2025年宏观经济与大类资产年报：周而不比

极目宏观系列报告 周而不比 研究员：王鹏 期货从业证号：F03127257投资咨询资格编号：Z0020170 —2025年宏观经济与大类资产年报 报告摘要 ：wangpeng_qh@chinastock.com.cn 未来，科技仍支持康德拉季耶夫周期上行，但美国库兹涅茨周期和朱格拉周期的下行将导致美国经济韧性的减弱。近几年，市场反复预期美国“衰退”而不得的情况，在未来几年将慢慢减少，美国经济下行压力逐步增大。本轮周期下的中国经济尽管较为艰难，但库兹涅茨周期在逐步临近高峰，各种问题的解决也将一定程度支持朱格拉周期表现。中期看，中国经济风险小于美国。2025年，美中库兹涅茨周期和朱格拉周期分化将继续导致美国经济具有韧性，国内经济回升幅度取决于政策效果。基钦周期见顶后，逐步进入去库阶段也将在一段时间体现出对中美经济走势的压力。 目前所处的康德拉季耶夫周期位置决定了国际关系的冲突和对抗仍可能继续。大宗商品定价逻辑出现改变，尽管商品价格已有了部分体现，但未来，受不确定性影响强、资源属性强、供给受约束的商品仍具优势。美债收益率中枢长期不断下降的趋势将改变，美国或维持高利率环境。美股核心资产不断向少数几只股票集中的集中的情况也可能改变，美股核心行业或迎来板块轮动。在中美库兹涅茨周期和朱格拉周期分化格局维持的情况下，美国房价短期维持高位，后增速将见顶下行。国内房地产价格将继续寻底，各线城市房价分化的格局维持。 展望2025年，美国经济的基本走势是“浅衰退”，其波动的主要因素将来自特朗普政策冲击、财政政策调整和基钦周期见顶下滑，中美经济结构分化短期仍将维持。国内经济继续保持企稳回升态势，幅度仍需观察政策效果和持续性。房地产拖累减轻，基建和以新质生产力为代表的制造业投资将是经济主要支撑，消费缓慢修复，进出口不确定强。拉升通胀过程任重道远。 估值比较看，美国股票仍是估值最高的资产，大宗商品的估值也不算低，美债和中国国债收益率估值不高。美股大幅下跌风险有限，但板块调整在所难免。美债收益率下行幅度有限。预计2025年，美联储降息次数也比较有限。国内股市将延续慢牛走势，高股息和以国产替代为代表的政策支持的板块值得关注。国债收益率将延续震荡走势，短期风险较为突出，曲线策略值得关注。大宗商品需求驱动并不强，2025年供给端的影响和相对低估值将是商品价格主要影响因素。贵金属走势仍值得关注，但波动增大，需关注风险。 2025年关注中美经济分化、平衡的看待各类资产和策略可能是最佳的选择。 风险因素：政策不及预期、国际冲突加剧 2024年全球宏观预期反复摆动。海外看，2024年初市场宽松预期转变，到预期美国经济“直接起飞”，再到衰退预期导致降息次数不断增加，再到“特朗普交易2.0”。国内看，从一季度宏观经济超预期增长，到悲观预期逐步加重，再度“926”政策转向。宏观预期的每一次转向都使得金融资产价格出现波动，并使得部分资产价格更加趋于极致。 一、宏观周期位置及周期变化对资产价格的影响 从周期的角度观察经济可以有多种方式，其中康德拉季耶夫周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期等四周期嵌套的视角是近期比较有效的方式。周期的力量即决定经济走势的方向，也影响着资产价格的走势。 1、宏观周期位置及未来走势 从四周期嵌套的角度看，2019年以来，新技术创新发展对全球经济的带动力量日渐增强，这使得中国和美国均处于新一轮康德拉季耶周期刚启动的位置。2009年起，以劳动力为观察指标的一系列数据的回升显示美国新一轮库兹涅茨周期的启动，截至2024年此轮周期已经走过15年，未来几年可能是最后的下降阶段。以地产投资、制造业投资为代表观察指标显示，2016年开始的美国新一轮朱格拉周期也已经运行过半，未来也将是最后的下行阶段。先行指标显示，截至2024年底，美国本轮基钦周期已经临近见顶，未来也将迎来下行阶段，但本轮朱格拉周期中，可能还有一个基钦周期，这会对经济和商品需求产生扰动。 