国内配用电龙头，出海提振增长

投资要点 推荐逻辑：1）]国内配用电：24年公司在国网三批电表中合计中标7.6亿元，市占率6.2%，位居第5；23年配电变压器在国/南网市占率分别5.4%/17.5%，位居第1，龙头企业率先受益于国内电网智能化升级改造。2）海外用电：亚非拉AMI需求旺盛，欧洲智能电表27年渗透率有望提升至74%，公司海外5个生产基地布局行业领先，德国、波兰工厂爬坡提升公司海外份额。3）海外配电：欧美配电变压器短期供需错配，公司24年配电合计接单5.5亿元，订单加速。 国内配用电市占稳固，受益于分布式新能源并网驱动电网智能化改造。公司近年网内配用电中标份额稳定在行业前五名，在更高价值量的智能物联表渗透率提升的趋势下，公司有望率先受益。网外配电业务公司围绕光伏、核电、轨交等领域斩获多项目订单，2024年中标大唐8.4亿元风光预装式变电站项目为近年订单金额最高，网外配电产品有望提振公司国内业务增长。 海外配用电需求旺盛，公司海外从用电向配电倾斜，本土化布局优势显著。公司深耕海外多年，通过直销方式积累欧洲e.on集团、巴西enel电力公司等优质客户，客户壁垒深厚。2024年公司海外接单18亿元，其中配电首次突破欧洲、墨西哥区域。公司已具备海外5个生产基地，有利于保障产品交付，稳定公司份额，2024H1公司德国基地开始接受小批量订单，巴西工厂启动自动化升级项目，伴随新基地产能爬坡，海外业务有望实现量利双升。 紧抓重症康复战略，医疗业务稳定增长。2020-2023年国内康复医疗市场规模CAGR约为25%，预计到2025年规模扩大至2600亿元。公司于2015年收购医疗业务，2024H1新增6家医院，旗下医院总数增加至34家，2016-2023年医疗收入CAGR达24.4%，有望受益于行业发展实现稳步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为147.6亿元、179.8亿元、213.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为22.6%/25.4%/24.2%。 公司为国内配用电龙头企业，海外实现从用电向配电突破，医疗业务稳定增长，我们预计公司2025年配用电/医疗业务归母净利润分别为22/6亿元，给予公司2025年配用电业务18倍PE、医疗业务30倍PE，对应目标市值576亿元，对应目标价40.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外订单开拓不及预期的风险；国内电表招标低于预期的风险；生产基地产能爬坡低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司业绩的风险。 指标/年度 1公司概况：经营状况良好，“配用电+医疗”双轮驱动 公司业务主要包括智能配用电和医疗两大板块，国际化布局完善。公司成立于1986年，前身为宁波三星仪表有限公司，2007年整体改制为宁波三星医疗电气股份有限公司，2011年于上交所上市，2015年收购宁波明州医院拓展医疗业务，现公司已实现“配用电+医疗”双主业格局。此外，公司在全球范围内拥有较强的生产和研发能力，海外在巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥设有制造基地，截至2023年年报，公司海外收入占比为17%。 图1：三星医疗历史沿革 员工激励充分，业绩考核指标彰显发展信心。近年来，随着公司产品布局持续拓宽，2014年、2015年、2018年、2021年、2022年公司相继实施五次股权激励计划，2024年2月实施核心团队持股计划。其中，公司两次针对净利润考核，两次针对智能配用电净利润考核，一次针对医疗服务业务考核。根据2021、2022两次股权激励目标，要实现100%归属，2024年医疗营业收入需达27.98亿元，智能配用电扣非净利润需达10亿元；根据2024年核心团队持股计划，2024-2026年智能配用电扣非净利润需分别达17.9/23.2/30.2亿元。 