传统业务恢复稳健增长，新兴业务发展前景可期

公司研究·深度报告医药生物·医疗器械 投资评级：优大于市（维持） 证券分析师：张佳博021-60375487zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 联系人：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cn 报告摘要 n美好医疗是器械组件平台龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 n家用呼吸机客户去库存影响基本消除，业务环比增长可期。客户A是全球家用呼吸机市场龙头，公司是其产品核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，合作十余年，关系稳定。长期看，随着OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长，且2021年以来全球龙二企业飞利浦深陷召回风波并于2024年宣布退出美国呼吸机市场，客户A市场份额有望持续提升。短期看，公司2023下半年起因客户A去库存而业绩承压，至24Q2去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。 n人工耳蜗技术壁垒较高，业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件。人工耳蜗具备较高技术壁垒，包括生物兼容性、微型化、信号处理技术等。公司围绕人工耳蜗拥有多项自研技术，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升，该业务除了2020年外增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。 n新客户不断突破，平台化延伸可期。公司最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势等，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术。公司基于核心技术持续进行平台化延伸，主要往家用消费电子组件和其他医疗组件两个方向拓展。 ü家用及消费电子组件：2024H1收入0.8亿元（+36.6%)，公司在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名企业和品牌。 ü其他医疗产品组件：2024H1收入0.5亿元（+14.9%），公司在血糖管理、体外诊断、给药、介入、助听、监护等细分领域逐渐突破，拓展了强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十余家全球医疗器械100强企业，目前有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段，放量可期。 n盈利预测与估值：略下调盈利预测，预计公司2024-26年收入16.1/19.8/24.5亿元（原为16.7/20.8/25.6亿元），同比增速20%/23%/24%，归母净利润3.8/4.6/5.7亿元（原为3.9/4.9/6.0亿元），同比增速20%/23%/23%，当前股价对应PE 34/28/23倍。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为34.15-39.84元，对应市值区间为139-162亿元，较当前股价有9-27%溢价空间，维持“优于大市”评级。 n风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；地缘政治风险。 目录 美 好医 疗 ： 国产 医 疗 器 械 精 密 组 件 领 军企 业01家 用 呼 吸 机 组 件 ： 客 户 去 库 存 影 响 基 本 消 除 ， 业 务稳 健02人 工 耳 蜗 组 件：技 术 壁 垒 较 高 ， 和 大 客 户 深 度绑 定03新 业 务 快 速 增 长 ， 持 续 拓 展 优 质新 客 户04财 务 分 析 、 盈 利 预 测 、估 值 、 投 资 建 议 及 风 险 提 示05 1.1发展历程：医疗器械组件平台龙头不断拓展业务线 n快速崛起的器械组件龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 1.2业务结构：家用呼吸机和人工耳蜗组件为基石业务 n家用呼吸机组件业务占比呈下降趋势，新业务占比持续提升。公司的基石业务是为全球家用呼吸机龙头客户A和人工植入耳蜗龙头客户B提供组件的开发、制造服务，2018年收入占比分别为82%、6%，其他业务仅占比11%。公司不断拓展全球医疗器械优质客户，家用及消费电子组件、其他医疗产品组件等新业务快速发展，2023年收入占比提升至11%、6%。呼吸机组件业务占比呈现下降趋势，2023年为65%，人工耳蜗收入组件收入占比稳定，2023年为8%，基石业务合计占比73%。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 1.3业务结构：海外业务占比较大 n海外业务为主。美好医疗主要为全球医疗器械企业提供精密组件开发、生产服务，不断拓展与全球医疗器械百强客户及细分市场龙头企业客户的合作。公司客户以海外客户为主，核心客户为全球家用呼吸机市场龙头企业之一的客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头企业之一的客户B，此外还包括强生、飞利浦、西门子、迈瑞等。2023年公司海外业务收入占比高达87%，毛利占比94%。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 1.4股权结构集中，董事长为实控人 n股权结构集中。董事长、总经理熊小川先生为实际控股人，通过直接和间接方式合计控制公司52.12%股权。美好医疗拥有多家子公司，包括4家境外子公司，分别是香港美好、马来美好、开曼美好和新加坡美好，其中香港美好主要从事组件和模具产品的销售业务，马来美好主要从事呼吸机组件的生产，开曼美好和新加坡美好主要从事医疗器械组件的销售。 