宽基指数创新探索：基于行业均衡的视角

摘要 宽基指数不仅是全球指数化投资的重要基准和基础类别，也是跟踪产品规模最大、衍生品配套丰富的指数类别。近年来，被动投资理念在全球范围持续普及，境内外宽基指数化投资规模稳步增长。受益于市场有效性提升及中长期资金入市，截至2024年6月，境内宽基指数产品总规模达到1.56万亿元，上半年资金净流入4300亿元，均创历史新高。随着行业发展，全球宽基指数编制方法亦不断创新，在市场变化中提升表征性与可投资性。 我国经济增长动能转换下，产业结构持续优化，推动新质生产力相关行业在资本市场中占比不断上升。沪深300、中证500等主要规模指数系列可较好表征不同市值规模上市公司证券表现，近年来行业构成也不断优化。但由于市场中不同规模公司行业分布存在一定结构性差异，使得直接按市值排序选样的规模指数或难以完全反映市场整体行业结构变化趋势，为基于行业均衡的特色宽基指数系列布局创造了一定空间。 通过市值覆盖度均衡、数量均衡等不同行业均衡选样方法分析表明，行业均衡选样方法有助于优化样本行业分布，平衡市值代表性和行业代表性，提升指数历史风险收益表现，降低指数对全市场的跟踪误差，其中，市值覆盖度均衡方法通过特定选样顺序，保持样本行业分布与样本空间基本一致，各方面效果最佳。 近年来，中证指数公司着力打造中证A50、中证A100、中证A500指数在内的特色宽基指数系列（中证“A系列”），采用聚焦行业均衡的选样方法，从不同层次表征A股代表性公司表现，多维度刻画我国资本市场结构变化以及宏观产业转型升级。该系列指数具有行业均衡、纳入更多新兴领域龙头、创新融合ESG、互联互通要素等特征，和沪深300、中证500为代表的中证主要规模指数系列形成互补，为广大投资者跟踪A股市场表现提供多样化选择。随着中长期资金入市进程加快以及市场有效性进一步提升，境内宽基指数产品规模和多元化程度将有更大发展空间。 一、全球宽基指数编制和投资发展 （一）全球宽基指数化投资规模稳步增长 近年来，被动投资理念在全球范围持续普及，全球宽基ETF规模稳步增长，2024年6月，全球宽基ETF规模接近6万亿美元，较2023年末增长18.9%，全球宽基ETF占股票ETF的相对比例为62.8%，同比进一步回升。近十年，全球宽基ETF年化增长16.9%，其中亚太市场增速最快，为18.6%、美国、欧洲分别为16.9%和16%。 目前全球宽基指数化投资规模最大的市场依次是美国、欧洲、日本、中国内地和加拿大。其中，中国内地市场近年增长最快，目前规模位列全球第四。从宽基指数产品规模占比来看，中国内地市场宽基ETF占股票ETF总规模的比例为64.3%，在全球范围处于中游水平，但仍低于低于日本、加拿大等市场。 数据来源：中证指数，Bloomberg （二）新国九条等政策落地见效，境内宽基产品快速发展 2024年11月，境内各类宽基指数产品总规模达到2.6万亿元，较2023年底进一步增长125.2%，将实现连续8年规模增长，近十年年化增速26.2%，高于同期全球市场增速。从相对占比来看，自从2022年以来，随着被动投资理念普及、市场有效性提升以及中长期资金持续入市，宽基指数产品规模1占比已连续三年呈上升趋势，目前由2021年底的44.2%回升至2024年6月的66.5%。 市场有效性提升及投资者结构变化是近年来境内宽基指数化投资快速发展的主要推动因素。一方面，A股投资者机构化进程加快推动市场有效性持续提升，主动管理组合战胜基准的难度日益增加，据统计，近一年、近三年跑赢沪深300的大盘偏股主动基金数量占比分别仅为34%、24%；另一方面，保险公司、私募、国资机构等机构投资者逐渐将宽基指数产品作为配置A股的重要工具，境内ETF的机构持有比例从2020年底的45%快速增长至2024年6月底的57%，成为近年来支撑宽基指数规模增长的主要增量资金来源。 上述因素推动下，宽基ETF资金流入规模连续创新高，2023年境内宽基ETF净流入超过3200亿元创历史新高，2024年上半年，宽基ETF资金净流入突破4300亿元，贡献了上半年绝大部分的ETF净流入，已超往年全年水平。 大盘宽基指数在境内宽基指数化投资中占主导，截至2024年6月该类指数产品跟踪规模约1.3万亿元，较2023年底增长44%，是推动境内宽基指数产品规模快速上升的主要因素。中盘、小盘指数产品规模上半年增速偏低，分别为12%、18%。大盘宽基指数不仅反映特定市值规模证券表现，由于其主要由市场中代表性公司组成，还具备以抽样方式跟踪市场整体表现的功能，该功能定位支撑其长期处于指数化投资的核心地位。 （三）全球宽基指数编制方法随市场发展不断优化创新 为确保不同时期、不同市场的宽基指数表现具备可比性，宽基指数编制方案整体需保持一致性，但实际上，全球主要宽基指数的编制方法并非一成不变。由于市场自身特征处于持续变化过程中，因此结合市场发展对宽基指数编制方法进行一定优化或创新，同样是宽基指数发展的重要组成部分，其最终目的在于保持指数的表征性与可投资性。 历史上，宽基指数编制方法的发展主要包括以下几个演变方向：一是加权方式由总市值加权向自由流通市值加权的转变，早期主流指数普遍采用总市值加权，该方式兼顾表征性与可投资性，在早期发展中从等权、价格加权等各类加权方式中脱颖而出。1984年，美国罗素公司率先在新发布的美国宽基指数系列中采用自由流通市值加权，考虑自由流通比例的市值指标可更好反映市场实际持仓分布情况，具有更强表征性和可投资性。2000年至2006年，全球主要宽基指数加权方式先后从总市值加权过渡至自由流通市值加权，如今已成为最常见的股票指数加权方式。二是对行业均衡的考察，行业均衡考虑在宽基指数编制中并非“新生事物”，其作为重要考察因素贯穿于全球多条宽基指数的编制方法发展历程，1957年最初发布的标普500指数就在一定程度上考虑行业代表性，通过分行业选取425只工业股票、25只运输业股票和50只公用事业股票，提升对彼时市场行业结构的表征性。随着指数编制方法的优化，行业固定数量分配逐渐被行业权重考察所取代，如恒生指数于2021年进行了修订，引入了基于7大行业组合的市值代表性考察。三是定期调整规则的优化，随着投资功能在指数应用中的重要性日益提升，部分指数对定期调整规则进行优化，降低不必要的换手，提升指数可投 资性，如2007年罗素公司对旗下美国指数引入市值缓冲区规则，降低换手率。其他针对指数规则的细微变化包括上市时间要求、定期调整周期、最小市值门槛等。可见随着市场发展，宽基指数编制方法也在不断创新优化发展，以在市场变化中保持表征性与可投资性。 二、行业均衡方法契合经济机构转型的市场特征 （一）资本市场行业结构可较好反映宏观经济结构调整趋势 长期来看，A股上市公司行业市值结构与我国GDP产业结构变化趋势基本保持一致。近年来，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展动力由要素和投资驱动逐渐转向创新驱动，宏观产业结构优化传导至资本市场，新兴行业市值占比逐步提升。以中证全指为例，截至2024年6月，中证全指样本中金融、能源、原材料、房地产等行业权重占比分别较2008年下降8.4%、4%、3.9%和5.3%，同期信息技术、工业、医药卫生、通信服务权重分别上升10.8%、5.6%、3.5%、3.2%，与GDP变化趋势基本一致。在此背景下，宽基指数行业分 布持续向实体经济靠拢，并涌现出一批优秀的新经济龙头上市公司。 （二）以沪深300、中证500指数为代表的中证主要规模指数系列可较好表征不同市值规模上市公司证券的整体表现 经近二十年的发展完善，当前以沪深300、中证500指数为代表的中证主要规模指数系列市值覆盖度日趋稳定，可较好表征A股市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。