原油月报：在弱平衡预期中迎接不确定性

原油月报 在弱平衡预期中迎接不确定性 研究员：童川 期货从业证号：F3071222投资咨询证号：Z0017010联系方式：:tongchuan_qh@chinastock.com.cn 第一部分前言概要 2024年原油价格整体宽幅震荡、中枢逐渐下行。Brent首行合约全年价格区间为68.68-92.18美金/桶。全年供需矛盾相对温和，库存呈现常规季节性走势，全年库存小幅去库。期间油价多次交易地缘冲突而阶段性冲高，下半年在交易特朗普获选美国总统的环境中，油价中枢下行。年底Brent价格跌至75美金/桶下方，油价震荡区间收窄。 随着9月下旬中国政策预期向好，以及12月初OPEC+延长减产，供需两端均出现“托底”的信号，2024年底，市场对油价最悲观的预期已经基本消化。静态来看，2025年需求增速放缓，预计同比增长100万桶/日左右，OPEC原油之外的液体供应增长150万桶/日，OPEC+潜在的供应增量在10~60万桶/日，主要受到产量政策调整、部分超产成员补偿减产力度以及个别小国产量复苏幅度影响。中性情景下，2025年供应增速大于需求增速近100万桶/日，全年供需平衡由2024年的小幅去库变为小幅累库。但考虑到供应端的诸多不确定性，以及需求端潜在的增长空间，未来原油累库幅度有待观察，且上半年供需偏紧的概率高于下半年。预计全年商业库存高于略五年均值，考虑美国通胀的韧性，5年均值库存对应Brent价格中枢约为80美金/桶。未来随着地缘溢价走弱、成品油裂解回归疫情前水平，油价中枢预计小幅下行，2025年Brent运行区间预计在65-80美金/桶，阶段性供需错配放大油价波动。 策略推荐： 1.单边：宽幅震荡，全年价格前高后低。2.套利：上半年月差正套，逢低做多柴油裂解。风险点在于全球经济出现大幅衰退。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 第一部分市场回顾 2024年原油价格整体宽幅震荡、中枢逐渐下行。Brent首行合约全年价格区间为68.68-92.18美金/桶。以7月份作为分水岭，上半年Brent大部分时间运行在80美金/桶上方，且阶段性突破90美金/桶，下半年则大部分时间运行在80美金/桶之下，并阶段性跌破70美金/桶。Brent首行全年均值预计略低于80美金/桶，较2023年均值下跌约2美金/桶。 从价格运行节奏上看，上、下半年市场表现有所分化，可各自分为三个阶段性行情。1季度原油供需格局处于淡季，市场对于全年紧平衡的预期仍存，油价交易弱现实强预期。期间乌克兰接连袭击俄罗斯炼厂，成为俄乌战争第三年里的新变量，对俄罗斯石油产品出口造成了显著的影响。同时哈马斯和以色列的冲突持续，以色列接连打击伊朗代理人，市场对以色列和伊朗出现正面冲突的担忧越来越深，油价在地缘冲突的催化下持续走高。4月上旬，伊朗与以色列爆发正面冲突，油价突破90美金/桶，但双方的攻击以伊朗低调表态而收场，局势整体可控。第二阶段，在4月下旬至6月初的时间里，成品油消费处于淡季，亚洲炼厂低利润倒逼炼厂降低开工，欧美炼厂进入春季集中检修季，原油季节性累库，叠加地缘矛盾缓和、美国经济数据不及预期等利空，油价在2季度中旬大幅下跌。6月初OPEC大会将自愿减产仅延长到3季度而非年底，会议不及预期，油价迅速跌破80美金/桶。此后OPEC+领导人开始发声挺价，原油利空出尽。6月份欧美炼厂检修逐渐收尾，市场开始计价3季度北半球出行旺季，油价触底反弹，迅速收复失地。 下半年原油行情同样可以分为3个阶段。第一阶段，7、8月份基本面旺季兑现，但原油表现明显“旺季不旺”。旺季原油去库幅度整体符合预期，但成品油裂解表现相对平庸，远不及2023年同期水平。期间每个月初美国公布的PMI数据均表现不及预期，市场交易衰退预期并倒逼美联储启动降息周期。7月13日特朗普遭遇枪击后，大选获胜的概率大大上升，市场开启“特朗普交易”，油价受到额外利空驱动。