中科飞测（688361）：半导体量、检测设备领军者，国产替代进入加速阶段

【华西机械&电子团队】 分析师：黄瑞连SAC NO：S1120524030001邮箱：huangrl@hx168.com.cn 分析师：胡杨SAC NO：S1120523070004邮箱：huyang@hx168.com.cn 2024年5月20日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 引领量/检测设备进口替代，收入规模持续快速增长。公司是本土量/检测设备龙头，成功供货中芯国际、长江存储、福建晋华等主流半导体客户，引领进口替代同时，收入规模实现快速增长。1）收入端：2018年营收仅为2985万元，2023年达8.91亿元，期间CAGR高达97%，实现高速增长。2）利润端：与收入端高速增长形成对比的是，公司利润端波动较大。2022年实现归母净利润0.12亿元，同比-78%；2023年归母净利润达1.40亿元，同比+1095%。扣非销售净利率可以表征半导体设备企业真实盈利情况，2018-2023年公司扣非销售净利率分别为-194.45%，-129.30%，-0.56%，0.97%，-17.25%和3.56%，2023年明显提升。我们注意到公司整体毛利率呈上升趋势，2021-2023年分别达到48.96%、48.67%和52.62%，优于半导体设备行业平均水平，表现较为出色。截至2024Q1末，公司存货和合同负债分别达12.87亿元和4.78亿元，分别同比+40%和-12%，充足订单有望支持公司业绩持续快速增长。 前道设备弹性最大环节之一，国产替代进入加速阶段。量/检测设备产品技术壁垒高、种类多，在半导体设备中价值量占比仅次于薄膜沉积、光刻和刻蚀，达到11%。我们预计2024年中国大陆量/检测设备市场规模将达到292亿元，市场需求广阔。①全球范围内来看，KLA在半导体量/检测设备领域一家独大，2020年市场份额高达51%。此外，在半导体前道设备中，量/检测设备盈利水平尤为出色，2023财年KLA净利率高达32%，明显优于AMAT、LAM等半导体设备龙头。②中科飞测、上海精测、睿励科学等本土厂商虽已经实现一定突破，但量/检测设备仍是前道国产化率最低的环节之一，上述三家企业2022年营收合计7.46亿元，对应市场份额不足5%，远低于去胶机、刻蚀设备、薄膜沉积设备等环节。展望未来，在美国制裁升级背景下，KLA在中国大陆业务可能受到一定冲击，看好本土晶圆厂加速国产设备导入，量/检测设备有望迎来国产替代最佳窗口期。 国产替代加速&产品线持续完善，公司具备持续快速扩张潜力。公司在稳固现有产品竞争优势同时，积极布局先进制程设备，并不断拓展量/检测产品品类，成长空间持续打开。1）公司六大类成熟产品（无图形晶圆缺陷检测、晶圆图形缺陷检测、三维形貌量测、介质&金属薄膜膜厚量测、套刻精度量测）正式实现批量产业化，市场竞争力持续稳固，市占率有较大提升空间。2）公司在稳固现有产品市场竞争力的同时，积极布局纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆检测设备、关键尺寸量测设备等新产品线，目前进展顺利，持续完善量/检测设备产业布局，有望逐步进入放量阶段。3）在加大量/检测设备扩张力度的同时，公司将人工智能和大数据技术应用到半导体质量控制数据上，形成一系列提升高端半导体制造良率的软件产品，进一步完善量/检测产品体系。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新品放量节奏，我们维持2024年营业收入为13.41亿元，同比+51%，调整2025-2026年营业收入分别为19.97和28.70亿元（原值19.48和26.08亿元），同比+49%和+44%；维持2024年归母净利润为2.20亿元，同比+57%，调整2025-2026年归母净利润分别为3.60和5.20亿元（原值3.29和4.67亿元），同比+64%和+44%；维持2024年EPS为0.69元，调整2025-2026年EPS分别为1.13、1.63元（原值1.03和1.46元），2024/5/20股价49.44元对应PS为12、8和6倍，对应PE分别为72、44、30倍。