特高压建设新周期，铁塔龙头迎发展新阶段

我国电力铁塔平台型龙头，并入CEE后迎新发展阶段。宏盛华源铁塔集团股份有限公司成立于1985年，是国内输电线路铁塔领军企业、国内规模最大的输电线路铁塔供应商。公司前身是合肥佳电线路器材厂，经过多次资产重组，成为了现在的宏盛华源，进一步巩固了行业的龙头地位。公司主营业务主要为角钢塔、钢管塔、钢管杆和变电构支架，近几年营收稳健增长，随着国内电网进入高速发展阶段，出海+网外新市场拓展顺利，我们预计公司23-26年营收CAGR约15%。 特高压进入新一轮建设周期，有望增厚输电铁塔需求弹性。“十四五”我国能源结构向以新能源为主体的能源装机结构转型，为了保证清洁能源大基地的外送和消纳，远距离、大容量的特高压输电工程进入新一轮的建设周期，且高景气有望持续到“十五五”。特高压交流和直流工程中铁塔的投资建设比例约占总投资的26%-32%，投资金额大，且市场格局较为集中。经测算，我们预计特高压铁塔的市场空间平均每年约200亿以上，根据中研普华统计，2022年中国电力铁塔行业市场规模约595亿元，因此特高压工程的放量有望大幅提升铁塔行业市场空间。 公司市场份额稳居龙一，技术引领发展+成本管控能力增强，马太效应凸显。公司是国内电力铁塔的龙头公司，1）市场份额上，公司在国网市场份额稳居第一，常年维持在20%以上，其中对于特高压高端市场，公司市场份额更为集中，2023年为29%，龙头地位更加显著。2）技术上，公司在角钢塔、钢管塔、钢管杆以及变电站构支架等领域的生产工艺、设计等方面都有独特的优势和技术壁垒，公司通过技术降本+“钢坯锁价”等形式不断提升抗原材料价格波动能力，盈利能力有望持续提升。 布局海外打开市场空间，新领域破局尽显α。1）公司依靠在国内市场积累的丰富经验和技术优势，积极布局海外市场，拓展市场空间，2019-2023年海外收入CAGR为36%，收入占比提升至4%，我们认为未来随着“一带一路”建设的进行+CEE整装出海，公司海外业务有望成为收入的重要的组成部分。2）公司积极在新业务领域实现破局，在建筑钢结构、通信塔、新能源等领域持续发力并实现突破，新业务未来有望成为公司的第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司是国内电力铁塔的龙头，网内有望随特高压的放量加速成长，出海+网外新市场成为第二增长驱动力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.31/2.79/3.85亿元 ， 同比+86%/21%/38%，估值对应现价分别为52x、43x、31x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电网投资不及预期，上游原材料大幅涨价，竞争加剧等。 1.电力铁塔平台型龙头，并入CEE后迎新发展阶段 1.1.公司是输电铁塔领域的龙头 宏盛华源铁塔集团股份有限公司成立于1985年，是国内输电线路铁塔领军企业、国内规模最大的输电线路铁塔供应商，是输电线路铁塔行业内国家标准、行业标准和团体标准的主要制定者之一。公司生产技术水平和产能规模均处于国内领先地位，产品覆盖了从特高压到配网全电压等级范围，同时积极拓展网外市场应用，努力开拓第二增长曲线。公司发展至今主要经历了三个阶段： 1985-2000年：改制起步阶段。公司前身为合肥佳电线路器材厂，属于地方集体企业，主要以金属结构制造为主，为电网线路器材提供支持。1997年产权界定为劳动者集体所有制，明确企业产权结构，完成第一步改制。初期生产规模较小，技术以引进和模仿为主，积累了初步的行业口碑。 2000-2010年：加速发展期。2006年，公司更名为“安徽宏源线路器材有限公司”，逐渐从地方性供应商转变为全国范围的输电线路铁塔供应商，在国家电网和南方电网的招标中取得突破，参与“晋东南-南阳-荆门特高压交流试验示范工程”等重大项目，逐渐确立了行业地位。 2010年-至今：扩张壮大期。