9月中旬APPEC大会上，市场充分计价未来油品需求走弱、供需转为过剩的预期，油价一度大跌并录得全年低点价格。在这一阶段，供应端和地缘不乏利多驱动出现，包括利比亚油田停产、哈马斯领导人在德黑兰遇刺身亡等，但对仅带来阶段性反弹，油价仍受到宏观驱动大幅下行。第二阶段，以9月中旬美联储启动降息、9月下旬中国政策刺激落地为起点，宏观情绪触底回升，衰退预期大幅下降，海外再通胀预期升温，油价阶段性见底。9月底10月初，伊朗与以色列冲突再次升温，双方再次互射导弹，国内十一长假期间油价阶段性冲高，Brent突破80美金/桶。而这一轮冲突再次以伊朗温和表态收场，地缘风险大幅弱化，油价再度回落，至此下半年Brent价格再未回升至80美金/桶以上。第三阶段，2024年最后两个月中，市场开始计价OPEC+对明年的供应管理，直至该组织在12月5日的会议上宣布将自愿减产延长3个月，并将退出减产的节奏进一步放缓。供应端托底的预期兑现，同时市场充分计价未来供需转弱的预期以及特朗普上台后制裁伊朗带来的供应损失，油价在年底进入区间震荡价格收敛的行情，底部支撑逐渐抬升，且震荡区间逐渐收窄。在一致预期之下，市场等待新的驱动出现。 库存方面，2季度全球原油累库13.6万桶/日。3季度全球原油去库147.5万桶/日，五年均值库存去库幅度为166万桶/日，旺季去库幅度基本符合预期。进入4季度，随着利比亚供应恢复、需求进入淡季以及美国炼厂在10月初进入秋季检修，10月、11月原油重回累库格局。12月供应端回升空间有限，而欧美炼厂开工迅速回升，期间原油库存逆季节性下降，使得4季度整体累库幅度并不显著。 从库存水位来看，3季度全球商业岸罐库存略低于五年均值，4季度商业岸罐库存与五年均值基本持平，全年商业库存水平围绕五年均值窄幅波动，库存矛盾并不突出。考虑到战略库存仍处于低位，全球岸罐+水上总库存水平仍处于低位。从截止12月底数据来看，4季度总体累库幅度并不明显，全年总库存预计去库约1亿桶，去库幅度在30万桶/日以内，全年供需紧平衡的预期基本兑现。 价差方面，2024年下半年开始，原油绝对价格与月差走势出现了较为明显的分化。2024年上半年，原油月差与固定价基本同步。2季度月差触底反弹，绝对价格触底反弹，基本对应了海外炼厂检修节奏。 7、8月份旺季行情中，今年价差的表现与去年有着显著的差异。2023年旺季原油绝对价格领先于月差启动，因叠加了宏观、成品油裂解等利好。2024年旺季月差明显强于固定价，8月初利比亚油田开始减产，月底DFL再度冲高，但对固定价的支撑有限。 3季度后，DFL弱势运行但整体处于正数区间，而同期原油绝对价格明显走弱，主要由于地缘、裂解及通胀的溢价大幅回落。 第二部分供应端概况 一、OPEC+：“拖”住增产，“托”起价格 OPEC+在今年数次延长减产计划，使得220万桶/日的自愿减产贯彻了一年，对油价起到了有效的托底作用。OPEC+在12月5日的会议上宣布将220万桶/日的自愿减产延长至2025年3月，同时将退出减产的节奏从12个月增加至18个月，延长减产符合市场预期，调整增产节奏则直接影响到了2025年的潜在供应增量。只考虑这部分自愿减产的情况下，在本次会议之前，OPEC+参与自愿减产的成员将用12个月恢复220万桶/日的产量，2025年同比将带来近150万桶/日的供应增量，而调整后的计划将在2025年用后9个月时间恢复110万桶/日产量，年化后的供应增量大打折扣。 然而OPEC+成员内部的实际情况要更加复杂，以2024年11月产量来看，参与自愿减产的部分国家仍超出目标，包括阿联酋、伊拉克、哈萨克斯坦等国，不参与自愿减产的国家反而部分不及目标，包括墨西哥，巴林、尼日利亚等国。超产的国家接连提出补偿检查的方案，到年底，俄罗斯产量已接近减产目标，伊拉克产量逐月下降，但仍高于目标，哈萨克斯坦在10月份油田大修时一度超额减产，但11月份产量再次反弹。这意味着减产联盟的实际产量仍有下降空间。理想情况下，在开始增产前，部分国家还要继续额外减产。