表1：三星医疗股权激励计划 股权结构较为集中，股东架构稳定。公司实际控制人和最终受益人为董事郑坚江先生，直接持有公司12.71%的股份并通过控股奥克斯集团间接持有公司32.44%股份，合计持股45.15%，为公司实际控制人。 图2：三星医疗股权架构（截至2024年三季报） 公司电力设备产品种类齐全，应用领域广泛。公司是智能配用电解决方案提供商，主营业务涵盖智能用电和智能配电等领域。①用电：产品覆盖三相和单相电能表、国网I型集中器、60kW-720kW智能充电桩、液冷终端等设备；②配电：提供风电、光伏和预装箱变、计量箱、JP柜、10kV-35kV干式和油浸式变压器、低压柜、环网柜和断路器等产品；③新能源：提供户用、工商业和储能逆变器。 图3：三星医疗核心产品 经营状况较好，利润提升显著。收入端：公司营收整体规模从2019年的67.4亿元增长至2023年114.6亿元，2020-2023年CAGR为14.2%，受益于国内配用电市占率稳固及海外电表持续开拓新客户，营收逐步提升。2024前三季度公司营业收入为104.3亿元，同比增长25.4%。利润端：公司归母净利润从2019年10.4亿元提升至2023年的19亿元，2020-2023年CAGR为16.4%，其中2020、2021年利润下滑主要系疫情影响国外内业务，2023年归母净利润同比增长100.8%，主要系当年非经常损益为2.3亿元，2023年扣非归母净利润同比增长58%。2024年前三季度公司归母净利润为18.2亿元，同比增长21.9%。 图4：公司2020-2023年营收CAGR为14.2% 图5：公司2020-2023年归母净利润CAGR为16.4% 盈利能力趋稳向上，整体费用率管控较好。盈利端：2019-2023年公司毛利率分别为29.1%/28.7%/25.4%/28. 9%/34%，毛利率在2022年后恢复向上，主要系公司规模效应降本增效以及原材料成本下降所致。2024年前三季度公司毛利率进一步提升至36.2%，同比增长2.6pp。费用端：近年来，公司销售费用率、财务费用率较为稳定，2022、2023年管理费用率上升主要系非同一控制下企业合并医院及职工薪酬增加所致。2024年前三季度，公司销售费用率/管理费用率（不含研发）/财务费用率分别同比+0.7pp/+0.1pp/+1pp。研发投入方面，公司2019-2023年研发费用率4.6%/4.4%/4.2%/3.6%/4.1%，整体维持稳定水平。 图6：公司盈利能力趋稳向上 图7：公司期间费用管控较好 2国内电网投资加码，公司头部地位稳固 2.1新能源发电占比提升，驱动配用电投资需求增长 国内用电需求持续增长，风光发电占比提升。需求端：电气化带动用电需求高增。根据中电联2024电力行业年度发展报告，2023年全社会用电量92238千瓦时，同比增长6.7%。 第二产业中，高技术及装备制造业用电量同比增长11.2%。其中，光伏设备制造用电量同比增长76%，新能源整车制造用电量同比增长38.8%，充换电服务业用电量同比增长78.1%。 供给端：风光装机占比进一步提升。2023年国内新增并网装机主要为太阳能和风电，新增容量分别同比增长146.6%/97.4%，占比分别为59%/20.6%，发电结构持续向绿色能源转型。 图8：2023年国内电力消费结构 图9：2023年全国新增发电装机容量情况 第二产业：通常指加工制造类活动，包括制造业、建筑业、电力生产和供应等行业。第三产业：涉及为个人和企业提供服务的各种活动，包括批发零售贸易、交通运输、住宿餐饮等 新能源、分布式电源及电动汽车等新型配网元件的出现对现网的承载和调配带来较大压力，对配电网自动化、智能化建设提出了更高要求。至2023年，我国分布式光伏并网容量达到254GW，2024年一季度累计并网容量已达到280GW，根据中商产业研究院预测，2024年中国分布式光伏累计并网容量将达到410.73GW。