PMI点评（2024.12）：消费内需带动制造业PMI平稳收官

宏观类●证券研究报告 消费内需带动制造业PMI平稳收官 事件点评 PMI点评（2024.12） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 12月制造业PMI尽管小幅回落但仍连续第三个月稳定于50以上，消费内需或为主要信心拉动力量，传统投资相关、战略性新兴产业出口订单指数等结构性走弱。12月制造业PMI小幅回落0.2至50.1，但仍连续第三个月保持在景气区间，呈现以下特征：1）新订单指数再度小幅冲高0.2至51.0，达近8个月新高，显示制成品总体需求连续趋于改善；同时消费品行业PMI大幅上行0.6至51.4的近16个月次高水平，显示消费补贴持续显现显著的积极效果，构成主要的PMI信心拉动力量。2）生产指数小幅回落0.3但仍处于52.1高位，供应商配送时间指数上升0.7个百分点指向交货加快，两者共同显示生产处于较为旺盛的水平，而后者因PMI算法原因对本月数据形成一定拖累，企业真实信心或较PMI数据稍好。3）传统投资、高基数产品出口相关度较高的结构性指数普遍表现不佳，一方面显示新一轮化债阶段地方政府着力优化债务结构而非重启扩张低效债务，另一方面也映照出外部环境不确定性提升对我国先进制造业出口带来新的风险；装备制造业PMI再度大幅回落0.7至50.6，与投资高度相关的黑色金属、金属制品等行业产需指数均低于临界点，战略性新兴产业出口订单指数再度大幅下滑3.3至44.2的9月以来低位。 相关报告 利润跌幅收窄，主因降息降费——工业企业利润点评（2024.11）暨双循环周报（第88期）2024.12.27 日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势——华金宏观·双循环周报（第87期）2024.12.20 鹰派降息美元狂飙，一切可能刚刚开始——美 联 储FOMC会 议 点 评 （2024.12）2024.12.19 2025年 度 宏 观 展 望-内 外·虚 实·因 果2024.12.18 产成品库存指数小幅回升但年化却仍低位趋平，反映本轮补库存强度持续受基建投资增速下移的拖累，2025年外部风险提升、地产筑底、基建趋平共振，政策主要发力点指向财政扩张提振消费。12月产成品库存指数小幅回升0.5至47.9，但年化却仍然持平于47.9低位，结合此前公布的11月工业企业产成品库存同比大幅回落，实际上反映了本轮补库存过程仍难以摆脱罕见的L型（而非V型）右侧疲弱走势。这一现象持续显示制造业企业对需求侧信心尚不稳固，从而缺乏主动补库存的动机。下半年以来消费内需受补贴刺激开始见效，而基建投资在化债启动后因严格执行置换要求和严控新增隐债要求而再度出现回落，后者构成当前补库存阶段缺乏向上弹性的主要原因。2025年主要的内需增长点将聚焦财政扩张提振消费。 内需税收循环有改善迹象——财政数据点评（2024.11）2024.12.16 建筑业PMI短时大幅上冲，但主要或受春节提前影响而非趋势改善；服务业PMI升至4月以来高位。12月建筑业PMI大幅上冲3.5至53.2，但主要原因或是2025年春节较早导致部分建筑企业12月开始抢抓施工进度，而非趋势性改善的开端。本轮化债将严控新增隐债作为重要原则执行，意味着短期内并不会再刺激增量基建投资，加之房地产市场当前尚未真正企稳，建筑业PMI或在较长时间内处于较低区间。临近岁末年初服务消费需求较好，12月服务业PMI大幅回升1.9至52.0。 新一轮政策加码以来企业信心重新站上景气区间，2025年外部环境不确定性加大，国内地产周期趋于筑底企稳、基建投资预计持平而难以上冲，制造业PMI能否稳定呈现景气状态将更多取决于财政扩张刺激消费的政策力度。新一轮政策加码以来，制造业PMI连续3个月处于50以上景气区间，企业对工业品需求整体展望转为积极，但也应客观看到，回升力度相对仍然比较温和，这充分反映出2025年我国经济面临的内外部不确定性仍然较大。外部关税环境和全球产业分工环境都可能出现严峻变化，国内房地产市场2025年或可见到止跌回稳，但已无法迅速呈现向上弹性，新一轮化债强调地方政府债务质量提升和总量严格控制，基建投资增长中枢预计2025年与2024年基本持平难以进一步上冲。综合来看新的一年政策促进的内需增长点主要抓手还是在于财政扩张大力提振消费，我们预计这也将在很大程度上决定2025年制造业PMI能否连续位于景气区间。我们维持明年财政赤字率抬升至3.6%-4.0%、新增1.5-2万亿超长期特别国债并从中预留5000亿左右用于更大规模加码以旧换新消费补贴、新增4.2万亿专项债的预测不变。 风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn