元，合计净发行2097亿元，国债和地方债净缴款预计合计-53亿元。 机构行为有如下特点：（1）二级市场基金需求大增，尤其是利率债和二永债，二永债补涨。新发债基规模增加，以纯债基和一二级债基、被动指数债基口径统计，12月以来债基新发行规模1088亿元。（2）大行增持短国 债，农商行主要增持存单。（3）保险主要稳定配置地方政府债。（4）质押式回购交易量先下降后上升至7.1万亿。本周银行间市场杠杆率先下降后回升至108.88%（前值108.68%）。 风险提示：赎回事件超预期，资金面收紧，统计存在偏差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：适应低利率——2024年债市复盘和2025年展望》2025-01-02 2、《固定收益专题：二永债如何配？》2024-12-30 3、《固定收益定期：乘用车零售再度创新高》2024-12- 30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金面3 二、同业存单5 三、机构行为7 风险提示7 图表目录 图表1：隔夜资金价格3 图表2：6M国股银票转贴现利率3 图表3：资金价格3 图表4：流动性分层3 图表5：银行间质押式回购交易量4 图表6：债市日度杠杆率4 图表7：公开市场操作4 图表8：央行公开市场操作（亿元）4 图表9：政府债券净发行4 图表10：政府债券净缴款4 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元）5 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模5 图表13：各类银行存单发行规模5 图表14：各期限同业存单发行规模5 图表15：1YMLF-1Y存单收益率5 图表16：分期限存单到期收益率6 图表17：分银行类型存单发行利率6 图表18：1Y-3M存单收益率利差6 图表19：1Y中票-存单利差6 图表20：利率债欠配指数7 图表21：信用债欠配指数7 图表22：债基新发行规模（纯债基+一二级债基+被动指数债基）7 一、资金面 图表1：隔夜资金价格图表2：6M国股银票转贴现利率 20222023 R001 202520242023 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 20242025 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 2022-012022-042022-072022-10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：资金价格图表4：流动性分层 R0075% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 20222023 2024 2025 010203040506070809101112 20222023 R007-DR007，BP20242025 100 80 60 40 20 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：银行间质押式回购交易量图表6：债市日度杠杆率 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 114% 113% 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 104% 103% 202320242025 2025 2024 2023 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 01-0203-0205-0207-0209-0211-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：公开市场操作图表8：央行公开市场操作（亿元） 当周周五 逆回购投放 MLF 投放 逆回购到期 MLF到 期 净投放(回笼) 2024/12/06 3541 0 14862 0 -11321 2024/12/13 5385 0 3541 0 1844 2024/12/20 16783 0 5385 14500 -4302 2024/12/27 5801 3000 16783 0 -7982 2025/01/03 2909 0 5801 0 -3442 2025/01/10 -- -- 2909 0 -- 2025/01/17 -- -- 0 9950 -- 2025/01/24 -- -- 0 0 -- 2025/01/31 -- -- 0 0 -- 亿元逆回购MLF(投放)净投放量 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2024-012024-042024-072024-102025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：政府债券净发行图表10：政府债券净缴款 元 地方债净发行 国债净发行 亿 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2024-012024-042024-072024-10 亿 元 地方债净缴款 国债净缴款 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当周国债发行国债净发行地方债发行地方债净发行合计净发行国债缴款国债净缴款地方债缴款地方债净缴款合计净缴款 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元） 2024/12/8 1010 810 5487 5391 6201 450 250 7841 7745 7995 2024/12/15 2819 2069 4587 4548 6617 2424 1674 5864 5825 7499 2024/12/22 1011 -835 358 150 -685 1966 120 358 150 270 2024/12/29 1920 -810 481 423 -387 1920 -810 481 423 -387 2025/1/5 0 -300 0 -17 -317 0 -300 0 -17 -317 2025/1/12 2150 2150 0 -53 2097 0 0 0 -53 -53 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、同业存单 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模图表13：各类银行存单发行规模 总发行量总偿还量净融资额（右） 亿元亿元亿元 国有商业银行城市商业银行 股份制商业银行农商行 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2023-092024-012024-052024-092025-01 2024-012024-042024-072024-102025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1YMLF-1Y同存 图表14：各期限同业存单发行规模图表15：1YMLF-1Y存单收益率 9M 3M 1Y 6M 1M加权平均发行期限（右） BP200 1200亿0元月15 10000 800010 6000 40005 2000 00 2022-092023-032023-092024-032024-09 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表16：分期限存单到期收益率图表17：分银行类型存单发行利率 图表标题 3M 6M 1Y 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 2021-012022-012023-012024-012025-01 2.9% 股份制银行-1Y农商行-1Y 国有银行-1Y城商行-1Y 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 2024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表18：1Y-3M存单收益率利差图表19：1Y中票-存单利差 BP 70 60 50 40 30 20 10 0 2025 2023 2024 2022 -101月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -20 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 二者利差（右）AAA存单AAA中票 BP60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2021-012022-012023-012024-012025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、机构行为 图表20：利率债欠配指数图表21：信用债欠配指数 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 利率债欠配指数(MA30) 10年国债-7天omo利差(右轴) bp150 100 50 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 0 1.5 0.5 -0.5 -1.5 -2.5 bp100 信用债欠配指数(MA30) 1年中票和国开利差(右轴) 80 60 40 20 2016-01 2016-08 2