利率专题：债市“开门红”，利率还能下多少？

债市“开门红”，利率还能下多少？ 2025年01月03日 当前债市处于什么位置，春节前资金及债市怎么看，曲线将如何演绎？ ➢“1%”的短端VS央行购债。2024年12月以来，在资金和存单价格偏贵的同时，短债利率却背离式快速下行，当中很关键的一点因素便是央行购债，且主要买入短端国债，配合财政并投放流动性，这便推动短债利率快速下行至“1%”水平。而这也一定程度带动长端跟随下行，引发央行对长端风险的关注。但当前货币财政配合逻辑下，货币政策仍将维持支持性立场，债市利率下行趋势仍未发生较大改变，只是下行节奏快慢与阶段性幅度的问题；而加大对二级债券交易监管，其目的或在于减缓债券利率下行斜率和速度，引导维持更健康的收益率曲线形态。而2025开年后，在配置盘买入与交易盘情绪带动之下，长端进一步下探。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 分析师郎赫男执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com ➢后续资金与曲线形态怎么看？从当前位置来看，市场利率已然走在政策利率前面，当前债市利率或已提前反映30BP以上的降息预期，同时还隐含了资金利率往下向政策利率收敛的预期。而随着利率持续下破新低水平，我们预计其进一步下探的想象空间在变小，阻力也在增加，赔率趋于弱化，需关注几点扰动因素。 相关研究 1.利率专题：1月债市，关注什么?-2025/01/022.利率专题：2025，理财的“净值化”之路-2024/12/303.可转债周报20241229：转债不对称弹性分布规律-2024/12/294.债市跟踪周报20241229：利率债基久期继续上升-2024/12/295.信用策略周报20241229：信用补涨路上依旧首选二永-2024/12/29 （1）元旦到春节前，资金面或有扰动，关注央行投放情况，尤其是降准是否会落地。进入1月，关注“置换债发行+政金债发行+信贷开门红诉求+春节取现+缴税”等多重因素对资金面的扰动，且1-2月通常并非财政支出大月，政府存款往往环比增加，资金面或有收敛压力。央行操作方面，在货币政策支持性立场之下：一方面参考历史经验，央行从前一年12月至当年春节前降准一次的概率较高，我们预计1月进行降准25-50BP概率较大，将有利于资金价格回落并缓解资金分层，也有助于带动存单利率下行；另一方面，若无降准落地，央行将综合运用逆回购、MLF及国债买卖、买断式逆回购等方式，维稳流动性，但资金价格和分层或难以明显回落，对应资金“量足价高”格局或仍将延续。（2）若降息降准落地，止盈情绪升温或引发阶段性扰动。当前债市利率已然大幅定价降息降准预期，若后续降准降息落地，不排除宽松预期兑现引发债市阶段性调整的可能性。（3）信贷“开门红”，将是较为关键的变量。2025年在稳增长和宽信用的诉求下，不排除信贷呈现一定“开门红”的可能性，而这无论是对流动性、还是对债券配置力量而言，都一定程度有所压制。（4）央行持续关注长端风险之下，短期内债市仍有掣肘因素。2024年以来央行多次提示长端风险，并增强对国债收益率曲线的引导，引发债市多次阶段性调整。当前而言，这一格局仍未发生明显变化，当前点位或需保持一份谨慎。（5）经济金融数据修复情况需密切关注，此外，政府债供给压力、债市增量资金变化也将给债市带来一定调整压力。 综合来看，中期视角而言，2025年考虑到内外部经济形势的变化，国内稳增长压力仍存，对应需进一步推动存量政策落实以及增量政策出台显效，尤其是财政政策将更加积极，但总体来看，经济基本面的实质性修复节奏仍待观察，叠加宽货币配合发力，降准降息均仍可期，债牛逻辑预计难以完全逆转，债市利率中枢预计呈现波动向下。而短期内来看，债市面临的扰动因素不少，当前市场已提前大幅定价降息降准预期，同时基本面、资金面、政府债供给、机构配置力量及债市增量资金等方面亦可能出现边际变化，震荡市的特征将更为明显，波动调整幅度或也将有所加大，关注调整后带来的入场机会。1月而言，预期差仍在，不排除利率仍有进一步下探的空间，10Y国债收益率运行区间当前我们按1.5%-1.7%评估，但随着赔率降低，在保持适当久期的同时，也需逐步对组合进行优化。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1“1%”的短端VS央行购债....................................................................................................................................32后续资金与曲线形态怎么看？..................................................................................................................................93小结.....................................................................................................................................................................154风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18表格目录..................................................................................................................................................................18 经历一轮跨年行情后，当前10年期国债已下探至1.6%附近，结合短端来看，当中或隐含30BP以上的降息预期。 