债券市场2025年展望：风雨征途，源流共渡

风雨征途，源流共渡 ——债券市场2025年展望 基本观点 海外市场：特朗普胜选，并计划在第二任期继续对内减税对外加关税，非美经济体面临一定压力。美国经济和核心通胀全年有一定韧性，就业阶段放缓和美联储预防式降息带来扰动，美元宽幅震荡且有较多走升。2025年美国经济相对优势预计先增加后降低，美元先稍走升后有所回落。欧元区经济持续疲弱，欧央行较大幅度降息，欧元兑美元明显走贬。2025年欧洲经济预计先继续走弱后稍好转，欧元兑美元预计先少走弱后稍回升。日本经济全年好坏交织，核心通胀在目标水平附近震荡，日央行对加息较为谨慎，日元兑美元宽幅震荡，年末较年初有较大贬值。2025年日央行可能继续小幅加息，日元兑美元预计震荡稍升。国内经济动能持续偏弱，中美利差倒挂程度震荡走升，人民币大多数时间处在底部偏弱水平。2025年特朗普上台可能对华加征关税，人民币兑美元预计先稍走贬，年末可能受结汇需求释放稍走升。 宏观基本面：2024年经济整体呈现终端需求偏弱的状态。对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资以及基建投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。展望2025年，在海外不确定性增大的背景下，外需存在较大的下行风险，内需将是支撑经济的重点，12月中央经济会议也提出了促进消费、加大财政支出力度、促进两新、两重等。从经济周期来看，2024年制造业库存周期回升，但经济下行压力仍然较大，主要受房地产周期下行拖累。在人口老龄化加剧、居民杠杆率偏高的背景下，明年房地产市场仍然面临较大的不确定性。从海外房地产周期经验来看，地产下行周期可能延续较长时间，我国房地产价格自2021年8月开始下跌，已持续约3.5年，预计明年仍将处于筑底阶段。总体而言，2025年经济下行拖累关注出口及地产，支撑主要体现为政策支持的消费和基建行业，通胀也处于较低位置，经济仍然在走向复苏的过程中。 基本观点 货币政策及流动性：2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场，央行改革货币政策框架，强化政策利率传导。从资金面来看，DR007基本保持在政策利率之上25bp以内波动，存款手工补息规范后非银流动性提升，流动性分层一度消失。展望明年，需要重点关注物价水平是否能持续改善，在此之前，央行降息降准幅度或至少持平今年。另外，今年央行对货币政策框架作出调整，新增多个货币政策工具用于补充流动性，提升了货币政策传导效率。明年将进一步充实完善政策工具箱，公开市场操作预计继续加大力度支持政府融资，同时加强政策利率对存款利率的传导，进一步降低银行负债成本，减少银行息差对货币政策的制约，在“稳住楼市股市”的指导下，LPR利率将继续跟随逆回购利率下调。 利率债策略：2024年以来，债券收益率持续下行，多数期限收益率下行至历史低位。向后看，从经济基本面看，目前我国库存周期回升，但地产周期下行，对经济形成较大拖累，带动利率持续下行。短期内预计处于逐步转向复苏的过程中，债券资产较为安全。货币政策方面，稳增长、稳就业、促通胀回升是主要目标，同时新增了维护金融稳定的目标，宽松力度较此前有所扩大，且货币政策注重“以我为主”，汇率贬值压力难改宽松趋势。随着财政赤字率的提高，预计利率债供给量放大，但对市场干扰有限。短期内基本面和货币政策均利多债市，但2024年年底，债券市场出现较强的抢跑行情，利率下行幅度已包含部分降息预期。总体而言，中短端利率下行确定性较强，配置盘建议逢高介入，交易盘可保持定力继续持有；长端利率波动预计增大，寻找波段操作机会。中长期随着政策持续实施，关注地产回升情况以及由此带来的利率上行压力。3 基本观点 信用债策略：2024年以来，“资产荒”格局及化债行情演绎下，信用债收益率呈震荡下行走势。低利率环境中，机构普遍采取票息策略，信用债长端表现优于短端，期限利差整体压缩。