心血管器械布局丰富，创新引领增长

投资逻辑 管线丰富的创新医疗器械企业，专注心脑血管介入研发。公司秉 承“创新”+“国际化”的发展战略，主要在售产品的市场份额长期处于国内领先地位。目前公司有三条主要产品线，包括结构性心脏病业务、外周血管病业务和起搏电生理业务，公司2023年实现 收入12.67亿元，同比+15.5%；2024年上半年实现收入6.53亿元，同比+2.1%，在外部环境影响下依然保持了同比增长趋势。 主动脉三大创新产品组合获批在即，形成全方位介入解决方案。 港币(元)成交金额(百万元) 2021年国内主动脉腔内介入手术量5.0万台，过去4年复合增速 达到17.8%，全球主动脉疾病患者达3000万，我国达400万，渗透率尚低，未来市场依然将保持高增速。目前公司在研三大创新产品组合烟囱支架、开窗支架和胸腹主支架均在国内通过创新器械绿色通道注册审批中，获批上司后将搭建起主动脉全域产品梯队，能够更加有效应对市场竞争及降价风险。 独创革命性铁基支架技术，兼具“支撑性能”及“可吸收”特点。 公司自2006年深耕铁基可吸收材料和器械研发，通过在高纯铁中渗入约0.05wt.%的氮，使得仅50微米壁厚的铁合金支架获得和主流永久支架相当的力学性能、临床操控性能及适应症范围。11月IBS（铁基生物可吸收支架）药物洗脱冠脉支架系统已顺利完成III 3.50 3.002.502.001.501.00 240102 成交金额先健科技恒生指数 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 期临床研究一年随访，结果进一步证明了支架具有理想的安全性和有效性，预计产品有望在2~3年内在国内完成注册获批，以铁为材料的全降解金属冠脉支架有望展现出极大的临床应用潜力。 国际化拓展迅速，欧洲业务有望进一步发力。2023年公司海外市 场实现收入2.75亿元，同比+36.0%。公司在全球化拓展方面保持领先地位，在欧洲、亚太等均实现了可观的销售收入，目前公司覆盖近120个国家和地区，拥有超过970家全球代理商，结构性心脏病产品在欧洲等区域得到广泛认可，未来有望进一步发力。 盈利预测与投资评级 我们看好公司在心脑血管介入领域的长期发展，预计公司2024-2026年营业收入12.56/16.87/20.76亿元，同比-1%/+34%/+23%；归母净利润2.94/3.73/4.66亿元，同比+12%/+27%/+25%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2025年21倍PE估值、12个月内目标市值78亿元(约合83.3亿港元)，目标价位1.80港元 /股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 产品集采降价风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇率波动风险。 项目2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)1,0971,2671,2561,6872,076营业收入增长率18.59%15.48%-0.90%34.31%23.07%归母净利润(百万元)325263294373466归母净利润增长率11.24%-19.09%11.74%26.93%24.91%摊薄每股收益(元)0.0700.0570.0640.0810.101每股经营性现金流净额0.080.090.090.080.11ROE(归属母公司)(摊薄)11.22%7.81%8.03%9.25%10.35%P/E19.7824.4521.8817.2413.80 P/B2.221.911.761.591.43 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 先健科技——管线丰富的创新医疗器械企业，专注心脑血管介入研发4 主动脉业务多款创新产品获批在即，形成全方位介入解决方案6 主动脉三大创新产品组合即将上市，临床数据表现良好8 外周介入领域有望凭借集采实现快速国产替代10 