数据来源：Wind、银河期货 中国在与美国共同处于新一轮康德拉季耶夫周期启动初期的同时，人口数据显示，中国的新一轮库兹涅茨周期在2015年开始启动，投资数据显示的最新一轮朱格拉周期也于2017年左右启动，但本轮库兹涅茨周期和朱格拉周期均受到海外技术限制、美国贸易争端、突发疫情和国内政策调整的影响，周期性趋势变化非常弱，这也导致与上述两个周期相关的经济增长动力较弱、大宗商品需求不振，部分资产价格出现极端走势，后续托底政策见效时间，与以往相比也较为缓慢。 数据来源：Wind、银河期货 未来，尽管科技仍支持康德拉季耶夫周期上行，但美国库兹涅茨周期和朱格拉周期的下行将导致美国经济韧性的减弱。近几年，市场反复预期美国“衰退”而不得的情况，在未来几年将慢慢减少，美国经济下行压力逐步增大。本轮周期下的中国经济尽管较为艰难，但库兹涅茨周期在逐步临近高峰，各种问题的解决也将一定程度支持朱格拉周期表现。中期看，中国经济风险小于美国。 短期看，2025年，美中库兹涅茨周期和朱格拉周期分化将继续导致美国经济具有韧性，国内经济回升幅度取决于政策效果。基钦周期见顶后，逐步进入去库阶段也将在一段时间体现出对中美经济走势的压力。 2、周期变化对资产价格的影响 伴随AI、新能源技术等领域的创新发展和逐步应用，其在驱动新一轮康德拉季耶周期的同时，这对全球经济发展模式、国家间的政治格局、贸易模式等 都带来巨大的变化，更是全球主要资产走势造成影响。 在康德拉季耶夫周期的顶峰和底部均是全球冲突的高发时间，未来国际关系的冲突和对抗仍可能继续。全球供应链重新布局，各国经济结构调整，企业加速出海或回归。 大宗商品定价逻辑出现改变，尽管商品价格已有了部分体现，但未来，受不确定性影响强、资源属性强、供给受约束的商品仍具优势。美债收益率中枢长期不断下降的趋势将改变，美国或维持高利率环境。美股核心资产不断向少数几只股票集中的集中的情况也可能改变，美股核心行业或迎来板块轮动。在中美库兹涅茨周期和朱格拉周期分化格局维持的情况下，美国房价短期维持高位，后增速将见顶下行。国内房地产价格将继续寻底，各线城市房价分化的格局维持。 数据来源：Wind、银河期货 二、2025年经济走势展望 1、美国经济展望 2024年市场对美国经济预期反复变化，但经济底色始终充满韧性。美国强劲的劳动力市场带来个人收支增速的稳定，也使得美国消费表现韧性。 数据来源：Wind、银河期货 美国经济韧性更核心的原因既有周期处于高光时刻的原因，也有移民政策、科技短周期支撑、金融条件宽松和基钦周期上行等等因素。这些因素在未来都将逐步走向衰落，并且这个过程将逐步加快。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 短期看，美国经济仍具有一定的韧性。一方面劳动市场尚可，一方面美国实际利率与自然利率差很低，美联储继续货币政策调整就会使得货币对美国经济压力进一步减轻。因此展望2025年，美国经济的基本走势是“浅衰退”，其波动的主要因素将来自特朗普政策冲击、财政政策调整和基钦周期见顶下滑，中美经济结构分化短期仍将维持。 数据来源：中金、银河期货 2、国内经济展望 2024年中国经济筑底回升，前三季度GDP增速从5.3%，逐步下降到4.7%，4、6%，伴随“926”政治局会议为标志的政策转向，托底政策带动经济呈现回升态势，预计四季度GDP增速将明显回升，全年5%的经济政治目标将顺 利实现。从长期经济增长需求和短期经济波动因素综合考虑，预计2025年全年GDP增速目标仍是5%。 数据来源：Wind、银河期货 从三驾马车对GDP支持看，国内经济结果性偏弱的情况将稍有改善。从高频数据看，最终消费对GDP支持将有所回升，资本形成对GDP支持偏稳，净出口对GDP支持将小幅下降，但三者差距仍小，进出口波动仍可能对2025年国内经济增速造成影响。 