公司通过多次资产重组，优化资源配置，将相关业务及多地生产基地整合到宏盛华源，巩固了行业的龙头地位。2021年整体变更为股份有限公司，2023年在上海证券交易所主板上市，募集资金用于技术研发和智能制造升级，公司产能及规模逐步扩张。 图1：公司发展历程 1.2.中国电气装备集团孙公司，管理团队专业背景深厚 2021年公司控股股东山东电工从国家电网划转至中国电气装备集团有限公司（CEE），公司至此成为CEE的孙公司。截至24Q3，山东电工电气集团有限公司作为CEE旗下唯一布局输电铁塔业务的企业，有望与集团内其他兄弟公司形成较好的业务互补与协同。 图2：公司股权结构（截至24Q3） 管理团队经验丰富，核心团队稳固。公司董事长赵启曾任中国西电总经理和董事长，现任山东电工电气集团有限公司董事长，赵总在西电任职时，西电在特高压、网外、出海等市场份额均有所提升和发展，管理上对市场端非常重视，现任公司董事长后，看好公司未来在多个市场份额的提升和突破。其他管理人员大多为专业出身，技术实力雄厚。 表1：管理层简介 1.3业务以各类铁塔为主，下游结构逐渐多元化 公司专注于各电压等级输电线路铁塔的研发、生产及销售。包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架及少量的通讯塔、工程机械钢构件等钢结构产品。角钢塔、钢管塔和钢管杆主要用于支撑架空输电线路的导线和地线，确保导线之间、导线与地线之间、导线与杆塔之间，以及导线与地面和跨越障碍物之间能够保持足够的安全距离。变电构支架则作为变电站进出线、内部导线及电气设备安装的支撑结构。输电线路铁塔作为输电线路的重要组成部分，起到关键作用，保障电能能够安全、可靠地输送至电网或终端用户。 表2：主营业务产品 特高压/高压输电用角钢塔收入占比最大，下游结构向多元化方向发展。角钢塔是公司主要产品，近五年收入占比保持在50%以上，从2019年72.60%下降至2022年62.93%，2023年虽回升至67.58%，比例呈现下降态势，我们认为主要系国内特高压输电市场逐渐趋于饱和、新建输电线路项目增速放缓所致。钢管塔和钢管杆业务收入占比在2023年分别提升至14.70%和7.33%，公司收入结构呈现多元化发展。 图3：各类产品营业收入结构占比（%） 1.4营收稳健增长，利润率水平波动较大 营业收入整体呈现稳步增长趋势。2020年公司营业收入同比-23.69%，我们认为主要受疫情影响，电网工程建设不及预期所致。此后，公司逐步恢复正常，2021-2022年实现营收71.62/87.71亿元，同比+17%/22%，收入修复我们认为主要系疫情影响降低+积极调整业务结构，同时把握住下游特高压领域需求反弹的机遇，持续的研发投入开始显现成效。 归母净利润呈现较大波动。2020年得益于公司在疫情期间采取的有效成本管控措施，高毛利率业务角钢塔收入占比提升，归母净利润为5.22亿元，同比+102%。受上游原材料价格大幅增加的影响，利润有所承压，2023年归母净利润大幅下降至1.24亿元，2024年Q1-Q3归母净利润为1.79亿元，同比翻倍增长，盈利快速修复，我们预计随着公司加强对成本端的管控和供应链精益化管理，盈利能力有望持续提升。 图4：营业收入增长势头强劲 图5：归母净利润增速显著回升 销售毛利率和净利率整体呈下降趋势，但2024年初显现恢复迹象。2020年毛利率和净利率分别达到20.9%和8.7%，表现出较强的盈利能力。2021年毛利率降至11.1%，净利率降至3.0%。主要原因是2021年上半年公司生产所用主要原材料钢材的市场价格大幅上涨，单位成本迅速上涨，导致主要产品毛利率大幅下降。此后，2022年盈利能力持续承压，毛利率降至8.3%，净利率仅为1.9%，主要原因是2022年H1原材料价格高，但公司合同单价已于早期确定，导致主营业务收入占比较大的钢管塔毛利率下降，带动整体毛利率下降。2024年Q1-Q3毛利率和净利率分别回升至9.1%和2.4%，显示公司正在逐步改善盈利水平，但距离2020年的高点仍有差距。