橡胶板块年度报告：天胶供应周期已至，持续走强并非必然
2024年12月29日 天胶供应周期已至，持续走强并非必然 合成橡胶方面，由于投产延续，2025年仍存在结构性供应过剩现象。其中，顺丁橡胶自身产能增量在+9.6%，在丁二烯的供应宽松的预期下，开工率有望维持高位。 研究员 潘盛杰 天然橡胶方面，除了科特迪瓦和柬埔寨以外，大多数主产国近7年的累计产量在2019年其就以进入了负增长。据此判断，供应“大周期”已经到来，这使市场在“强供应、弱消费”中主要兑现了前者。“大周期”或在很长一段时期内，使价格总是沿着偏强的一侧演绎。 期货从业证号F3035353投资咨询证号Z0014607手机号16621622706 需要注意的是，天然橡胶产量的7年复合增长率比单年产量变动更具有趋势性，由此推导出的2025年全球天然橡胶产量在大概率仍为增产（+1.1%）。 同时，由于汽车、轮胎的产销与制造业PMI数据符合逻辑的正相关性，在2025年制造业PMI增速大概率放缓的预期下，橡胶板块消费也存在减量可能。即使将补库、累库预期测算在内，整体消费仍可能减少（-1.1%）。 2025年，橡胶板块的供应边际增量，消费边际减量。将使橡胶板块的估值在商品中的位置从前列逐渐回落，表现在同比涨幅（+30%）的下滑。 邮箱panshengjie_qh@chinastock.com.cn 报告还探讨了影响BR-RU价差的因素主要为橡胶板块的供应端，并给出了BR-RU价差在2025年的运行区间。 目录 第一部分2024年回顾...............................................................................................................3一、与其他商品对比............................................................................................................3二、与历史高点对比............................................................................................................5第二部分供应...............................................................................................................................7一、天然橡胶..........................................................................................................................7二、合成橡胶........................................................................................................................10第三部分消费.............................................................................................................................11一、第三方观点...................................................................................................................11二、以国内轮胎开工率为典型........................................................................................11三、对国内轮胎开工率的预测........................................................................................13第四部分总结.............................................................................................................................14一、供需对RU单边的影响.............................................................................................14第五部分再谈供应...................................................................................................................15一、供应对BR-RU价差的影响......................................................................................15二、BR-RU价差的上下限................................................................................................16 第一部分2024年回顾 2024年橡胶板块，包括RU橡胶、NR 20号胶和BR丁二烯橡胶，整体上涨。