2023年中期策略报告

一、资产回顾与配置观点总概 展望——大类资产观点：股票资产性价比更高 展望——策略观点：股票占优，稳健客户可配市场中性及固收增强 股票多头、指数增强占优，较稳健客户可配市场中性及固收增强，多策略可按客户资配需求进行配置，CTA策略作为客户资产组合分散风险的卫星策略进行配置。 二、宏观经济回顾与展望 国内经济回顾——三驾马车略显疲态，市场信心有待重建 ◼GDP 二季度，中国GDP同比增长6.3%，较一季度增长0.8%，依然得益于2022年低基数。此前预期过高，略低于预期。 ◼进出口 2023年6月，我国出口金额以美元计同比下降12.4%，上半年累计同比下降3.2%。值得关注的是对美国出口下降17.9%，对俄罗斯出口增长78.1%，而进口方面对日本、韩国、中国台湾下滑较为严重。 ◼消费 2023年6月，中国社会消费品零售总额同比增长3.1%，环比增长0.23%，疫后脉冲式反弹趋于平静。 ◼投资 2023年6月，全国固定资产投资同比增长3.80%。国企投资加速，民企投资放缓；基建(含电力)投资累计同比10.7%，制造业投资累计同比6%，房地产投资累计同比-7.9%。地产情绪依然偏冷。 ◼PMI 2023年6月，中国官方制造业PMI为49%，较上月略有好转。非制造业PMI为53.2%，有所回落。 国内经济回顾——中国通胀无需担忧，人口增速持续回落 ◼通胀 2023年６月，中国CPI同比持平，环比下降0.2%，PPI环比下降0.8%。中国无通胀之虞。 ◼就业 中国6月城镇调查失业率为5.2%，与上月持平，但16-24岁青年失业率持续攀升，达到21.3%。 ◼人口 2022年中国人口出生率降至0.68%，死亡率提升至0.73%，人口自然增长率落入负值。2023年以来建档孕妇数量大幅减少，预计今年出生人数不足800万。另外需要关注，中国自2022年起已经进入人口退休高峰，社保及养老压力增大。 国内经济回顾——宏观政策保持定力，未来变化持续观察 一、上半年重要政策 ◼宏观政策方向层面 上半年国内政策层面无重大变化，5533、三保三稳、房住不炒 ◼央行动态方面 保持战略定力，上半年降息1次10BPs，5年LPR4.20%。保险下调利率至3.0%，银行存款利率下调5-15个基点。 ◼贸易政策上 中国开始针对美国最大的存储芯片制造商美光科技进行制裁，禁止用于重要的信息基础设施；同时，开始限制重要的半导体材料“镓”和“锗”的出口。 二、下半年重点关注会议 ◼7月中央政治局会议——大兴调研之后的首次重大研判 ◼全国金融工作会议——5年一次的金融系统最高规格会议◼十二届三中全会——往往涉及重大改革◼12月中央政治局会议及中央经济工作会议 全球经济回顾——GDP低基数修复，全球出口持续承压 ◼GDP 2023年一季度，美国GDP同比增长1.62%，较上季上升0.74个百分点；中国GDP同比增长4.5%，较上季度增长1.6个百分点；日本GDP同比增长1.90%，较上季度上升1.50个百分点；欧元区GDP同比增长1.20%，较上季度下降0.30个百分点；印度GDP同比增长6.06%，较上季度上升1.60个百分点。全球经济同比增速出现修复。 ◼出口 WTO对全球当期商品贸易以美元统计显示，2023年4月份，美国、德国、日本出口金额同比增速分别为-6.42%、-0.34%、-2.82%。美国5月出口下降3.15%；全球主要经济体贸易增速放缓。世界最大消费国美国5月进口同比下降6.82%。100110120130140 全球经济回顾——全球通胀持续回落，联储加息步伐放缓 ◼CPI 2022年下半年开始各国通胀出现拐点，陆续回落。2023年6月，美国CPI上涨3.00%，较上月下降1%；美国通胀较去年高位回落，仍有一定粘性。 ◼利率 美联储从2022年3月起开始加息周期，联邦基金利率上限从0.25%提高到6月的5.25%。