另一方面，未参与自愿减产但产量却不及配额的国家，大部分产能占比较低，减产的主要原因也都是国内石油生产遭遇了自然灾害、武装冲突和偷油盗窃等客观原因，这部分损失量合计超过60万桶/日，未来能否顺利恢复也存在较大的不确定性。 因此，在明年OPEC+不调整产量政策的情况下，该集团的产量同比变动存在较多的可能性。极端紧张的情况下，参与自愿减产的成员在2025年严格完成目标，意味着部分国家需要先减产并补偿到位，随后再按计划增产，同时未参与减产的国家产量严格遵守减产纪律，则全年总产量同比几乎持平；极端宽松的情况下，参与减产的国家补偿减产不到位，且从3月份之后逐月增产，则这部分成员全年总产量同比增长15万桶/日，其余国家产量若能恢复至减产基线，则还将带来近60万桶/日的增产空间。 值得一提的是，主流机构的平衡表预测中，已经部分考虑了不参与自愿减产的成员国产量复苏的情况，潜在的供应增量来自OPEC+成员退出减产，这一压力在2025年已经大大减轻，矛盾被后置到了2026年。若OPEC+将自愿减产再次延长1个季度，则2025年该减产计划的调整对实际供应的影响已经微乎其微，在1季度之后的其余时间里，OPEC+的产量政策对市场的影响将显著弱化。 数据来源：OPEC，彭博 数据来源：OPEC，彭博 二、美国：页岩油生产高弹性，产量增速放缓 美国原油产量自2021年以来持续增长，2021、2022年上游钻机数量持续回升推动原油产量持续增长，但2023年2季度后，原油钻机数持续下降，当年年底较年初下降了近17%，然而期间美国原油产量录得近100万桶/日的增幅。 2024年上游钻机数持续下降，月度钻机数由年初的590台左右下降至560台左右，低于2023年年底水平，在此状态下，2024年美国原油产量增幅同比大幅下降，预计缩小至31万桶/日左右。 回溯疫情后美国页岩油的生产状态，可以看出2021年下半年之后，页岩油钻机效率、新井产量均恢复至疫情前水平，2023年后出现了钻机数下降且产量爆发式增长的特点，主要原因在于运营效率和开采技术双重提升。2023年页岩油企业大规模的并购重组，提升了规模效益，最大限度地提高了钻井、完井、物流和开采的间隔和时机。2024年底，钻机效率较疫情前提升近10%。钻机效率提升的过程中，完井过程对于DUC（已钻探但未完井库存）的消耗速率显著放缓，DUC数量消耗速度明显低于2020-2021疫情期间的水平。同时，压裂技术提升、水平井长度增加带来的技术进步，促进了单井产量的增长。2024年底，页岩油主产区Permain地区单井产量较疫情前提升近15%。 当前可以观测到，页岩油新井处于高产出、高衰减的状态，在效率和技术进步没有进一步增长的假设下，上游钻探活动需要维持不低于2024年的水平才能维持产量正增长。 数据来源：EIA 另一方面，美国页岩油的成本曲线变动随着特朗普的上台面临较多不确定性。达拉斯联储2024年1季度末调研结果显示，样本企业维持现有油井运营的平均油价为39美金，高于2023年的37美金；有利润钻新井的平均油价为64美金，高于2023年的62美金。特朗普上台后计划通过放松监管和降低税收来增加国内油气产量，企业减税获得的收益将降低运营成本。但同时，油井基础设施老化、劳动力和供应成本上升、废水生产和管理成本不断上升导致油气行业租赁运营费用持续增长。 整体而言，机构预期2025年美国原油产量增速放缓。EIA预计美国原油产量同比增长28万桶/日至1352万桶/日，全年产量在1335-1365万桶/日区间，基本与24年4季度以来的产量持平。在2024年和2025年期间，墨西哥湾将有12个新油田投产，抵消旧油田衰减，美湾产量由24年的180万桶/日上升至25年的190万桶/日。IEA预计2025年美国页岩油和美湾产量分别增长33万桶/日和12万桶/日，但叠加了7万桶/日的旧油田衰减，总产量增幅为38万桶/日。页岩油企业依旧投资回报超过规模扩张，高油价可以刺激出更高的产量，低油价同样会抑制生产意愿。生产