公司需持续关注成本管理以改善利润空间。 图6：2024年盈利能力逐渐提升 费用持续压降，研发投入保持稳定增长。2019-2022年，公司期间费用率分别为10.22%/7.32%/6.03%/5.12%，费用率持续压降，我们认为主要系：1）2021年公司完成混改，增资款用于偿还银行借款，财务费用率大幅下降；2）加强对管理费用的控制。2021年开始，公司加大对市场端投入，销售费用率逐年上升。公司作为电网铁塔的龙头公司，多年来持续加强对研发端的投入 ，2021-2024Q1-3研发费用率分别为0.73%/0.76%/1.01%/1.56%，公司主要聚焦于输电铁塔产品的结构优化、材料创新和智能化技术的研发，以适应特高压、复杂地形和国际化市场的需求。近年来，随着电网建设的高质量发展和国际市场拓展，公司加大了对高附加值产品和定制化解决方案的投入。 这不仅增强了核心产品的竞争力，也为公司开拓新兴业务领域奠定了技术基础。研发支出的增加与公司的战略方向一致，表明其正通过技术升级和产品创新推动业绩增长，同时提升在行业中的技术领先地位。 图7：期间费用率变化趋势 图8：研发投入不断增加 2.特高压新一轮建设高峰期，增厚电力铁塔需求弹性 特高压项目的实施不仅能满足远距离、大容量输电的需求，还能有效缓解电力资源分布不均的问题，为国家电力能源的高效利用提供技术保障。根据公司招股说明书，我国特高压投资2021-2025年预计达到4500亿元，较上一周期（2018-2020年）2130亿元实现了111.27%的增长，特高压工程的建设进入快速增长期。展望2026-2030年，我们预计特高压产业投资规模将进一步增长至5900亿元，较2021-2025年区间增长31%，延续高增长态势。电网投资规模的不断扩大，与特高压技术在我国能源结构优化和资源配置中的关键作用密切相关。特高压电力铁塔作为特高压输电网络的核心设施，其需求量随投资规模同步快速增长。特高压技术不仅支撑了大规模新能源的并网需求，也助力了西部能源基地与东部负荷中心之间的高效输电。 图9：我国特高压投资进入高速发展阶段 特高压放量拉动输电线路长度快速增长。根据中国电力行业年度发展报告，110kV及以上交流输电线路方面，整体保持较为稳定的建设规模，2018-2022年年均新增长度维持在56000+千米水平。2021年受疫情等影响新增投运线路有所下滑，2022年在建工程加速推进，新增线路长度达到60171千米，同比增长15.8%，创下近年新高，这一增长与特高压工程的集中开工密切相关。在直流输电线路方面，建设规模波动较大。2019年未有新增投产，2020年实现反弹，新增4444千米。随后两年虽呈现逐年下降趋势，但仍保持了可观的投产规模。这种波动性主要源于特高压直流工程项目体量大、建设周期长，往往呈现集中开工、集中投产的特征。且2019年后特高压工程密集开工，为后续年度的线路投产奠定了基础，预计未来仍将带动输电线路长度的持续增长。 图10：全国新增110千伏及以上交流输电线路长度 图11：全国新增直流输电线路长度 “十四五”特高压迈入成长周期，输电网架建设拉动电力铁塔需求高增。“十四五”是我国推行能源转型战略的重要时期，“沙戈荒”等以新能源为主体的清洁能源大基地主要集中在我国西北、西南等地，而我国负荷中心主要集中在东部沿海地区，因此以特高压直流为主的远距离输电迎来建设高峰期。根据公司招股说明书，铁塔的投资建设比例约占特高压项目总投资的26%-32%，投资金额大，且市场格局较为集中。因此我们预计在“十四五”乃至“十五五”，高电压等级电力铁塔产品的市场需求将持续增长，特高压输电铁塔相关的头部公司有望充分受益。 图12：特高压直流工程投资结构中铁塔占比超1/4 图13：特高压交流工程投资结构中铁塔占比约1/3 铁塔产品是实现远距离、大容量输电的关键载体，主要类型包括角钢塔、钢管塔、钢管杆和变电构支架四大类。其中，角钢塔因其结构简单、造价经济，主要应用于一般架空输电线路的直线段和小角度转向路段；钢管塔由于具有较高的强度和抗风能力，多用于重载荷、大跨越等