革命性铁基支架技术逐步落地，已有临床结果表现良好10 兼具金属支架“支撑性能”+降解支架“可吸收”特点，独创材料技术优势显著10 IBS铁基支架顺利完成III期临床1年随访，有望逐步实现商业化12 国内左心耳植入市场快速增长，公司LAmbre产品有望脱颖而出13 国际化拓展迅速，欧洲业务有望进一步发力15 盈利预测及投资建议16 风险提示18 图表目录 图表1：公司收入端过去10年内保持稳定增长趋势4 图表2：2023年公司收入结构中外周及结构心业务占比较大5 图表3：公司销售网络覆盖全球各个区域5 图表4：公司在研产品管线丰富6 图表5：主动脉夹层病变发病原理示意图6 图表6：国内主动脉腔内介入手术量将保持稳定增长7 图表7：2021年国内胸主动脉支架市场竞争格局（按植入手术量）7 图表8：2021年国内腹主动脉支架市场竞争格局（按植入手术量）8 图表9：公司Longuette裙边支架（烟囱型）8 图表10：公司主动脉弓支架系统（开窗型）9 图表11：公司G-Branch胸腹主多分支支架系统9 图表12：国内下肢动脉支架竞争格局（根据2024年国家集采统计报量）10 图表13：公司在综合毛利率方面相比同行业其他企业有一定优势10 图表14：可吸收铁基材料特点11 图表15：锌缓蚀涂层设计能够有效延长支撑时间12 图表16：可吸收铁基支架在心脏冠脉植入3年后降解程度达到96%12 图表17：IBS冠脉支架主要参数情况13 图表18：国内左心耳封堵器疗法尚处于早期成长阶段14 图表19：公司LAmbre左心耳产品具备多种创新设计特点14 图表20：海外市场经过公共卫生事件短暂影响后重回高速增长15 图表21：欧洲市场2023年重回高速增长15 图表22：欧洲市场结构性心脏病业务占比较大15 图表23：公司分业务盈利及费用预测16 图表24：可比公司估值情况（截至2024/12/30）18 先健科技——管线丰富的创新医疗器械企业，专注心脑血管介入研发 先健科技公司于1999年成立于中国深圳，专注于心脑血管和外周血管介入医疗器械的研 发、生产及全球化发展，不断拓展业务领域并持续实现技术突破。截至2024年6月30日， 公司已实现高质量专利布局2198项，目前累计15款产品获国家药品监督管理局（NMPA）批准进入“创新医疗器械特别审查程序”。秉承“创新”+“国际化”的发展战略，公司主要在售产品的市场份额长期处于国内领先地位，并拥有7个境外子公司，销售网络覆盖全 球近120个国家和地区，是国内少有的业务具高度国际化的三类介入医疗器械企业。 除2020年受到公共卫生事件影响导致全球常规诊疗需求下降外，公司历史销售收入基本 保持稳定增长趋势。2023年公司实现收入12.67亿元，同比+15.5%，相较2014年9年复合增速达到18.1%。2024年上半年公司实现收入6.53亿元，同比+2.1%，增速放缓主要由于起搏电生理业务生产线搬迁至松山湖园区，上半年仅贡献收入约90万元（2023年上半年同期约3290万元），设备重新验证且经过质量体系考核后方可恢复生产。 图表1：公司收入端过去10年内保持稳定增长趋势 140080% 1200 1000 800 60% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 40% 60020% 400 200 0 0% -20% -200 营业收入（百万元）归母净利润（百万元）收入YOY 利润YOY -40% 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 公司目前有三条主要产品线，包括结构性心脏病业务、外周血管病业务和起搏电生理业务。结构性心脏病业务主要包括先天性心脏病封堵器及左心耳封堵器；外周血管病业务主要包括腔静脉滤器及主动脉覆膜支架。起搏电生理业务主要与心脏起搏器相关。 公司2023年实现收入12.67亿元，同比+15.5%，分产品业务来看主要是来源于先天性心 脏病封堵器及覆膜支架销售增长。