在化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债受到市场追捧，带动中低等级品种信用利差压缩。当前1-3年期AAA等级品种信用利差分位数水平相对较高，在20%-30%之间，可关注相关品种投资交易机会。对于品种选择上，城投债投资聚焦中短久期下沉策略，对于到期日在2027年6月前的城投债，其违约风险整体可控，可关注票面利率较高的品种。考虑到地产债信用利差弹性较大，关注修复行情下的1-3年优质央国企地产债的交易机会。科创债发行主体整体资质较优且成长性高，在投资科创债时可以关注政策动向，利用政策支持来寻找投资机会，关注经营稳健的科技创新企业及获得政府支持力度较强的主体。大行注资及置换化债或减少银行二永债发行需求，资产荒格局或将推动投资者向商金债需求有所倾斜，商金债供需格局有利，目前3年以内普通债以及次级债历史分位数较高，可按需配置。 第一部分海外市场 特朗普2.0对美经济有提振，人民币或承压稍贬 美元和美债走势影响概述 2024年国际油价先上行后大幅下跌 2024年1至4月上旬，中东冲突升级和OPEC+限产使供给趋紧，国际油价因此明显上行。4月下旬至12月，石油需求放缓推动国际油价大幅下跌。布油价格从年初的76美元/桶先上行至91美元/桶，后大幅下跌至73美元/桶附近，全球通胀压力在下半年有所缓解。 石油供给端扰动因素：一是中东以色列和伊朗领导的“抵抗之弧”之间的军事冲突持续，二是OPEC+限产稳油价。两个供给端因素均倾向于令石油供给趋紧，对油价有阶段提振。 需求端扰动因素:一是全球主要经济体需求放缓，二是新能源转型使得对传统能源新增需求明显放缓。两个需求端因素均倾向于令石油需求放缓，对油价有拖累。 美国政府赤字扩张增大 2024财年，美国财政赤字进一步扩张，赤字规模为1.83万亿美元，赤字率约为6.3%，均高于2023财年的1.7万亿美元和6.1%。 2024财年，美国政府总债务规模达到36.04万亿美元，与2024年美国GDP之比预估约124%，同样高于上一年的120%，这一比重达到历史新高，进一步高出二战结束时美国的政府债务率水平。 美国2024年政府赤字的扩张对美国经济形成重要支撑。 美国地产市场较好是美国经济重要支撑 2024年，美国新房市场较好给美国地产市场带来重要支撑。尽管美国住房抵押贷款整体处在高位，美国新房销售维持较好态势，新房价格保持坚挺，这是美国地产市场较好的重要因素，这进而对美国内需形成较好支撑。 美国经济受服务业提振韧性较强，内需稳健 2024年，美国制造业稍偏弱，服务业持续强劲，服务业成为支撑经济的重要因素。2024年，疫情的影响基本消退，积压旅行等需求得以释放，美国休闲、旅游和服务等领域表现强劲，对美国经济形成重要提振，成为美国经济韧性的主要来源。美国制造业则受高利率抑制而偏弱。 2024年，美国内需总体稳健。美国零售同比增速处在2.5%的中等水平，进口增速有所扩张。美国核心资本品订单增速处在荣枯线附近，企业资本扩张意愿稍偏弱。 美国就业稍转弱，实际薪资增速维持较高 2024年美国就业稍有转弱。受利率高位影响，美国失业率在2024年下半年抬升至4.2%附近，整体就业形势稍转弱。 2024年美国薪资增速较好对通胀有支撑。美国非农时薪同比增速总体在4%附近的较高水平，实际人均可支配收入增速也在2.2%的较好水平，这成为支撑美国通胀韧性的重要因素。 美国通胀韧性较强 2024年，美国生产端通胀稍反弹，终端通胀降温停滞。2024年，美国核心通胀先继续从较高水平降温后略反弹。美国核心CPI同比增速先由年初3.9%降至7月的3.2%，后略反弹至11月的3.3%；美国核心PCE同比增速先由年初的3.1%降至6月的2.6%，后略反弹至10月的2.8%。美国财政赤字扩张、服务业持续强劲、薪资增速较高，以及美联储在下半年预防式降息75个基点共同支撑起美国通胀的韧性。 美债回顾：收益率短端下行长端上行 2024年，美联储启动降息，美国经济韧性强弱交替，短期美债收益率受降息驱动而明显下行，长期美债收益率震荡走升，且震荡幅度较大。