考虑到量/检测设备广阔的市场空间和较低的国产化率，公司成长弹性较大，维持“增持”评级。风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期等。 目录 盈利预测与投资评级 四 五 风险提示 1.1引领量/检测设备进口替代，产品供货主流半导体客户 中科飞测成立于2014年，是国内领先的高端半导体质量控制设备公司，专注于检测和量测两大类集成电路专用设备业务。成立3年后，公司无图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备分别通过中芯国际、长电科技产线验证；2018和2020年图形晶圆缺陷检测、薄膜膜厚量测设备分别通过客户验证，产品丰富进一步完善，引领量/检测设备进口替代，相关产品已应用于国内28nm及以上制程的集成电路产线。 在产品技术突破的同时，公司企业品牌也在持续提升。2020年公司获评中芯天津“最佳供应商”称号，2020年和2021年三维形貌量测设备和无图形晶圆缺陷检测设备又获得中国集成电路创新联盟颁发的“IC创新奖”技术创新奖。2023年公司登陆资本市场，开启新的发展篇章。图表：公司在半导体检测设备和量测设备领域持续取得突破 1.1引领量/检测设备进口替代，产品供货主流半导体客户 陈鲁、哈承姝夫妇为公司实际控制人，背靠中科院微电子所。截至2024Q1末，陈鲁、哈承姝夫妇通过苏州翌流明持有公司11.81%股份。此外，哈承姝直接持有公司5.20%股份，小纳光持股比例约为5.89%。 我们注意到中科院微电子所直接持有公司3.63%股份，包括董事长陈鲁在内核心技术骨干均来自中科院微电子所。作为我国微电子科学技术与集成电路领域的重要研发机构，中科院微电子所人才技术水平储备雄厚，背靠中科院微电子所使得公司人才技术资源优势明显。 1.1引领量/检测设备进口替代，产品供货主流半导体客户 公司主营产品包含检测设备，量测设备和良率管理软件三大类。1）检测设备：无图形晶圆缺陷检测设备持续保持全面竞争优势，灵敏度和吞吐量可满足国内所有工艺制程客户的量产需求；图形晶圆缺陷检测设备持续拓展应用领域，产品广泛应用在国内各类集成电路客户产线。此外，公司自主研发纳米明场图形晶圆缺陷检测设备和暗场纳米图形缺陷检测设备，均已完成样机研发。2）量测设备：三维形貌量测设备可支持不同制程工艺中的三维形貌测量，产品广泛应用于国内集成电路前道及先进封装客户；薄膜膜厚量测设备竞争力持续提升，取得广泛应用和批量销售；套刻精度量测设备已实现批量销售，市占率稳步提升。此外，公司自主研发纳米量级光学关键尺寸量测设备，已完成设备样机研发。3）良率管理软件：用于提升高端半导体制造良率，形成完整的质量控制设备和智能软件相结合的良率管理闭环，公司产品主要包括：良率管理系统、半导体缺陷自动分类系统和光刻套刻分析反馈系统。 1.1引领量/检测设备进口替代，产品供货主流半导体客户 检测设备占营收比重超过70%，其中无图形晶圆缺陷检测设备是主要构成部分。1）检测设备为公司主要收入来源，2018-2023年收入占比分别为42.33%、59.70%、65.61%、73.56%、75.53%和73.46%。2）就具体产品来看，无图形晶圆检测设备为公司主要营收构成，2018年收入占比25.51%，2022年提升至50.76%，2022年图形晶圆缺陷检测占营收比重为25.83%。3）若按照应用领域划分，2019-2021年公司在前道领域收入占比分别为54.48%、57.79%和64.83%，持续快速提升。 1.1引领量/检测设备进口替代，产品供货主流半导体客户 公司量/检测设备已供货国内半导体产业各细分环节龙头，客户群体持续扩张。1）公司客户涵盖前道制程、先进封装、设备、材料等多个环节：①前道制程客户：包括中芯国际、长江存储、福建晋华、青岛芯恩、广州粤芯等；②先进封装客户：包含长电科技、华天科技、通富微电等；③硅片厂（材料）客户：包含中环、上海新昇等。