近年来，随着我国多层次资本市场体系构建逐步完善，境内上市公司规模分布趋于稳定，以沪深300、中证500、中证1000、中证2000为代表的主要跨市场规模指数系列的市值覆盖度逐渐稳定在50%、15%、15%、10%左右，合计对A股市场的市值覆盖度在90%以上，可有效表征不同市值规模上市公司证券的整体表现。市值规模特征日趋稳定背景下，指数的风险收益特征也日益鲜明，不同市值规模之间已形成较高的区分度，可较好满足不同风险偏好投资者的资金配置需求。 伴随着宏观经济结构调整及产业转型升级，沪深300指数近年来行业均衡度亦有所提升。2013年至2024年6月，沪深300指数样本中金融、能源、房地产行业权重分别下降11.3、1.7和3.8个百分点，信息技术、工业、通信服务等新经济行业权重则分别提升7.5、4.1和1.6个百分点，与宏观产业结构及全市场整体行业分布的变化趋势基本一致。 （三）受行业发展阶段影响，不同规模公司行业分布存在一定差异 虽然以沪深300为代表的传统跨市场宽基指数对我国宏观产业结构整体表 征性持续提升，但由于不同行业发展阶段与竞争格局差异，我国资本市场行业分布存在一定“结构性差异”，总市值排名靠前的上市公司集中分布于金融、主要消费等成熟行业，总市值处于中下游的上市公司则更多分布于工业、信息技术、医药卫生等行业。上述现象或导致直接按照市值排序选样的不同规模指数均难以完全反映市场整体行业分布情况。以沪深300、中证500等主要规模指数为例，直接市值排序选样下，大市值指数金融、主要消费行业权重相对较高，。 不同规模公司行业分布的结构性差异导致大市值群体在个别新兴行业发展初期或难以完全捕捉其变化趋势。为进一步说明，本文简单按照总市值构建了市值排名前100组合，以电力设备和半导体行业为例，在行业早期快速发展阶段，上述两个行业在市值前100组合中占比普遍低于中证全指，在新兴产业发展早期，行业竞争激烈、平均规模偏小，导致即使是细分领域龙头企业，其绝对市值大小在短期内也无法满足头部组合的规模门槛。而随着行业步入成熟期，竞争格局逐渐明朗，逐步涌现出一批市值较大的龙头公司，此时该新兴行业在头部组合中的权重将向全市场水平逐步靠拢。 事实上，上述结构性差异并非A股市场独有，本文进一步比较了全球主要市场市值覆盖度前70%上市公司与全市场的行业分布差异，发现该现象广泛存在于各地市场。相较而言，日本、德国等成熟市场由于上市公司普遍处于成熟阶段，因此头部公司和全市场行业分布差异较小，而巴西、印度等新兴市场则差异偏大。不同市场差异行业也不尽相同，主要受区域产业特色影响，如美国、韩国市场头部公司信息技术行业权重较高，法国头部公司主要聚焦于可选消费行业。因此，部分市场宽基指数在市值代表性之外也采取一定措施提升指数的行业代表性。 三、如何构建适合国内市场特征的行业均衡选样方法 国际上，标普500指数、加拿大TSX60指数、恒生指数、日经225指数、KOSPI200指数、STOXX50等主要宽基指数均一定程度考虑了行业均衡，但具体方法存在一定差异，经梳理，其具体可分为三类。一是市值覆盖度均衡，即通过一定选样方法，保持指数各行业市值覆盖度基本一致，如标普500、恒生指数等，其主要是将行业均衡考察与选样顺序相结合，具体做法是，在选样过程中每一步考察已入选样本和样本空间的行业自由流通市值分布情况，找到相较于样本空间最低配的行业并从该行业选取规模最大证券进入指数样本，通过该方法保持指数样本各行业市值分布与样本空间尽可能接近，从而实现对各行业市值覆盖度基本一致。如下图所示，在不同行业平均规模存在差异背景下，直接市值排序选样会导致指数对不同行业覆盖度不均，而行业均衡选样方法可保持指数对每个行业市值覆盖度相近。二是数量均衡法，即按照样本空间中各行业数量分配最终入选数量，保持各行业入选数量占比与样本空间一致。三是“两步法”，先从各行业选取一定市值覆盖度的证券作为待选样本，后从中按市值选取固定数量证券作为最终样本，该方法介于市值覆盖度法和直接市值排序选样之间。 本文围绕上述三种行业均衡选样方法在相同条件下2进行模拟测算，并构建直接市值排序选样组合作为对照，分别以样本数量100只、500只、1000只为例