以数字骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航

公司研究·深度报告医药生物·医疗器械 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张佳博021-60375487zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 证券分析师：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001 核心观点 ◼爱康医疗是国产人工关节龙头厂商 爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的国产企业，在中国关节市场占有率位居前列。公司产品覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，在小关节、脊柱、创伤领域亦有产品布局，并借助iCOS平台提供定制的植入物及手术增值服务。创始人李志疆为医生背景出身，持有45%的公司股权。2017-2020年公司收入由3.73亿高速增长至10.35亿；2021-2023年业绩受行业政策影响，波动较大；2024年上半年实现归母净利1.4亿，同比增长5%，在同期高基数和行业环境持续扰动下已实现企稳。 ◼关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长 2023年全球骨科市场规模590亿美金，同比增长6.3%。国内骨科行业2022-23年受集采影响，市场规模显著缩水。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，其中关节行业保持稳定增长，行业开始走出集采影响。人工关节置换是治疗因运动损伤、退变老化等原因导致的股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段之一，2011-19年全国髋膝关节置换的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，CAGR达到20%，但当前国内关节植入率仍然较低，对标日韩治疗渗透率测算国内关节行业中期维度有望保持15%左右的手术量增速。首轮关节国采于2021-24年开展，接续采购于2024年三季度末陆续执行，采购价差大幅压缩，国产化率进一步提升，骨科板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段。 ◼以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位 在传统关节产品中，爱康率先打破膝关节市场进口垄断，并持续迭代升级，髋关节产品实现摩擦界面全覆盖，涂层品质也达到国际领先。借助集采，爱康持续强化标内市场传统关节产品的占有率，并加速向高等级医院的植入量渗透。而在新兴的数字骨科领域，爱康是中国唯一一家提供全流程解决方案的厂商，将术前规划、iCOS定制化平台、3D打印制造、手术导航机器人系统相结合形成技术闭环，并在各个环节实现商业化，同时公司积极研发复杂翻修及重建系统、小关节、单髁、生物材料等创新产品，满足患者差异化需求。此外，通过爱康和JRI双品牌配合积极拓展海外业务，2023年海外收入达2.3亿，同比增长37%，占总收入的比例达21%，出海有望成为公司的第二增长引擎。 ◼投资建议：以数字骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航，维持“优于大市”评级 中国关节植入率在技术革新和支付能力提升背景下有望不断提高，爱康医疗作为中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头，产品管线兼具纵深，借助集采加速进口替代，提升市场份额，在新一轮接续采购中核心关节假体实现中标提价，有望进一步巩固行业龙头地位。公司数字骨科领域拥有领先优势，3D打印/iCOS/智能设备已形成技术闭环。双品牌战略下，出海成为新增长点。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元，同比增长45.7%/31.0%/27.3%，当前股价对应PE为19.3/14.7/11.6倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为5.94-6.59港币，有22-36%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 ◼风险提示：行业政策风险、产品研发风险、价格下降风险、经销商销售模式风险、汇率波动风险。 目录 爱康医疗是国产人工关节龙头厂商01关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长02以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位03盈利预测、估值和投资建议04 1.1爱康医疗是中国首家将3D打印技术商业化运用于人工关节的公司 ◼爱康医疗是中国第一家将增材制造技术（3D打印）商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的医疗器械公司，拥有3D打印精确构建技术平台、Supravit真空等离子喷涂技术平台、导航/机器人智能技术平台（VTS/IBot）、医工交互个性化定制平台。公司尤其专注于髋关节及膝关节置换植入物，在中国关节市场占有率居前列，在全球髋关节市场占有率居前十位。 ◼公司成立于2003年，总部位于北京昌平，已在北京、上海和英国建立研发中心，在北京、常州和英国谢菲尔德建有4个生产基地。2009年公司首次引进3D打印技术用于骨科植入物研发，2015年获得中国首张3D金属植入物注册证，2017年在香港联交所挂牌上市。2018年，公司收购英国JRI Orthopaedics，取得VPS等离子真空喷涂与HA喷涂等核心技术，并延伸海外业务布局。2020年，公司收购美敦力旗下骨科公司北京理贝尔，将业务延伸至脊柱、创伤，成为全骨科平台公司。2022-2023年，关节国家集采开始落地执行，医药行业开展监管整顿，公司业绩受到阶段扰动。2024年，关节行业迎来集采续标，公司进一步巩固龙头地位。 1.2股权结构：创始人李志疆为实控人 ◼公司股权较为集中，创始人为实控人。创始人李志疆为实控人，持有45%公司股权，其妻子张斌控制0.9%的股权，张斌弟弟张朝阳间接持股5.24%。 ◼公司直接或间接控制多家子公司，其中北京理贝尔生物工程研究所有限公司负责设计、制造及供应脊柱和创伤植入物及相关产品；北京爱康宜诚医疗器械和JRI Orthopedics负责设计、开发、生产及营销骨关节植入物及相关产品；常州天衍医疗器械有限公司负责生产及营销骨关节植入物产品；北京西麦克斯医疗器械有限公司负责销售骨关节植入产品。 1.3管理层：创始人为医生背景出身，核心管理层女性占比较高 ◼创始人李志疆夫妇为医生背景出身。公司董事会主席、行政总裁李志疆毕业于北京职工医学院，并曾在唐山首钢矿山医院工作逾10年，高级副总裁张斌亦有医生从业背景。核心管理层任职稳定，女性占比较高。李志疆负责公司整体战略和发展规划，张斌负责公司运营管理和中后台工作，张朝阳负责研发、生产等供应体系。张朝阳、刘爱国、王彩梅等核心高管均有生产管理、精密制造的从业背景。 ◼创始人坚定走持续创新之路，重视塑造企业文化。2003年，李志疆、张朝阳、刘爱国、王玉卿（公司前总工程师、终身名誉总工）等人组成创业团队，李志疆在公司创立初期直接参与产品研发，并前瞻判断3D打印技术是重大机遇，因此投入重金购买3D打印设备，推进3D打印项目。创始人认为要打破进口垄断，必须寻找出能够弯道超车的技术与产品，占领技术高地并形成一定的市场规模。多年来，公司核心管理层重视企业文化，多年来陆续确立爱康人的风险价值观、SMaC和OneAK文化。 1.4业务布局：全面覆盖人工关节，布局脊柱创伤和智能设备 ◼公司以人工关节业务为核心开发了齐全的产品线，并研发差异化和定制化的产品满足临床差异化需求。公司产品覆盖髋膝关节的初次/复杂初次置换，以及重建、翻修和骨肿瘤产品，并在小关节如肩关节、脊柱、创伤和骨盆假体等亦有产品布局。除了常规技术制造产品外，公司也有多款注册上市的3D打印技术制造的标准化和定制化假体，并借助iCOS平台提供定制的关节、骨盆和脊柱创伤内植入物以及定制手术增值服务。另外，公司布局数字智能骨科设备，包括VTS可视化智能辅助系统、iBot髋关节手术机器人等。 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 1.5业绩概览：人工关节植入物收入占比超过80% ◼2021-2023年业绩受行业政策影响，2024年起恢复正常增长。2017-2020年公司收入由3.73亿高速增长至10.35亿，CAGR达到40%。2021年下半年由于关节国家集采结果公布，经销商进货意愿下降，公司计提价格折让的拨备1.04亿，导致2021年收入与利润端下滑，全年实现收入7.61亿元（-26.5%），实现归母净利润0.93亿元（-70.5%）。2022年开始执行人工关节集采政策，产品进入多家核心三甲医院，提高了中高端市场的占有率，在低基数基础上收入实现快速增长，全年营收恢复至10.52亿（+38.2%），归母净利润2.05亿（+120.4%）。2023年下半年由于行业合规整顿影响手术量，且部分的非集采品种销售受限，2023年实现收入10.94亿元（+4.0%），净利润1.82亿元（-11.1%）。2024年上半年在同期高基数和行业环境持续扰动下，实现收入6.57亿（+1.3%），归母净利1.39亿（+5.0%），业绩已企稳。 ◼人工关节植入物收入占比超过80%。2020年，公司以4020万美元收购美敦力康辉旗下理贝尔品牌所有股权，补齐脊柱和创伤植入物产品线。2023年，公司髋关节置换植入物收入5.90亿元、膝关节置换植入物3.11亿元、脊柱及创伤植入物1.23亿元、定制产品及服务0.50亿元，关节植入物的收入占比超过80%。 资料来源：公司公告、公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、公司年报，国信证券经济研究所整理 1.5业绩概览：集采覆盖产品占国内收入比例为50-60% ◼海外收入占比从18年的15%提升至23年的20%左右。2018年，公司以1.84亿港币收购英国骨科领导品牌JRI全部已发行股本，JRI于1970年成立，因为羟基磷灰石陶瓷涂层(H-A.C)全髋置换此项世界首创而闻名。2023年公司积极以爱康品牌和JRI品牌进行海外业务的拓展，关节业务进一步拓展至越南、乌兹别克斯坦等国家，其中东南亚市场的增长超过50%。2023年海外业务收入达2.27亿元，同比增长37.1%，占总收入比例超过20%。公司依托于中国国际文化交流中心启动了“丝路健康国际交流项目”，为国内外专家搭建学术交流平台，提升一带一路国家中国品牌的影响力。 ◼集采覆盖产品占国内收入比例约50-60%。截至2024H1，初次髋膝关节置换植入物、大部分脊柱和创伤植入物均已被国家集采或者省份联盟集采覆盖。公司积极拓展满足临床差异化和个性化需求的非集采标外产品，包括关节翻修重建、3D打印脊柱、定制化产品服务等。 资料来源：公司公告、公司年报，国信证券经济研究所整理注：内圈为2023年，外圈为2024H1 资料来源：公司公告、公司年报，国信证券经济研究所整理 目录 爱康医疗是国产人工关节龙头厂商01关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长02以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位03盈利预测、估值和投资建议04 2.1骨科行业：老龄化和技术革新驱动手术量增长 ◼各类骨科手术量增速：关节类>脊柱类>创伤类。骨科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。从主要适应症人群和当前国内的年手术量情况来看，在消费升级需求下，老龄化和技术革新将驱动骨科诊疗和手术量增长。应用于退变性疾病的脊柱手术和治疗严重骨关节炎的关节手术有望呈现较快的行业增速。 资料来源：灼识咨询、国信证券经济研究所整理 2.1骨科行业：2022-23年国内市场规模显著缩水，2024年开始企稳 ◼国内骨科行业2018-21年保持15-20%的快速增长，2021年市场规模增长至近400亿。但由于各品类的集采在2022年开始陆续落地执行，价格大幅下降，生产商和渠道商纷纷进行业务调整，行业规模显著缩水，据医械汇《中国医疗器械蓝皮书》测算，2023年中国骨科植入医疗器械市场规模为237亿元，同比下降22%。 ◼2024年行业开始企稳。根据IQVIA统计，2024年Q1-3骨科器械市场同比下降3.9%，其中主要是脊柱和运医受集采的影响有所下降，关节和创伤保持稳定增长。运动医学的手术量增速进一步提升，为了达成更好的临床效果，部分产品例如带线锚钉和半月板缝合器的单台使用量有所上升。脊柱领域的国产品牌份额迅速提升。非集采品种如手术导航、孔