转债年度展望（二）：2025年转债如何为固收＋提供增益

转债年度展望（二） 报告日期：2024年12月31日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：杨斐然◼SAC编号：S1050524070001 核心结论 1、2025年固收+或为各类投资者首选 2025年，无论利率债市场亦或权益市场，大概率反复震荡，缺少单边行情，固收+策略收益率曲线平滑，或将是性价比很高的投资策略。此外，市场利率下行至较低水平，投资者风险偏好低而绝对收益要求高，“固收+”产品作为适度增厚的稳健型产品可作为存款替代。 2、2025年固收+策略如何实现绝对收益目标 1）对于“＋”的部分，相对于行业轮动等胜率不稳定的品种或成长板块等回撤难以控制的品种，更为推荐红利或价值板块。低利率和缩量博弈环境下，确定性更强的是固收+红利或固收+价值（类权益资产）。2）固收+策略追求绝对收益，重在宏观择时，调整仓位。关于以自上而下择时见长的宽基产品我们将在下篇报告中介绍。 3、固收+价值/红利思路下的转债配置逻辑 明年纯债空间有限，绝对收益考核压力或较大，今年11月转债ETF份额遭止盈赎回后，12月5日起转债ETF份额再度攀升，与利率快速下行有关，加仓转债厚增收益或为部分机构刚需。 1）转债更多作为固收+中“+”的提供弹性的部分，因此建议关注正股符合红利或价值标准的股性或双低转债，或正股有潜力修复、压缩估值、恢复弹性的转债。 对于前者，结合正股质地、行业、以及转债弹性，关注高股息标的如：蓝天转债、平煤转债、上银转债、重银转债、洪城转债、齐鲁转债、旺能转债、华设转债、常银转债、北港转债、皖天转债、岱美转债、嘉泽转债、节能转债。 对于后者，关注：华设转债、卫宁转债、大禹转债、山路转债、三角转债、垒知转债、侨银转债、绿动转债、科顺转债、精工转债、九强转债、国检转债、浙矿转债，现金流及资产质量有望受益于化债。 2）部分纯债替代品种可作为固收+中的“固收”部分，适合长线投资者持有。 高YTM转债可关注：绿茵转债、回盛转债、精工转债、顺博转债、苏利转债、丰山转债、永东转2、恒逸转2、金田转债、嘉美转债、恒逸转债、希望转2、本钢转债。 诚信、专业、稳健、高效 1、2025年固收+或为各类投资者首选 2025年固收+或为各类投资者首选策略，有以下几点原因： 1）历史上利率下行、权益市场牛熊切换，权益面临压力的阶段，固收+迎来增长。“固收+”市场三次迅速扩容的时间节点分别是2008年、2016年、2020年，固收+基金在牛熊切换、震荡市下规模扩张，或许和投资者在不确定的市场中想要寻求相对确定性的低风险收益的诉求有关。此外，理财产品打破刚兑且收益率较低，导致其传统优势不再，“固收+”产品成为了理财替代的可选之一。 虽然在权益熊市中，固收“+”甚至可能会变成“-”，例如2017年至2018年、2022年至2024年三季度。不过拉长时间维度看，缩量博弈背景下，股债跷跷板效应多次上演，持有单一类型资产很难穿越周期。2025年，无论利率债市场亦或权益市场，大概率反复震荡，缺少单边行情，固收+策略收益率曲线平滑，或将会是性价比很高的投资策略。 2）对于“固收”部分，在低利率时代下，投资者风险偏好低而绝对收益要求高，寻求适度增厚的稳健型产品作为存款替代，固收+产品的核心固定收益部分提供了稳定收益。此外，股熊债牛行情中，“固收”部分对业绩的贡献更大。 3）对于“+”部分，市场利率下行至较低水平，纯固收类资产收益率吸引力降低，需要向风险资产要收益。固收+策略通过占比较小的风险资产提供一定的增长潜力。资料来源：Wind，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效 2、2025年固收+策略如何实现绝对收益目标 对于“＋”的部分，相对于行业轮动等胜率不稳定的品种或成长板块等回撤难以控制的品种，更为推荐红利或价值板块。 低利率和缩量博弈环境下，确定性更强的是固收+红利或固收+价值（类权益资产）。一方面，利率机会成本下降带来红利品种修复，险资、银行理财等绝对收益机构也有望在边际上增加配置。