其中，二三季度，美国制造业景气度有所下滑，核心通胀降温，就业有所放缓，以及美联储大幅启动降息驱动长期美债收益率从阶段高点大幅下跌，10年美债收益率下跌至3.6%附近。四季度，特朗普胜选使市场预期美国经济向好和通胀回升，长期美债收益率有明显回升，10年美债收益率回升至4.4%附近。 2024年下半年，长短期美债倒挂逐步消失。上半年，10年和2年美债收益率倒挂程度在40BP附近震荡。下半年，美国就业放缓，美联储启动降息，但美国经济整体有韧性，10年和2年美债收益率倒挂程度逐步消失。13 汇率回顾：美元震荡上涨 2024年以来，美国经济整体相对有韧性，核心通胀在降温后稍反弹，美元受到较强支撑有较多上涨。其中8月至9月，美国就业市场意外放缓，美联储启动降息成为重要扰动因素，美元出现阶段下跌，此后美元随着美国经济相对韧性增强，特朗普胜选引发市场对美国经济进一步向好预期而再度明显上涨。 至12月18日，美元较上年末升值6.8%。其中兑欧元、英镑、日元分别升值6.6%、1.3%和9.8%。 欧洲和日本经济均弱于美国 2024年，主要经济体制造业景气度上，欧元区制造业明显弱于美国。其中，美国维持小幅收缩，欧元区持续较大收缩，英国先扩张后降温至小幅收缩，日本总体轻微收缩。2024年，服务业景气度上，美国持续强劲，明显强于其他发达经济体。其他发达经济体服务业由年初较好扩张逐步降温至荣枯线附近。 欧元区经济偏弱，通胀降温确定性强 2024年，欧元区内需偏弱。由于欧央行利率水平较高，同时欧洲地缘局势动荡，德国IFO商业景气度自二季度开始持续下滑，欧元区零售和进口总体持续处在偏弱水平，整体内需持续偏弱。 2024年，欧元区核心通胀平缓降温，整体高于目标水平程度已不大。在利率水平较高和制造业收缩抑制下，欧元区CPI同比增速进一步降至2%附近，核心CPI同比增速由年初的3.3%逐步下行至11月的2.7%。由于基数效应消失和欧元区就业保持较好，欧元区核心通胀降温幅度全年较平缓，但整体高出2%目标水平已不多。由于内需偏弱，且面临特朗普上台后的贸易摩擦挑战，欧元区通胀继续降温至目标水平具有较大确定性。 欧央行较大幅度降息，欧元震荡走贬 2024年，欧央行维持半年高利率水平后，较大幅度推进降息。6月，欧元区经济趋弱，欧央行启动降息，至12月将存款机制利率下调100个基点以缓解经济，存款机制利率降至3%。 由于特朗普上台的加关税等政策会进一步抑制欧元区经济动能，欧央行12月会议在推进降息的同时删除了利率保持“足够限制性”的说法，态度明显转“鸽”。2024年，美德利差先震荡后大幅下行再大幅走升，欧元兑美元先随利差震荡而震荡，后因欧元区核心通胀降温停滞和经济相对弱势明显降低而上行，四季度则因经济相对弱势加大，特朗普胜选引发对欧贸易冲突担忧而大幅下行。至12月18日，欧元兑美元收于1.04，较去年底贬值6.6%。 英国经济先向好后稍走弱，核心通胀仍偏高 2024年，英国经济在前三季度不断向好，四季度稍走弱。随着英国地产市场逐步好转和消费者信心逐步恢复，前三季度，英国服务业维持较大扩张，制造业扩张幅度逐步加大。四季度，随着高利率持续时间较长和特朗普胜选引发对英提高关税担忧，英国消费者信心恢复停滞，制造业和服务业扩张幅度均不断下降。 英国核心通胀降温逐步放缓，通胀水平总体仍偏高。高利率驱动英国核心通胀继续降温，但下半年随着英国央行试试降息，核心通胀降温放缓，英国10月核心CPI同比增速3.3%，仍处在较高水平。 英国央行降息节奏偏慢，英镑先走升后回落 2024年英国央行在下半年降息2次共50个基点，基准利率降至4.75%。由于英国经济下滑不大，核心通胀整体水平仍较高，英国央行下半年降息节奏偏慢，货币政策仍以控通胀为主。2024年，英镑兑美元先走升后回落。由于英国经济先相对向好，英国核心通胀偏高，英国央行降息节奏偏慢，英镑兑美元先走升至9月底的1.34附近。四季度，随着英国经济稍有转弱和特朗普胜选带来的贸易冲突恐慌情绪扰动，英镑兑美元下跌至12月中旬的1