1.5高管团队：产业背景深厚 n高管团队产业背景深厚，经验丰富。公司现任总经理兼董事长为公司实控人熊小川先生，曾有过电子/电器行业从业经历，高管团队其他成员也均具备多年精密组件等制造行业相关经验。 1.6推行股权激励，彰显发展信心 n股权激励计划落地，实现公司与核心人才利益绑定。为实现员工利益与公司利益深度绑定，公司于2024年5月9日发布了2024年限制性股票激励计划，拟向163名激励对象共计授予600万股限制性股票，授予价格为12.42元/股。考核目标以2023年为基准，2024/2025/2026年的营业收入或净利润增长率不低于25.00%/56.25%/95.31%。本次股权激励计划的发布有利于激发团队的积极性，彰显公司的发展信心。 目录 美 好医 疗 ： 国产 医 疗 器 械 精 密 组 件 领 军企 业01家 用 呼 吸 机 组 件 ： 客 户 去 库 存 影 响 基 本 消 除 ， 业 务稳 健02人 工 耳 蜗 组 件：技 术 壁 垒 较 高 ， 和 大 客 户 深 度 绑 定03新 业 务 快 速 增 长 ， 持 续 拓 展 优 质新 客 户04财 务 分 析 、 盈 利 预 测 、估 值 、 投 资 建 议 及 风 险 提 示05 2.1为客户A提供大部分家用呼吸机组件，持续往高端部件延展 n公司能够为客户A提供大部分家用呼吸机组件，高端部件延展提供增长驱动力。与医用呼吸机相对应，家用呼吸机是在专业医疗机构之外的任何场所下使用的呼吸机。从公司为客户A提供的组件类型看，主要为主机组件和面罩组件，其中主体组件包括主体和加热模块组件、用户界面组件、通讯模块组件、风机组件、湿化器水箱组件；面罩组件包括主体框架、管路连接头、硅胶罩；基本囊括家用呼吸机的大部分组件，随着公司技术的升级，近年来高端部件如湿化器水箱组件、管路连接头、硅胶罩组件为公司主要增长驱动力。 2.2需求端：OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长 n家用呼吸机主要用于治疗OSA/COPD等疾病，为患者提供通气辅助和增加肺通气量。睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。慢性阻塞性肺疾病（慢阻肺，COPD），是以不可逆的气流受限为特征的慢性呼吸系统疾病，具有患病率、致死率高，病程及治疗周期长，急性加重住院率高等特征，主要症状是呼吸困难、慢性咳嗽和咳痰，此外伴随严重的合并症，如肺癌、支气管扩张、心血管疾病、骨质疏松等。家用呼吸机气道通气治疗是OSA和COPD的首选治疗方法，可有效降低死亡率和减少住院。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理注:BODE是一种用于评估慢性阻塞性肺病（COPD）患者病情严重程度和预后的组合指标，总分越高，表示COPD患者的病情越严重，预后越差 资料来源：瑞思迈官网、国信证券经济研究所整理 2.2需求端：OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长 ü对于OSA，据Frost &Sullivan数据，2 0 2 0年全 球/中 国O S A患 病 人 数 约 为1 0 . 7/ 1 . 9 5亿 人 ， 预 计 于2 0 2 5年 达 到11.6/2.09亿人。OSA的患者基数庞大，家用呼吸机作为治疗OSA的一线首选，市场需求随之增长。 ü对于COPD，据Frost &Sullivan数据，2 0 2 0年全 球/中 国O S A患 病 人 数 约 为4 . 6 7 / 1 . 0 5亿 人 ， 预 计 于2 0 2 5年 达 到5.33/1.09亿人。随着发展中国家吸烟率的升高和高收入国家人口老龄化加剧，慢阻肺的患病率未来将继续上升，对家用呼吸机的需求也有望持续增长。 资料来源：Frost &Sullivan、国信证券经济研究所整理 2.2需求端：OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长 nOSA和COPD在中国存在较大的诊疗率提升空间。 ü对于OSA，根据中国睡眠研究会统计，2019年中国OSA诊断治疗率不到1%，远低于美国20%的诊断率，大量的OSA患者亟需有效诊治和精细化慢病管理。 n随着对这些疾病的认识提高和诊断技术的改进，预计诊疗率将会逐步提升，家用呼吸机的需求将持续增长。 资料来源：中国睡眠研究会、国信证券经济研究所整理 资料来源：Frost &Sullivan、国信证券经济研究所整理 2.2需求端：OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长 nGLP-1新药陆续上市，预计对家用呼吸机需求影响中性偏积极。大多数人认为OSA与肥胖有较强的相关性，GLP-1等减肥类药物可能通过帮助患者减轻体重，从而减少OSA的严重程度和发作频率，从而降低对家用呼吸机的需求。然而，一项针对81.1万人的真实世界数据分析显示，使用GLP-1药物和PAP疗法间存在正相关关系，使用GLP-1药物的OSA患者比不使用GLP-1药物的患者有更大的可能性使用PAP疗法，表明GLP-1药物可能有助于提高患者对PAP治疗的依从性，从而增加PAP治疗的可能性。 2.3市场规模：家用呼吸机及通气面罩市场持续扩容 n家用呼吸机及通气面罩市场持续扩容。随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，以及家用无创呼吸机在中国等新兴市场的不断普及，家用无创呼吸机及与之配合使用的通气面罩需求也逐年增长。 ü家用呼吸机：2020年，全球/中国家用无创呼吸机市场规模约27.1亿美元/12.3亿元，预计到2025年市场规模将达到55.8亿美元/33.3亿元，年复合增长率为15.5%/19.7%。 ü通气面罩：2020年，全球/中国通气面罩市场规模约16.2亿美元/1.9亿元，预计到2025年市场规模将达到29.0亿美元/4.6亿元，年复合增长率为12.4%/19.2%。 资料来源：Frost &Sullivan、怡和嘉业招股书，国信证券经济研究所整理 2.4竞争格局：全球市场集中度高，中国市场相对分散