新产能投放期，中期业绩可期

路德环境(688156.SH) 新产能投放期，中期业绩可期 环保｜环境治理 2024年12月23日评级增 持评级变动首次 投资要点： 公司介绍：公司始终聚焦高含水废弃物资源化处理主业，即白酒糟生物发酵饲料业务和无机固废处理业务，坚持“双轮驱动”战略发展路径，一方面持续加码酒糟生物饲料业务的市场布局，加速当前项目的建设进度和技改升级，强化酒糟资源供应合作开发力度，重点发力白酒糟生物发酵饲料客户开发和拓展；另一方面加快无机固废处理业务技术研发的产业转化，全力推动河湖淤泥、工程泥浆、工业渣泥等业务的市场开发。近几年，白酒糟生物发酵饲料业务发展迅猛，已成为公司业绩增长的核心驱动力。 白酒糟生物发酵饲料业务：白酒糟生物发酵饲料业务即将白酒酒糟通过微生物发酵和连续多级低温干燥等技术处理后生产复合功能性饲料。其上游为白酒生产企业，下游为饲料企业或者养殖企业。该业务发展空间大，从供需两端推算行业发展规模有望达到600-900万吨。公司现已实现大规模投产的产能为17万吨，中期规划总产能为70万吨，今明两年为产能投放高峰期。从公司历史项目的表现来看，该业务现金流较好，盈利能力较强。根据测算，公司中期规划的白酒糟生物发酵饲料产能全部满产满销的情况下，所有项目有望贡献的归母净利润将达到1.6-1.7亿元。 黄 静分 析师执业证书编号:S0530524020001huangjing48@hnchasing.com 公司当前的危与机：白酒糟生物发酵饲料业务的销售并非一蹴而就，需要时间和客户的持续积累。当前销售问题成为公司发展的主要阻力，主要原因在于：1）饲料产品认证周期较长，一般需要半年到一年的客户培育期；2）下游主要的养殖产业大多处于景气度低谷期，需求偏弱。但在公司资源的倾斜扶持下，目前销售工作有条不紊积极推进，已有一定成效。预计随着客户资源的持续积累以及下游景气度的底部回升，当前销售困境有望得到解决。 盈 利预 测与 投资 建议 ：预计公司2024-2026年 的 营业 收入分 别为3.27/ 5.62/ 7.99亿元，同比增长-6.72%/+71.55%/ +42.26%；归母净利润分别为-0.09/+0.34/+0.71亿元，同比增长-134.54%/+463.06%/+110.61%；EPS分别为-0.09/+0.34/+0.71元，对应的PE分别为-149/+41/+19倍。 参考同行可比公司，判断公司稳态的合理PE估值为25倍左右。考虑到公司当前处于底部向上阶段，且弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：销售进展不及预期风险；原材料价格波动风险；信用减值 风险；技术迭代风险等。 内容目录 1公司简介..................................................................................................................52公司核心看点：白酒糟生物发酵饲料业务.................................................................82.1商业模式分析.........................................................................................................................................82.1.1公司产品：富含多种有效成分，绿色减抗，可广泛应用于养殖业................................92.1.2酒糟上游：从供给端看，逐个打通主要香型生产工艺，天花板高..............................102.1.3酒糟下游：从需求端看，逐步拓宽和挖深下游应用，发展空间大..............................112.2财务分析................................................................................................................................................142.3在手项目分析.......................................................................................................................................152.3.1产能规划：现投产产能为17万吨，中期规划70万吨....................................................152.3.2现有项目盈利情况：古蔺项目满产情况下吨净利超过400元.......................................162.3.3规划项目盈利预期：满产归母净利润有望达到1.6-1.7亿元..........................................182.4销售展望：危与机并存，黎明前的黑暗......................................................................................192.4.1产品认证周期长，但黏性强.....................................................................................................192.4.2下游景气度低谷，静待反转.....................................................................................................202.4.3公司积极推进，已有成效..........................................................................................................22 3盈利预测及投资建议..............................................................................................233.1盈利预测................................................................................................................................................233.2投资建议................................................................................................................................................254风险提示................................................................................................................25 图表目录 图1：公司发展历程.....................................................................................................5图2：公司股权架构图（截至20240930）....................................................................6图3：公司历史收入情况（单位：亿元）.....................................................................8图4：公司历史利润情况（单位：亿元）.....................................................................8图5：公司收入构成情况..............................................................................................8图6：公司毛利构成情况..............................................................................................8图7：生产工艺............................................................................................................9图8：公司产品一览.....................................................................................................9图9：公司产品营养成分............................................................................................10图10：我国生物发酵饲料行业市场规模为130亿元...................................................12图11：公司喂养试验结果..........................................................................................14图12：白酒糟生物发酵饲料业务收入快速增长..........................................................14图13：白酒糟生物发酵饲料产品产销量持续高增.......................................................14图14：白酒糟生物发酵饲料业务毛利率.....................................................................15图15：白酒糟生物发酵饲料业务成本构成.................................................................15图16：公司应收账款期末余额情况............................................................................15图17：白酒糟生物发酵饲料业务应收账款账龄..........................................................15图18：古蔺路德的历史产销情况（单位：万吨）.......................................................17图19：古蔺路德的历史收入（单位：万元）..............................................................17图