但今年以来受经济衰退担忧和银行业流动性风波影响，加息幅度明显放缓。 全球经济回顾——服务业信心回升，制造业勉强企稳 ◼PMI 2023年5月，摩根大通全球综合PMI指数为54.40%，较上月上升0.20个百分点；摩根大通全球制造业PMI为49.60%，较上月持平；摩根大通全球服务业PMI为55.50%，较上月上升0.10个百分点。 6月，美国制造业和非制造业PMI分别为46%和53.9% 上半年，全球信心有所回升，主要靠服务业拉动，制造业信心勉强企稳。 全球经济回顾——贸易摩擦持续，全球气候恶化 ◼硅谷银行事件 3月硅谷银行事件冲击基本平息，但如果利率持续维持高位，仍会对金融机构财务健康产生影响。 ◼美国政府债务上限 6月美国国会通过预算法案，暂缓债务上限生效至2025年初。 ◼美国美联储加息 首要目标为控制通胀，上半年加息3次，75BPs，目前联邦基金利率上限定在5.25%。 ◼中美贸易摩擦 美国对中国企业的实体清单继续扩大，包括：新兴技术（新能源、航空航天、生物医药）、网络安全和人工智能（含半导体）、军事和国防、人权和外交四大方面。基本涵盖了中国制造强国战略中强调的“十大领域”。 ◼全球气候 6月初全球平均气温创下有记录以来的新高，世界气象组织确认，厄尔尼诺现象时隔七年后再度降临，可能突破2016年极端高温纪录。持续高温可能会带来用电缺口，同时加剧北方干旱和南方洪涝风险，影响农产品产量。 下半年国内经济研判——动能转换，政策可期 ◼经济：受益于政策发力、疫情达峰、2022年的低基数，2023年我国GDP大概率可以达到5%以上。 ◼消费：疫后消费脉冲消散，收入增长预期弱，预计消费不会有很大起色。核心在于如何增加人们稳定增长的收入预期，不强化人们的减薪或失业预期。 ◼出口：全球经济衰退的大趋势下，出口不应报以过多期待。 ◼投资：传统地产投资疲软，需寻找新基建投资方向。如投资清洁能源发电、算力机房等高投入产业链，降低能源成本及算力成本。 ◼地产：20-50岁核心置业人群比例逐年下降，叠加“房住不炒“基调，需求不足。因此，2023年房地产价格大涨可能性不大。投资房地产应更多立足自身刚需，关注使用价值。 ◼产业：以地产为代表的旧动能独木难支。以先进制造、数字经济、新能源等为代表的新动能将成为中国发展的下一级火箭。 ◼政策：依然认为货币政策尤其是利率政策是重点，有利于地方（城投）化债，压低资金成本，时间换空间。但此举可能会使人民币汇率贬值，不利于人民币国际化进程。目前降息的掣肘仍为美联储未开始降息。财政政策应立足长远，重心从边际效用递减的传统基建投资向新动能投资转移。 下半年全球经济研判——衰退边缘试探，加息强弩之末 ◼俄乌冲突：短期没有看到结束迹象，大概率持续进行，在难民、能源、粮食等方面继续扰动全球经济。 ◼中美关系：贸易战、科技战对双方带来的痛苦陆续显现，有利益交换空间，有战术缓和机会。但两国核心利益仍存在冲突，不会全面脱钩，但也不具备大幅改善的基础。 ◼美国经济：我们1月提到，作为世界经济的火车头，美国在持续加息之下，经济大概率滞后反馈，3月硅谷银行风波印证我们的观点。今年美国上半年经济数据存在不少矛盾，但整体表现出韧性，或与Chat GPT带来的人工智能产业链火热有关。 ◼美联储加息：美联储的核心观测指标是通胀。硅谷银行冰山一角，持续高利率会使更多冰山浮出水面。美国政府暂时取消债务上限，后续发债需要低利率环境支撑。依然倾向于认为加息已是强弩之末，市场预期美联储7月大概率仍有一次25BPs加息。 ◼日本经济：2023年上半年日本股票涨势迅猛，主要原因包括：日本无外汇管制、政策较为稳定可预期，日股低估值高分红类固收、美国银行危机导致资金流出进入日本股市避险。随着日本通胀增速加快，后续日本央行可能退出YCC政策，日本经济是否有足够支撑，有待观察。 关注风险点：企业财报受损，气候变化风险 ◼美联储持续加息：虽然加息放缓，但如果通胀保持粘性，美联储可能继续加息。 ◼新冠病毒变异：RNA病毒变异速度快，仍需警惕流感、猴痘等病毒影响。 ◼企业财报受损：经济增速放缓，企业利润受损，放开后预期回落，损伤年度报表。 ◼地缘政治冲突：俄乌冲突外溢，台海局势紧张。 ◼国内滞胀：如刺激政策带来滞胀，宽松政策可能受到约束. ◼气候变化：厄尔尼诺现象加剧，高温、洪涝灾害可能会影响电力、粮食缺口。（NEW） 迭代认知，立足长远，无需悲观 ◼2022年末，市场受疫控放开等政策影响，情绪极为高涨，认为2023年中国经济会有超强复苏。 ◼2023年4月，市场受到国内弱基本面数据影响，情绪极度悲观，甚至有人认为中国也会像日本一样失去20年。 ◼上述变化是典型的“可得性偏差”，在不确定的环境中，抓住最新的方向性信息进行线性外推。 ◼从长期趋势上看，中国仍处在上升周期，只是增速在放缓。 ◼从中期趋势上看，中国与日本不同，一是军事外交独立，二是资源储量充足，三是产业链较为完备，四是人口基数大劳动力成本依然较低，五是在尖端科技方面虽然仍与美国存在差距，但依然在全面追赶。因此贸易限制短期会有负面影响，但中期只会加速国产替代的发展。 ◼从短期来看，美联储加息已是强弩之末，国内货币政策尤其是利率政策依然保持着战略定力，仍有空间。 三、大类资产回顾与展望 1、股票市场 全球股市回顾——全球股市普遍上涨，中国股市承压 ◼2023年上半年，资金在动荡的市场环境中追求确定性，受益于业绩支撑和AI产业的美股科技龙头，以及逐渐摆脱通缩阴影的高分红日股领涨全球市场。港股成为全球主要市场中唯一收跌的权益资产。 ◼考虑到上半年美元兑人民币升值近4.5%，美股同A股的涨跌幅差距进一步扩大，A股同港股几近抹平。 中国股市回顾——市场处于弱平衡状态 中国股市回顾——市场活跃度不减 ◼A股上半年日均成交量先后经历复苏预期改善后快速攀升，及2季度弱复苏后震荡下跌，平均日均成交额约9428亿左右。 ◼股指期货方面，各大指数基差上半年均呈现震荡态势，由年初略微升水逐步转为贴水并维持震荡，反映出大盘整体虽年初受政策预期提振有所回暖，但仍处于震荡徘徊的状态。 中国股市回顾——主题交易、机构博弈较极致 ◼行业极度分化，市场要么追捧具备颠覆性想象空间的极致成长——AI产业，要么追捧极致价值——“中字头”国企，恰恰反映了经济复苏预期落空后对极致确定性的追求。 ◼消费、医药、互联网等传统核心资产以及金融、地产等与经济总量密切相关的行业表现低迷。 美股回顾——基本面及AI驱动科技板块上行 ◼美股表现同样分化，纳指上涨31.7%，创40年来最大上半年涨幅，英伟达、META及特斯拉成功翻倍，而道指仅涨3.8%。七大科技公司贡献标普500约30%的市值与40%的交易量。 ◼今年美股科技板块强劲的表现除Al拉动之外，也与北美经济具备韧性、大公司相对占优的基本面，以及相对积极的股东回报政策相关。 基金回顾——AI、游戏主题为基金最强赛道 ◼公募偏股混合型基金上半年跌1.48%。动漫游戏、通信、大数据等行业ETF表现抢眼，诺德新生活涨75%为表现最好的主动管理偏股型基金。广发全球精选人民币重仓美股科技巨头为表现最好QDII基金。表现靠后基金多为港股、中概主题基金及医药旅游行业ETF。汇添富香港优势精选重仓港股创新药表现最差。 ◼私募股票多头上半年涨1%。指数增强策略涨近3%，为表现最好的权益类产品策略，符合我们此前一季度判断。 数据来源：Wind；单位：% A股展望——行业分化或有所收敛 策略 ◼从大周期上以托底思维为主导，坚持低位布局，维持股票资产的超配比重，静待预期边际改善对上行趋势的催化。 ◼上半年极致的行业分化或在下半年有所收敛。产品上以指数化投资及均衡风格产品为主要布局方向。专业投资者应保持组合进攻性，对于高弹性的主观股票类产品保持标准配置比重。 行业 ◼科技板块中，预计AI相关的算力、应用维持高景气，但业绩或