策略实操系列（二十三）：股总股东回报的来源解析

核心观点 策略研究·策略深度 本报告提出一种新的对A股市场股东回报率的拆分方法，来减缓传统简化方法存在的拆分项与股东回报率难以匹配的问题。这一方法将市场指数的整个样本时间区间拆分为若干个成分股及其权重相对稳定的非常小的区间，然后在每个小区间里将市场指数拆分成股息、盈利、估值和残差4部分，最后再将各个小区间的相同拆分项进行时序加总，即可得到整个样本区间的各拆分项。具体拆分过程如下：先将全收益率指数和对应价格指数对数化，求得各个小区间内对数全收益率与对数收益率之差，作为对数股息率。然后根据成分股及其权重，计算各个小区间对数盈利变化和对数估值变化，即期末对数盈利-期初对数盈利、期末对数估值-期初对数估值；最后计算残差项，为对数收益率与对数盈利变化、对数估值变化之差。由于采用对数形式，具有时间序列可加性，使得各个小区间相同拆分项的加总即可作为整个样本时间区间的拆分项。 证券分析师：陈锐证券分析师：王开0755-81981573021-60933132chenrui1@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980516110001S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6527.71/0.23创业板/月涨跌幅(%)2206.29/-0.80AH股价差指数145.09A股总/流通市值(万亿元)0.00/0.00 采用上述拆分方法，我们对代表全部A股市场的中证全指进行拆解。结果显示，中证全指在2011年7月至2024年12月这个时间区间里，对数全收益率最大贡献项为对数盈利变化，占比高达74.2%。 虽然在整个样本时间区间，对数盈利变化项为最大贡献项，但在各个子区间里，则更多的是对数估值变化为最大贡献项。在2011年7月至2015年6月、2018年12月至2021年12月和2024年6月至2024年12月这3个区间里，中证全指全收益率均出现上涨，其中对数估值变化项的贡献占比分别高达73.6%、97.1%和105%。而在2015年6月至2018年12月中证全指大跌的子区间，对数估值变化幅度是对数全收益率的1.35倍。 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《1月策略观点-切换变盘，杠铃收敛》——2024-12-30《估值周观察(12月第4期)-沪深300估值站上关键水位线》——2024-12-29《主题投资月度观察-大模型、低空经济再迎新进展》——2024-12-28《策略专题研究日本股市：深度复盘和未来展望》——2024-12-25《资金跟踪与市场结构周观察(第四十六期)-市场成交小幅缩量》——2024-12-24 行业层面，在整个样本时间区间，对数盈利变化为回报率的最大贡献项的行业是能源、主要消费、医药、金融地产和公用事业，而材料、工业、可选消费、信息技术和通信行业则是对数估值变化为回报率的最大贡献项。 在各个子区间，与中证全指类似，各行业回报率的最大贡献项更多的是对数估值变化。具体而言，在2011年7月至2015年6月的时间区间里，上述10个行业中仅信息技术和公用事业行业回报率的最大贡献项是对数盈利变化；2015年6月至2018年12月则只有材料、通信和公用事业行业；2018年12月至2021年12月则只有能源和金融地产行业；2021年12月至2024年6月则有材料、医药、金融地产、信息技术和公用事业5个行业；2024年6月至2024年12月则只有主要消费这1个行业。 横向对比各拆分项，在整个样本时间区间里，能源和金融地产的对数股息率最高，信息技术、通信和医药行业的对数股息率最低；对数盈利变化方面，主要消费、公用事业和金融地产行业最高，材料、通信、信息技术和能源最低；对数估值方面，材料、通信和信息技术最高，公用事业和金融地产行业最低。需要注意的是，上述采用市盈率作为估值项进行拆分的方法，对于那些盈利波动较大甚至是在样本时间区间出现盈利为负的行业未必合适，比如材料、通信和信息技术行业，之所以对数估值变化为最大贡献项，一个重要原因可能是在其上述样本时间区间里，盈利出现过大幅下降所致。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。 内容目录 5.1整个时间样本.....................................................................215.2第1个子区间（2011.07至2015.06）................................................215.3第2个子区间（2015.06至2018.12）................................................225.4第3个子区间（2018.12至2021.12）................................................225.5第4个子区间（2021.12至2024.06）................................................235.6第5个子区间（2024.06至2024.12）................................................24 风险提示.....................................................................26 图表目录 图1：中证全指每半年的收益率拆解..........................................................7图2：全指能源每半年的收益率拆解..........................................................9图3：全指材料每半年的收益率拆解.........................................................11图4：全指工业每半年的收益率拆解.........................................................12图5：全指可选每半年的收益率拆解.........................................................13图6：全指消费每半年的收益率拆解.........................................................14图7：全指医药每半年的收益率拆解.........................................................15图8：金融地产每半年的收益率拆解.........................................................16图9：全指信息每半年的收益率拆解.........................................................17图10：全指通信每半年的收益率拆解........................................................19图11：全指公用每半年的收益率拆解........................................................20 表1：沪深300指数分级靠档表..............................................................5表2：中证全指每半年的收益率拆解..........................................................6表3：中证全指各子区间的收益率拆解........................................................8表4：全指能源各子区间的收益率拆解........................................................9表5：全指能源各子区间的收益率拆解.......................................................10表6：全指材料各子区间的收益率拆解.......................................................11表7：全指工业各子区间的收益率拆解.......................................................12表8：全指可选各子区间的收益率拆解.......................................................13表9：全指消费各子区间的收益率拆解.......................................................14表10：全指医药各子区间的收益率拆解......................................................16表11：金融地产各子区间的收益率拆解......................................................17表12：全指信息各子区间的收益率拆解......................................................18表13：全指通信各子区间的收益率拆解......................................................19表14：全指医药各子区间的收益率拆解......................................................20表15：中证全指及各行业的拆分收益率比较..................................................21表16：中证全指及各行业的拆分收益率比较（2011.07至2015.06）.............................22表17：中证全指及各行业的拆分收益率比较（2015.06至2018.12）.............................22表18：中证全指及各行业的拆分收益率比较（2018.12至2021.12）.............................23表19：中证全指及各行业的拆分收益率比较（2021.12至2024.06）.............................24表20：中证全指及各行业的拆分收益率比较（2024.06至2024.12）.............................25 1引言 如何拆解A股市场总股东回报率，一种简化的方法是，将全收益率指数的累计涨跌幅减去对应价格指数的累计涨跌幅作为分红的贡献不分；然后计算期初和期末的指数估值，将区间内的估值变动作为估值的贡献；最后再将价格指数的累计涨跌幅减去估值变动作为盈利的贡献部分。 然后上述方法所拆分的各项收益率与指数涨跌幅很难有效匹配。一是指数估值的计算。在上述方法中，通常采用整体法对指数估值，也就是成份股的权重采用的是总市值，而指数涨跌幅中的成份股的权重通常是调整的自由流通市值，以沪深300指数为例，中证指数有限公司在计算沪深300指数时，采用分级靠档的方法，即根据自由流通量所占样本总股本的比例（即自由流通比例）赋予总股本一定的加权比例，以确保计算指数的股本保持相对稳定。二是指数成份股存在调整，比如沪深300指数每半年进行一次定期调整，自2013年下半年以来，其样本调整实施时间分别为每年