从各国际组织对2025年全球经济增长的预测、中国出口结构变化及特朗普上一任期经验看，中国进出口增速大概率无法维持目前的状态，尤其出口不确定性较高。如果贸易争端中，美国对我加征60%关税并引发连锁反应，不排除出口增速大幅下降到1%以下的可能。 数据来源：Wind、银河期货 截至2024年11月，中国固定资产投资增速累计同比小幅下滑到3.3%，其中地产投资增速下滑到-10.4%，制造业投资增速稳定在9.3%，基建投资增速四季度快速上升到9.4%。 从中美朱格拉周期走势看，国内制造业投资增速面临下滑压力，其中以新质生产力为代表的政策支持性方向将是2025年制造业投资的重要支撑。 数据来源：Wind、银河期货 地产政策放松、基数效应叠加钢性需求释放带来11月房地产销售面积当月同比回正，但房地产产业链其他分项增速仍弱。从居民加杠杆能力看，未来房地产产业链增速企稳并不遥远，但具体时间仍需看销售向下传导的效果和政策的持续性。 目前居民购房能力和预期、地产公司质量、一二手房价格和各线城市房价仍需支持，未来至少看到一、二手房价格企稳并且劈叉情况改善，一、二线城市地产改善不断向低级别城市传导才能乐观看待整个房地产产业链。 预计2025年地产分项数据下行趋缓，部分指标低位企稳，各线城市房地产分化现象持续，地产产业链仍弱，但对经济拖累稍减轻。 数据来源：Wind、银河期货 2022年后，伴随房地产行业走弱，土地财政受限，导致地方政府财政能力下降，地方投资和配套资金也相应减少，并引发三角债等连锁反应。2024年以来，发债进度缓慢，优质项目缺乏和其他机制制约使得本该发挥逆周期支持作用的基建板块表现并不突出。2024年三季度政策转向后，广义财政支出明显加快，基建增速明显回升。 预计2025年，随着化债进一步了和专项债等项目的增发，基建增速将进一步上行，投资的重点将更加突出，城市改造，管网、水利和算力为代表的新基建领域。 数据来源：Wind、银河期货 随着四季度政策转向，居民预期和消费意愿回升带来消费回暖，其中汽车、零售等分项均好转。2025年消费好转的有利条件是通胀水平预计将有所回升，但收入回升幅度需要观察经济走势，作为滞后变量，消费回升将是缓慢并持续的走势。 数据来源：Wind、银河期货 2024年国内通胀较低，11月CPI同比0.2%，PPI同比-2.5%，GDP平减指数也是从2009年下半年最低位置缓慢回升。从历史上，需求和收入情况决定了拉升通胀的难易程度，对比2008年、2012年、2015年和2020年的过程，预计2025年通胀仍维持缓慢回升的走势。 数据来源：Wind资讯、银河期货 三、大类资产走势展望 从年度收益角度，2024年最值得关注的资产是美股、黄金和中国国债。从近几年持续性看，黄金最好，中国国债过程最纠结。2024年，各类资产价格也受到海外预期摆动和国内政策四季度转向的影响，资产价格在上半年及下半年分别出现顶和底。 数据来源：Wind资讯、银河期货 从主要资产估值比较看，美国股票仍是估值最高的资产，大宗商品的估值也不算低，美债和中国国债收益率估值不高。 数据来源：Wind资讯、银河期货 美股的驱动一方面来自经济的表现，一方面来自市场对美元资产的追逐。从目前市场情况看，美股大幅下跌风险有限，但板块调整在所难免。美债收益率下行幅度有限。预计2025年，美联储降息次数也比较有限。 数据来源：Wind、银河期货 国内股市将延续慢牛走势，高股息和以国产替代为代表的政策支持的板块值得关注。国债收益率2024年不断创出新低，未来将延续震荡走势，短期风险较为突出，曲线策略值得关注。 数据来源：Wind、银河期货 大宗商品方面，各品种价格大幅分化的情况持续。从驱动角度看，全球需求并不强，2025年供给端的影响和相对低估值将是商品价格主要影响因素。贵金属走势仍值得关注，但波动增大，需关注风险。 数据来源：Wind、银河期货 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了