2025年REITs年度策略展望：供需两旺，乘势而上

供需两旺，乘势而上 2025年REITs年度策略展望 本报告导读： 汤志宇(研究助理)021-38031036tangzhiyu028695@gtjas.com登记编号S0880123070149 从供需两端来看，虽然2025年新增供给可能维持高位，但是REITs估值在广义资产荒的情况下仍有望维持或抬升，横向比较来看，REITs的相对配置价值较高。 投资要点： 居安思危：2025年债市需要关注的五大风险2024.12.17央企加杠杆、金融稳杠杆、城投降杠杆2024.12.16更灵活的加减久期工具，TL合约大概率突破1202024.12.14二永债利差低位分化：非信用风险因子定价权的提升2024.12.06货币政策的“工具”-“政策”属性分化2024.12.04 后续从REITs二级市场来看，或可关注以下三类隐含机会：①随着无风险利率不断走低，债市获利空间下降的同时，偏固收类投资者或将对保障房等弱周期板块REITs产品更加青睐。②部分项目因底层资产表现不及预期，股价可能存在一定补涨空间，可提前布局等候估值回归或业绩反转带来的潜在机会。③2024年以来部分新发REITs项目带有收益分配调节机制，可挖掘其中潜力较足的强周期项目，短期业绩保障搭配长期业绩反转策略，收益相对更稳定。 2024年国内REITs发行放量，截止12月16日新增上市25只REITs，发行规模达541亿元，皆创历史新高。品种方面新增水电能源基础设施、陆上风电能源基础设施、消费类基础设施和水利基础设施，其中消费类基础设施上市7只，发行规模198亿元，为2024年新增规模最大的REITs种类。2024年REITs二级市场整体表现良好，但具体板块间分化明显。具体来看，截止12月16日，2024年以来中证REITs全收益指数上涨12.75%，产权类和特许经营类REITs分别上涨15.52%和14.76%，从底层资产来看，涨幅由高到低分别为：水利（37.45%）、保障房（37.18%）、能源（25.00%）、生态环保（21.54%）、消费（16.87%）、产业园（13.51%）、交通（8.44%）、仓储（1.42%）。 REITs行情整体修复的同时，板块间的分化格局延续。从REITs三季度报来看，不同板块间底层资产经营情况表现分化，个别项目经营受负面影响经营出现波动，需关注影响的持续性；能源板块短期受天气影响导致经营波动较高，建议以相对长期的视角看待；受经济基本面影响程度较高的仓储物流、产业园和高速公路板块整体承压态势不变，而消费板块经营数据依旧环比稳步上升。 风险提示：超预期REITs政策发布，底层资产经营情况恶化。 目录 1.2024年REITs市场回顾：发行放量，估值修复.........................................31.1.一级市场：上市规模放量，可投品种渐丰.............................................31.2.二级市场：政策完善扭转全市场行情下行颓势，利率下探驱动弱周期板块再创新高......................................................................................................42.供需两旺，REITs配置价值持续抬升...........................................................83.乘势而上，选择与布局..................................................................................84.风险提示........................................................................................................10 2024年C-REITs市场发行显著放量，水电能源基础设施、陆上风电能源基础设施、消费类基础设施和水利基础设施等新品种入池，二级市场行情在政策支持下整体也得到扭转，部分项目股价创新高，但具体到底层资产项目间分化格局仍在延续。后续来看，从供需两端角度出发，虽然2025年新增供给可能维持高位，但是REITs估值在广义资产荒的情况下仍有望维持或抬升，横向比较来看，REITs的相对配置价值较高。 1.2024年REITs市场回顾：发行放量，估值修复1.1.一级市场：上市规模放量，可投品种渐丰 2024年国内REITs发行放量，截止12月16日新增上市25只REITs，发行规模达541亿元，皆创历史新高。品种方面新增水电能源基础设施、陆上风电能源基础设施、消费类基础设施和水利基础设施，其中消费类基础设施上市7只，发行规模198亿元，为2024年新增规模最大的REITs种类。 2024年REITs发行放量也与2023年REITs市场整体承压下，部分项目延至2024年集中上市有关。2023年共上市5只REITs项目，皆于2023年申报，而2024年目前共预计上市26只，其中18只于2023年申报，8只于2024年申报。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从存量市场来看，截止12月16日，国内REITs市场共发行上市54只REITs，总市值1435亿元，流通市值657亿元。分底层资产来看，高速公路类REITs和产业园类REITs上市只数（12只与14只）与存量市值规模（468亿元和235亿元）仍位居前列，消费类REITs市值超越能源类REITs来到219亿元。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.二级市场：政策完善扭转全市场行情下行颓势，利率下探驱动弱周期板块再创新高 2024年REITs二级市场整体表现良好，但具体板块间分化明显。