镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？

报告要点 镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，以周期时间序列判断，底部复苏或在2026年。2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量占2023年全球原生镍供给的5.8%，镍已经进 入工艺技术进步带动加速产能出清阶段。以周期理论来看，2009-2015年镍 行业完成一轮周期，持续时间7年左右，新一轮从2016年开始，到2024年 的产能出清的周期底部已经有8年时间，2026年或以后将重新迎来新一轮 行业周期，底部复苏可期。 分析师王小芃登记编码：S0950523050002：010-56307033：w angxiaopeng@wkzq.com.cn 以当前价格看，2023年产量中仍有约22万吨产量处于亏损状态，有待出清。目前已停产产能影响产量近20万吨，以当前镍价算，1）硫化镍矿仍有5. 6万吨产量处于亏损状态，如Forrestania、Eagle、Terrafame等；2）海 外高成本红土镍矿湿法冶炼项目10.2万吨处于亏损，如Murrin Murrin、Ambatovy、Goro等；3）FeNi有5.12万吨待出清，如Codemin、Falcondo、Onca Puma等，以上2023年产量总计达到22万吨。 产能出清对全球供给影响不大，镍价底部锚定印尼RKEF成本。高成本产能全部出清，预计影响产量42万吨，印尼2024、2025两年合计产量增 量预计48.6万吨，所以无需担忧全球原生镍供给下降的情况。2025年印尼低 成本产能继续增加，成本曲线下移，若根据INSG预测的全球2025年原生镍 消费量351万吨，则对应中国RKEF为边际供应，对应成本则为镍价中长期 运行中枢，当前镍价处于底部。 资料来源：Wind，聚源 《中国优势金属，谁主沉浮？》(2024/12/12)《 卫 星 相 关 的 锗 产 业 空 间 有 多 大 ？ 》(2024/12/10)《有色金属脉动跟踪：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？》(2024/12/5)《有色金属脉动跟踪：地缘冲突升级，金价走强》(2024/12/2)《有色金属脉动跟踪：铜铝材出口退税取消，美元走强主要金属价格承压》(2024/11/20)《十倍增长潜力来袭：镁合金耐蚀性突破开启市场增量新蓝海》(2024/11/20)《财政部取消铜材、铝材出口退税，加工贸易的“供给侧改革”》(2024/11/20)《有色金属脉动跟踪：废钨产业效益显著，再生业务薄利待解》(2024/11/14)《继新能源转型后，下一个刺激铜消费增长的因素是什么？》(2024/11/12)《有色金属脉动跟踪：大选交易金铜震荡，四重 因 素 看 好 稀 土 产 业 链 价 值 回 归 》(2024/11/7) 1.4万美元/吨或为镍价绝对成本支撑。1）湿法项目成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格不变的基础上，未来以2024H 1销售成本1.1万美元/吨（折电解镍1.4万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢 相对有效，再往后会随着镍矿价格波动，整体呈现上行趋势；2）当前印尼NP I生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，可以根 据镍矿价格倒推NPI最低成本底部在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1. 32-1. 4 2万美元/吨。 投资策略：行业进入周期底部区间，镍价下行空间有限，关注底部时期 镍资源布局；基于价格预测，海外多个矿山项目或永久性退出，关注资源并购机会 风险提示：1、印尼政策风险，本文关于成本假设基于当前政策，若印尼政策变化如征收碳税、出口关税等，将导致成本上升。2、全球贸易政策风险，全球资源民族主义和贸易保护主义抬头，全球镍生产流通或区域性受阻，产业发展节奏和产能出清顺序或受影响。 内容目录 1.镍处于周期底部的产能出清阶段，关注资源布局的机会.........................................................................42.硫化镍矿成本差异较大，低成本是镍供应基石.........................................................................................73.红土镍矿冶炼成本趋同，关注印尼镍矿变化...........................................................................................113.1HPAL成本优势明显，利润有保障............................................................................................................113.2印尼NPI产能大幅增长，成为镍边际供应..............................................................................................133.3海外FeNi产能将继续出清.....................................................................................................................163.4红土镍矿生产高冰镍，期待富氧侧吹技术进一步成熟.............................................................................174.镍价底部锚定印尼RKEF成本..................................................................................................................19风险提示..........................................................................................................................................................21 图表目录 图表1：全球主要有色金属消费增速........................................................................................................................................................................4图表2：全球主要有色金属消费复合增长率............................................................................................................................................................4图表3：全球主要有色金属消费增速........................................................................................................................................................................4图表4：镍供需增速周期理论....................................................................................................................................................................................5图表5：Ravensthorpe成本及镍价走势(美元/磅)..................................................................................................................................................5图表6：Ravensthorpe产量与现金成本(万吨，万美元/吨)..................................................................................................................................5图表7：SLN产量及成本(万吨，万美元/吨)...........................................................................................................................................................6图表8：Koniambo产量及成本(万吨，万美元/吨).................................................................................................................................................6图表9：2024年停产镍矿项目..................................................................................................................................................................................7图表10：本轮停产代表性镍企产能及C1成本......................................................................................................................................................7图表11：Norilsk Nickel主要矿山项目营收结构.....................................................................................................................................................8图表12：按营收占比拆分成本（万吨，万美元/吨）............................................................................................................................................8图表13：Sudbury现金成本和Vale镍抵扣副产品后销售成本(万美元/吨)........................................................................................................8图表