当前债市处于什么位置，春节前资金及债市怎么看，曲线将如何演绎？短端是否存在超涨调整压力，配置力量带动下长端会否进一步下探，赔率降低后需考虑哪些因素？本文聚焦于此。 首先我们从近期快速下行的短端和央行购债说起。 1“1%”的短端VS央行购债 回顾2024年12月，随着跨年临近，资金面整体呈现“量稳价高”特征，市场“体感”偏收敛，且波动较大。 12月以来，随着置换债发行高峰退去，央行维稳之下资金呈现净回笼，而降准预期亦迟迟并未兑现，资金面整体偏收敛。 好的一面则在于年底财政支出加速，对资金面形成一定支撑，叠加跨年临近，央行逆回购投放量有所回升，国债买卖力度也明显增强，对流动性形成补充，资金面整体维持平稳宽松，但波动幅度不小。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 而资金量相对充足的同时，资金价格仍在不断上涨，整体呈现“量稳价高”特征。随着跨年临近，12月资金价格始终相对偏贵，资金利率持续处于7天OMO利率上方运行，且其中枢持续抬升，资金面相应呈现“量稳价高”特征。资金分层也明显加大，尤其是7天期品种。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从银行融出情况看，12月中上旬，在央行持续净回笼和税期影响下，国有大行资金净融出规模有所降低，一定程度推高资金价格抬升；而下旬以来，随着央行投放有所增加，大行融出也呈现回暖。 这也一定程度反映出，在当前银行缺负债背景下，央行投放力度对银行资金融出能力的影响也进一步加大。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 存单方面，12月以来存单利率进一步打开下行空间，但相较于资金而言，整体仍处于偏高水平运行。 2024年以来，在存款利率下调、“手工补息”整改背景下，银行负债端压力明显增加，同业存单供给压力抬升，对存单利率的下行趋势形成扰动； 特别是8月以来，随着政府债迎来发行高峰，银行缺负债压力进一步凸显，叠加债市调整下非银赎回压力加大一定程度削弱存单配置需求，多重因素共同支撑同业存单利率高位运行，与资金和短债走势呈现分化。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 而12月以来，随着非银同业存款利率调降落地，银行负债成本压力趋于改善，与此同时，非银将同业活期存款切换为存单的需求也有所提升，存单供需结构有所改善。 此外，在地方债发行高峰退去、以及年末存款季节性回流之下，银行负债端压力也得到一定缓解，存单供给压力有所减轻，同时，银行作为承接政府债的主力军，在地方债供给高峰结束后，其对存单的配置需求也有所回升。综合来看，供需格局边际变化之下，12月存单利率迎来进一步下行空间。 但整体而言，当前银行缺负债压力仍存，尤其是考虑到进入2025年后，在稳增长和宽信用诉求下，银行也将继续助力信贷投放与承接政府债，且存单未来到期量也不低，综合来看，后续存单供给压力预计仍不小，将对存单利率形成一定支撑。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据统计截至2024/12/31，图中到期量显示2025/01数据 资料来源：wind，民生证券研究院 而在资金和存单价格偏贵的同时，12月以来短债利率却呈现背离式的快速下行，直至下旬在资金利率持续抬升、降准预期落空之下，短债利率才呈现一定补调。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从其背后演绎逻辑来看，一方面在于资金量宽和年末“抢配”下的需求驱动，另一方面很关键的一点因素便是央行购债，且主要买入短端国债，配合财政并投放流动性。 对应看到近期大行持续买入短债，配合投放流动性；央行公告亦显示国债买卖情况，8月净买入国债1000亿元，9-11月每个月净买入国债2000亿元，12月净买入3000亿元。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 而央行在购债的同时，还需兼顾对收益率曲线的调控。 11月以来，随着置换债放量发行，货币财政配合逻辑下，央行通过国债买卖以及买断式逆回购来补充投放流动性，而在引导收益率曲线维持正常形态之下，央行购债以短债为主，这便推动短债利率快速下行，收益率曲线相应呈现陡峭化。 而随着短债利率下行至“1%”水平，与资金和存单利率形成倒挂，一定程度也带动长端利率跟随下行，与此同时，当前经济基本面的实质性修复节奏仍待观察，债市尚无明显利空因素，叠加央行持续呵护跨年流动性之下资金面整体维持平稳宽松，机构持续“抢跑”交易跨年行情，尤其是基金年底持续冲量对配置力量形成明显支撑，推动长债利率持续进一步下行。 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 但当前央行对于长端风险仍较为关注，随着长债利率的快速下行，央行进一步加大对二级债券交易的监管力度。2024/12/18，《金融时报》报道，央行约谈部分金融机构，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性。 央行对长债风险的关注，以及12月逆回购和MLF资金大量净回笼，再次引发市场对于货币政策取向和债市走向的担忧。但从央行操作与政策表述来看，我们认为当前央行仍维持支持