具体来看，截止12月16日，2024年以来中证REITs全收益指数上涨12.75%，产权类和特许经营类REITs分别上涨15.52%和14.76%，从底层资产来看，涨幅由高到低分别为：水利（37.45%）、保障房（37.18%）、能源（25.00%）、生态环保（21.54%）、消费（16.87%）、产业园（13.51%）、交通（8.44%）、仓储（1.42%）。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：除中证REITs（收盘）和中证REITs（全收益）外，其余指数为组内自算 2024年REITs三段整体上涨行情主要由政策驱动，但板块间因底层资产表现出现一定行情分化。2024年REITs整体上涨的三波行情皆由政策驱动：2024年2月REITs市场探底回升，主因证监会发布四号指引将REITs列入权益工具投资，吹响REITs反弹行情的号角；2024年7月底发改委发布1014号文进一步完善REITs发行流程，推动REITs由试点发行走向常态化发行，市场情绪得到提振带动二级市场走高；2024年12月初中央政治局会议后，无风险利率在资金宽松预期下持续探底，保障房、水利设施等弱周期板块REITs受益，部分项目股价创新高。整体来看，与股市债市行情对比，REITs市场行情走势具有一定独立性。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 REITs行情整体修复的同时，板块间的分化格局延续。从REITs三季度报来看，不同板块间底层资产经营情况表现分化，个别项目经营受负面影响经营出现波动，需关注影响的持续性；能源板块短期受天气影响导致经营波动较高，建议以相对长期的视角看待；受经济基本面影响程度较高的仓储物流、产业园和高速公路板块整体承压态势不变，而消费板块经营数据依旧环比稳步上升。 具体来看，产权类方面： ①保租房类REITs项目经营收入单季环比增速多数为正，租金较市场水平有折扣的项目出租率维持高位且租金稳定增长，其中华夏北京保租房项目出租率波动相对较大，但后续随着配租工作的推进，预计出租率将 得到改善； ②仓储物流板块整体经营情况走弱，部分项目收入与利润同比环比增速皆收负，且降幅多在10%左右，其中红土创新盐田港项目和中金普洛斯项目出租率和租金水平整体皆环比下行； ③消费基础设施板块经营稳健，多数项目出租率边际上行； ④产业园板块受大环境影响多数项目出租率边际下滑，除国君东久项目外，其余产业园项目收入皆在一定程度上承压，其中华安张江、建信中关村和东吴苏州产业园项目收入跌幅较深。华安张江产业园出租率持续回升，但以价换量现象仍存。 特许经营权类方面： ①高速公路板块暑期出行需求旺盛，高速公路车流量与收入季节性回升，但极端天气封路、周边路网变化和路段改扩建等因素影响下高速公路板块同比数据依然表现不佳；②能源基础设施板块经营受天气影响程度较大，表现为经营数据波动率较高。多数项目单季同比与环比涨跌幅在两位数，在发电机组发电效率与电价相对较稳定的情况下，短期波动主要由天气主导；③环保板块项目经营数据出现分化，富国首创水务项目整体经营较稳健，收入单季同比增长3.11%，EBITDA单季同比增长9.38%。而中航首钢生物质项目收入同比环比跌幅在50%以上，主因供需格局发生一定变化，后续可关注负面影响的持续性。 注：1、不同板块采用平均值计算，为保持数据可比，单季数据与单季同比选取的项目样本为自2023年Q2以来有数据的，累计同比选取的项目样本为自2022年Q4以来有数据的。 2.供需两旺，REITs配置价值持续抬升 从REITs供给来看，底层资产种类有望不断丰富，供给规模仍在上行通道。政策推动下REITs常态化发行提速，展望2025年政策支持力度有望延续，此外类REITs和私募REITs的发行需求也在增加。目前已受理未确定上市时间的REIT项目有16只，结合7月份后REITs新增受理项目速率来看，我们预计2025年REITs将新发45-50只，按每只平均30亿元规模来看，预计新增规模在1300-1500亿元。 从REITs投资机构来看，券商与保险仍是主要REITs主要投资方。以各REITs项目2024年中报披露数据来看，券商与保险机构显著高于其他类别投资者，持有市值占比在29%和23%，分别较2023年末下降5%和上升3%。此外，产业资本，资管产品，信托产品与私募基金同样是REITs的重要持有方。此外，随着REITs运行年限不断拉长，FOF可投范围选项也将逐渐增多，REITs投资者种类也将逐渐丰富。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据仅选取REITs项目前十大持有者3.乘势而上，选择与布局 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据仅选取REITs项目前十大持有者 从供需两端来看，虽然2025年新增供给可能维持高位，但是REITs估值在 广义资产荒的情况下仍有望维持或抬升，横向比较来看，REITs的相对配置价值较高。首先，REITs具备较强的类红利资产属性，当权益市场出现回调或者中小盘有边际下行情况下，REITs可能会出现替代性配置抬升；其次，债券市场持续突破新低，绝对高位隐含了风险，相较于其他资产而言REITs天然具备类固收属性；最后，随着经济工作会议定调，政策将不断细化落地，部分底层资产尤其是周期类底层资产有望出现弹性变化，有望带来超额收益。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 后续从REITs二级市场来看，或可关注以下三类隐含机会： 1、随着无风险利率不断走低，债市获利空间下降的同时，偏固收类投资者或将对保障房等弱周期板块REITs产品更加青睐。12月份无风险利率快速下行过程中，伴随着保障房等弱周期板块REITs项目股价抬升，截止12月20日，保障房REITs项目中债估值收益率较10年期国债利差在150bp-300bp左右，2023年以来利差分位数位于30%-40%。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：计算方