2）从收入占比来看，2018-2022年公司前五大客户营收占比分别为97.43%、72.72%、51.21%、44.32%、33.27%，客户集中度逐渐降低，主要系客户群体持续扩张，中芯国际、长江存储等头部晶圆厂常年位列公司前五大客户，彰显出公司产品的市场竞争力。 1.2背靠中科院微电子所具备得天优势，掌握多项量/检测核心技术 公司核心技术人员曾就职于中科院微电子所，奠定了公司雄厚的技术和人才基础。公司核心技术CHEN LU（陈鲁）、黄有为、杨乐均曾就职于中科院微电子所，董事长CHEN LU（陈鲁）曾任微电子所研究员、博士生导师，首席科学家黄有为、杨乐曾任助理研究员。此外，王天民、张朝前等研发项目负责人也曾在微电子所担任助理研究员及高级工程师等职务。公司与中科院微电子所不仅在人员上多有往来，双方同时还有多个合作研发&共同申报的科研课题项目，始终保持密切的合作关系。我们认为在中科院微电子所产学研资源加持下，有利于公司在量/检测领域保持技术领先性。 1.2背靠中科院微电子所具备得天优势，掌握多项量/检测核心技术 公司高度重视研发团队建设，形成一支素质过硬的研发团队。①半导体设备作为典型的技术密集型行业，人才队伍建设至关重要，2019年公司研发人员96人，2023年提升至378人，占员工总数43%。②为建立长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司设立小纳光作为员工持股平台。截至2024Q1末，小纳光持有公司5.89%股份。 1.2背靠中科院微电子所具备得天优势，掌握多项量/检测核心技术 研发投入强度持续加大，研发费用率高于本土半导体设备同行。2018年公司研发费用0.35亿元，2023年达到2.28亿元，期间CAGR高达45%，呈现快速增长态势。2023年公司研发费用率为25.62%，较2022年降低14.78pct，研发投入力度可见一斑。我们认为高强度的研发投入有助于公司持续实现技术突破，不断缩小与国外先进水平的差距。 1.2背靠中科院微电子所具备得天优势，掌握多项量/检测核心技术 公司已掌握多项光学、算法核心技术，相关技术水平国内领先。半导体半量/检测设备的主要技术壁垒在于光学检测技术、大数据检测算法以及自动化控制软件等。公司依靠自主研发，已掌握9项相关核心技术，公司产品在设备灵敏度/重复性精度、吞吐量、功能性等关键的性能指标上实现了持续提高和突破，可以与国际竞品相媲美。 1.3收入规模快速扩张，盈利水平进入加速上升通道 受益量/检测设备快速放量，公司收入规模快速增长。1）2018年公司营收仅为2985万元，2023年达到8.91亿元，期间CAGR高达97%，2023年营业收入同比+75%。2）分产品来看，2022年无图形晶圆缺陷检测设备和图形晶圆缺陷检测设备分别实现收入2.55亿元、1.30亿元，2018-2022年CAGR分别达到142%和123%，高于营收端增速，是驱动公司收入快速增长的主要驱动力。 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3收入规模快速扩张，盈利水平进入加速上升通道 在利润端，由于高研发投入影响盈利表现，公司扣非净利率有所承压，2023年已明显改善。与收入规模持续高增形成对比的是，高研发投入下，公司利润端波动较大。2018-2023年公司归母净利润分别为-0.56亿元、-0.97亿元、0.40亿元、0.53亿元、0.12亿元和1.40亿元，其中2022年同比-78%，2023年同比+1072%。扣非销售净利率可以表征半导体设备企业真实盈利情况，2018-2023年公司扣非销售净利率分别为-194.45%，-129.30%，-0.56%，0.97%，-17.25%和3.56%，2023年明显提升。 1.3收入规模快速扩张，盈利水平进入加速上升通道 1）毛利端：2018-2023年公司销售毛利率分别为23.67%、33.90%、41.12%、48.96%、48.67%、52.62%，整体呈现上升趋势，2021-2023年公司整体毛利率甚至