其中结构性心脏病业务实现收入4.96亿元，同比+25.6%，占总收入39.1%，主要包含左心耳封堵器及三代先天性心脏病封堵器；外周血管病业务实现收入7.07亿元，同比+9.7%，占总收入55.8%，其中主动脉覆膜支架收入增长较快，腔静脉滤器略有下滑；起搏电生理业务实现收入约6440万元，同比+10.3%，占总收入5.1%。 图表2：2023年公司收入结构中外周及结构心业务占比较大 0.64亿，5.1% 结构性心脏病业 务,4.96亿， 39.1% 外周血管病业务, 7.07亿，55.8% 起搏电生理业务, 来源：公司公告，国金证券研究所 公司目前核心销售市场依然在国内，海外分销商遍布亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、非洲的多个国家，销售网络覆盖全球各地。2023年公司国内市场销售收入9.92亿元，占总收入78%，同比+10.8%；海外市场销售收入2.75亿元，占总收入22%，同比+36.0%，海外公司主要在欧洲、除中国大陆以外的亚洲国家/地区和南美洲国家销售，其中欧洲市场近年来增长强劲。 图表3：公司销售网络覆盖全球各个区域 来源：公司公告，国金证券研究所 图表4：公司在研产品管线丰富 业务分类 产品 区域 进展 结构性心脏病业务 Cera陶瓷膜卵圆孔未闭封堵器 中国NMPA 注册前临床入组 X-Clip经导管二尖瓣夹系统 中国NMPA 注册前临床入组 X-Clip可操控导引系统 中国NMPA 注册前临床入组 外周血管病业务 烟囱支架（AnkuraPro主动脉主体覆膜支架系统+Longuette主动脉分支覆膜支架系统） 中国NMPA 注册审批中 开窗支架（AnkuraPlus主动脉弓主体支架系统+Cskirt主动脉弓分支支架系统） 中国NMPA 注册审批中 Futhrough主动脉覆膜支架破膜系统 中国NMPA 2024年12月获批上市 胸腹主支架（包括G-Branch胸腹主动脉主体覆膜支架系统、SilverFlowPV外周血管覆膜支架系统、主动脉延长覆膜支架系统） 中国NMPA 已完成一年期临床随访 外周球囊扩张导管（大直径） 中国NMPA 注册审批中 球囊导引导管 中国NMPA 注册审批中 Fitaya腔静脉滤器 欧盟CE 注册审批中 CS凹槽型主动脉弓三分支重建系统 中国NMPA 注册前临床入组 铁基平台业务 IBSTitan可吸收药物洗脱外周支架系统 欧盟CE 临床入组，已提交注册申请 IBS可吸收药物洗脱冠脉支架系统 欧盟CE II期及III期临床研究正在随访中，已提交CE注册申请 来源：公司公告，国金证券研究所 主动脉业务多款创新产品获批在即，形成全方位介入解决方案 主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。 主动脉夹层：指主动脉腔内血流从主动脉内膜撕裂处进入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔。血液在真、假腔之间流动或形成血栓后，通常会引起持续性难以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等临床症状，病死率极高。 主动脉瘤：指主动脉局部异常扩张变形（超过正常血管直径的50%），呈瘤样突出，一旦主动脉瘤破裂，极易导致死亡。 图表5：主动脉夹层病变发病原理示意图 来源：Medbullets，国金证券研究所 2021年国内主动脉腔内介入手术量5.0万台，过去4年复合增速达到17.8%，其中胸主动 脉手术3.3万台，腹主动脉手术1.7万台，尤其胸主动脉手术在公共卫生事件期间展现了 良好的刚需属性。全球主动脉疾病患者达3000万，我国达400万，渗透率尚低，预计到 2030年手术量将达到18万台，9年复合增速15.3%。 市场增速预计主要来自于：1）国内主动脉夹层发病率及居民体检意识提升；2）微创腔内介入手术对传统开胸手术的替代；3）主动脉介入创新产品在医院端推广覆盖。 图表6：国内主动脉腔内介入手术量将保持稳定增长 20.0 7.2 6.6 5.9 5.3 4.5 3.9 3.1 2.5 1.7 2.0 10.8 8.9 10.0 0.9 1.7 1.1 1.4 2.4 1.4 6.5 7.2 8.2 4.6