大规模分布式发电接入系统后，将显著影响配电网的潮流分布、电能质量、短路电流大小，进而影响到传统保护元件的故障定位和供电恢复功能，需要加强对配电网的监测与控制，对配网数字化建设提出了更高的要求。 图10：分布式光伏累计并网规模 图11：我国电动车销量 新型电力系统下传统配电网面临巨大挑战。分布式电源、分布式储能与新型负荷的大量接入使得配电系统出现供电多元化、用电互动化、电力电子化、装备智能化以及管理数字化等全新形态特征。传统配电网调度方式、运行控制策略、管理手段难以支撑低碳化的新型配电系统建设。 配电网建设改造是建设新型电力系统、推动“双碳”目标实现的重要环节。新型配电系统通过接入海量分布式新能源，降低电力生产环节碳排放；借助灵活网架、分布式储能、柔性电力电子设备及多元化的灵活互动方式，充分满足电动汽车等新型负荷用电需求，推动电能加速替代。提升配网、农网供电水平，增强电网服务清洁能源成未来趋势，未来配网占比有望逐步提升。 图12：新型配电系统框架梳理 图13：新型配电系统形态 电网投资重点从输电网走向配电网，重视配电网智能化产业链发展机会。电网投资结构性特征突出，配电网的自动化、智能化水平有更大提升空间。伴随配电网智能化水平的提高，二次设备以及一二次融合（环网柜、负荷开关等）投资比例提高有望成为趋势。 1）假设1：“十四五”期间国网计划完成约2.4万亿投资，观察前三年情况有望超预期，国家电网预计2024年电网投资额有望超6000亿元，假设2024/2025年国网投资额分别为6000/7000亿元。 2）假设2：“十四五”期间南网投资约6700亿元，对应到2024-2025年投资额同比增速分别约10%/15%。 3）假设3：根据国网规划，“十四五”期间配电网投资额需达到50%。由于“十四五”前期主干网特高压建设需求迫切，需解决新能源大基地消纳等问题，故配电侧投资比例较弱。伴随近年来特高压相关线路陆续核准开工投运，我们认为后续电网投资有望向配电网倾斜，预计2024-2025年配电网投资占比有望分别提升至45%/50%。 4）假设4：配电网智能化占比从“十三五”的10%提升至2021年的15%，伴随分布式新能源大规模接入，配用电智能化升价加快，预计2024-2025年智能电网规模占比分别为25%/30%。 表2：国内智能配电网投资额市场空间测算 受益于5G、物联网等概念，智能电表持续更新换代。智能电表作为智能电网及泛在电力物联网中高级测量体系的核心设施，主要承担着电能信息的收集、计算、传送和处理的任务。除了提供预付费用电和远程管理服务外，它还能实现远程负荷控制。2012年OIML发布IR46标准；2016年国网推出针对IR46标准的方案要求；2020年国网推出2020标准，开始智能物联表的试点招标。伴随分布式新能源装机、充电桩接入等对电网造成的冲击不断提升，电表计量技术要求随之提高，智能物联表渗透有望加速。 表3：2020标准智能电表与智能物联表规范内容对比 2024年电表招标三个批次，招标金额同比增长7%。2024年为国内电表招标大年，从往年的两个批次招标增加为三批，合计招标金额达249.2亿元 ，批次招标金额分别为123.8/ 45.3/80.1亿元。2024年电表招标数量为9528万只，招标量同比增长约25%，其中电表及终端等主要设备合计9198万只（表4），主要增量为A级单相智能电表，招标数量为7568万只，同比增长31.1%，电表市场招标需求旺盛。我们认为，未来伴随智能物联表渗透率不断提升，电表单位价值量、行业市场集中度有望进一步提升，头部企业在盈利水平上存在进一步提升潜力。 图14：2019-2024国网电表招标金额及同比增速（亿元） 图15：2020-2024国网电表招标数量和价格 表4：2022-2024国网电表和终端等主要设备招标情况 2.2公司为国内配用电龙头，份额持续领先 公司智能配用电营收持续增长，毛利率水平恢复向上。2019-2023年，公司配用电端的收入稳步提升，从47.4亿元增长至84.4亿元，2017-2023年CAGR达15.5%。2024年上半年智能配用电营收为