其中，RU合约从13700点左右，逐渐上涨至19850点的高位。而BR合约走势在10月时与天然橡胶出现分化，运行至16700点时便开始回落，并与天然橡胶拉开了足够大的价差。 本次年报的单边价格，特指RU橡胶。NR 20号胶和BR丁二烯橡胶的单边走势大体与RU橡胶一致。NR或BR的供应矛盾将体现在NR-RU价差和BR-RU价差上。 资料来源：上海期货交易所·同花顺·银河期货 一、与其他商品对比 截至12月，RU合约同比上涨+29.2%，NR合约同比上涨+37.0%，BR合约同比上涨+13.7%。橡胶板块，特别是天然橡胶全年均处于涨幅扩大的趋势。 天然橡胶凭借其快于其他商品的上涨速率，估值在60种大宗商品的排名从年初的第25位，一度上涨至第3位。如果说黄金是2024年商品单边投资的王者，那么天然橡胶则是2024年商品对冲多配的首选。 大宗商品研究所 大宗商品研究所 二、与历史高点对比 根据几个有代表性的宏观数据，大多给与橡胶板块在2024年同比上涨+30%的估值高度，似乎并不具备进一步走强的驱动。 如果要证明同比上涨+30%并不是压力位，橡胶板块将像2005年、2009年或2017年那样继续上涨，达到同比+60%的高度，不妨来做个对比： 气候方面，拉尼娜现象或者说厄尔尼诺指数的快速降温利多RU单边：2015年12月至2016年10月，厄尔尼诺指数从+2.6℃下降至-0.7℃；2023年12月至2024年10月，厄尔尼诺指数从+2.0℃下降至+0.2℃。本轮降温烈度不及2016年。 原油估值，作为商品的锚，与橡胶估值呈现正相关：2008年12月至2010年4月，布伦特原油价格从41.6美元/桶上涨至85.0美元/吨；2023年6月至2024年4月，布伦特原油价格从74.9美元/桶上涨至94.0美元/吨。本轮涨幅不及2009年，且成本压力更大。 资料来源：美国国家海洋和大气管理局·世界银行·同花顺·银河期货 资料来源：美国供应管理协会·中国人民银行·同花顺·银河期货 海外制造业，以美国制造业PMI为代表，与RU单边呈正比：2020年4月至2021年3月，美国制造业PMI从41.5%上涨至64.7%；2023年6月至2024年3月，美国制造业PMI从46.4%上涨至50.3%。3月，也是今年美国制造业PMI唯一一次超 过荣枯线。 国内流动性，以M1同比-M2同比表征，与RU呈正相关：2016年7月，国内M1-M2报收+15.2%创历史新高；2024年9月，国内M1-M2报收-14.2%创历史新低。 综上所述，除了厄尔尼诺指数仍可能进一步降温，驱动价格继续上涨外，其余数据的高位均已出现，对RU单边的驱动转弱。那么橡胶板块估值在宏观转弱的下半年，依然遵循气候因素走强，可能与供应收缩紧密相关。 在橡胶板块中，市场最为关心的是天然橡胶的供应是否逆转？这是判断“大周期”是否到来的重要依据。 第二部分供应 一、天然橡胶 天然橡胶种植分散，产品多样，统计产量十分困难，这使得估算未来产量成了一件吃力不讨好的事情。在行情一路上行的2024年，与第三方调研结果出入较大的ANRPC报告饱受诟病。 作为最易获得，可能也是唯一能够获得的供需平衡表数据，ANRPC口径的数据一旦受到质疑，对供应的量化研究便失去的底层基础，也使得调研结论成为稀缺资源。但点对点的调研又无法解决样本量过少的问题。 2024年12月20日，联合国粮农组织发布了2023年全球天然橡胶产量（这可能是晚发年报的最大好处），本篇年报予以采信。 在这一期报告中：泰国以470.7万吨位居全球第一大产胶国，印尼以265.1万吨排名第二，科特迪瓦以154.8万吨升至第三位。越南产量127.0万吨排名第四。我国产量86.5万吨，不知不觉已成为全球第五大产胶国。印度产量84.9万吨排名第六。 大宗商品研究所 资料来源：联合国粮农组织·银河期货 第七位至第十位的产量在30万吨至40万吨，依次是柬埔寨、、来和。老挝和的产量在28万吨左右，分别位于第十一位和第十二位。 产量和种植面积是仅有的两个维度的数据，我们缺失胶树树龄、胶林肥力、胶农年龄、胶农收入等等能够帮助判断是否进入“大周期”的关键数据。尽管IRSG会在报告中提供树龄结构，在报告中高龄胶树占比不大的泰国，今年也遇到了胶林老化、产量下滑的传闻。足见上游数据统计和验证的困难。 但有一点可能更好把握——7年累计产量的同比变动。7年是一个较长的周期，与新开割周期接近。它的同比变动呈现出较明显的趋势：前9大产胶国中，除了科特迪瓦和柬埔寨还处在高速增产期以外，其余7国均进入了产量萎缩期。从这个角度出发，期待已久的供应“大周期”在2019年就已经开启。 资料来源：联合国粮农组织·银河期货 大宗商品研究所 基于累计产量的趋势性规，我们可以合理推算2024年和2025年的产量，并用2024年现有的数据修正2024年的预估值，以提高2025年产量预测的准确性。 “2024年全球天然橡胶产量料同比增4.5%至1453.9万吨。其中，泰国降0.4%、印尼增12.3%、中国增4.1%、印度增6%、越南降2%、来增0.6%、兰卡增21.9%、其他国家增11.6%。”——ANRPC 2024年全球前9大天然橡胶产出国产量同比增1.4%至1321.2万吨。其中，泰国降3.0%、印尼增+6.8%、中国增1.4%、印度降17.5%、越南降0.4%、来增1.3%、科特迪瓦增11.2%、柬埔寨增0.4%。——本报告，遵循产量7年复合同比变动的线性变动。 其中，泰国减产、印尼增产、科特迪瓦增至173万吨量级、越南减产、中国增产、来增产等结论均与ANRPC的报告结论相近，相互验证。 但是对于印度产量评估出现了偏差：ANRPC预估印度增产+6.0%，本报告预估印度减产达-17.5%，原因有三：印度的7年复合变动率较少超过1%，从2023年-1.9%上调至0%已属于较大增产；印度自2017年起产量便处于70万吨至85万吨区间波动；印度今年供需偏紧，减产导致的进口增量的概