另一方面，中国仍然处于边际缩表过程之中，年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，风格或已在趋势上重回价值占优，此外权益价值在各类资产中的相对优势或已逐步显现。 固收+策略追求绝对收益，重在宏观择时，调整仓位。关于自上而下择时相关的宽基产品我们将在下篇报告中介绍。 中国资本金融项目不完全开放，适用于封闭框架，目前已进入缩表周期，金融市场剩余流动性减少，绝对收益空间受限，需要投资者使用多空对冲策略，单边策略很难再获取超额收益。因此投资逻辑是择时为王。 3、固收+价值/红利思路下的转债配置逻辑 1）转债更多作为固收+中“+”的提供弹性的部分，因此建议关注正股符合红利或价值标准的股性或双低转债，或正股有潜力修复、压缩估值、恢复弹性的转债。 明年纯债空间有限，绝对收益考核压力或较大，今年11月转债ETF份额遭止盈赎回后，12月5日起转债ETF份额再度攀升，与利率快速下行有关，加仓转债厚增收益或为部分机构刚需。 2）部分纯债替代品种可作为固收+中的“固收”部分，适合长线投资者持有。 中短端利率大幅下行，高评级信用债收益率普遍较低，一些高YTM的纯债替代品种收益率不输同期限同评级信用债，且有一定正股波动价值、内含看涨期权价值以及下修规避回售的概率。 值得注意的是，投资者低风险偏好和绝对收益要求下，控制回撤甚至是首要目标，其次是收益，在这样的优先顺序下，对于有信用风险的低价转债而言，如果左侧等待的时间过长，不大适合配置。 后文针对以上两点进行展开。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 3.1纯债替代转债 3.1.1高YTM转债投资价值 高YTM策略的收益包括持有至到期的票息收益（最低收益预期）、以及额外的转债价格上涨、期权价值带来的波段收益。但需要注意此类转债成交活跃度明显低于平衡、股性策略。 3.1.2契合投资者类型 1）建仓周期较长、产品考核周期较长的投资者。增配高YTM品种，一方面可以拿到较高的票息收益，另一方面，生命周期中转债也存在期权价值放大，带来超额资本利得的可能。 2）有转债仓位配置需求但规避波动的投资者。债券收益率大幅下行，面临资产荒，而转债却因为正股表现不佳，高YTM转债可以解决一定的配置需求。 3.1.3高YTM转债历史 1）2018年9-11月：权益市场持续回调，转债市场处于成长初期，走势紧随正股，没有走出独立行情，固收+基金可转债持仓比例较低。高YTM转债占比升至历史高位，抗跌性强。 2）2020年下半年-2021年3月：股强债弱，权益市场大幅修复，市场风险偏好提升，十债收益率由2.5%上行至3.3%以上，高YTM转债YTM快速提升。2020年末信用市场出现永梅等国企违约事件，信用利差走阔，债性转债YTM亦有提升，高YTM转债回撤相对较大。 3）2022年8月-2023年底：股弱债强，转债市场整体偏弱，选择高YTM转债作为信用债替代的策略有明显超额收益。熊市中防御情绪浓，低价高YTM转债抗回撤能力最强，2023年成为最优策略。 4）2024年，尤其本轮利率下行期间有所不同，高YTM转债超额收益不明显。2024年，鸿达、中装、岭南转债出现实质风险，部分转债下调评级并受到监管问询函。市场对高YTM转债信用风险的担忧超过对高YTM收益的追求，导致高YTM转债的估值表现不佳，价差扩大。11月20日至12月27日本轮利率快速下行期，转债估值经历大幅修复，但交易量没有明显变化，基本保持平稳。主要是由于利率下行带来的估值修复集中在小盘、低评级、低价品种，而这些高YTM品种相对于市场的价差层面不升反降。 诚信、专业、稳健、高效 3.1纯债替代转债 11月20日~12月27日，本轮利率快速下行期，转债估值经历大幅修复，导致正股跌而转债涨，尤其是最为类似于纯债的低价品种，集中在低评级、小盘，以及建材、钢铁、建筑装饰、轻工、化工等行业。 诚信、专业、稳健、高效 3.1纯债替代转债 3.1.4高YTM转债的筛选 1）YTM的范围。考虑到可转债附赠的转股期权、累进利率设置导致发行人付息压力明显低于同等级信用债、最后一期发行人规避实质偿付/违约的下修权，在同期限同评级信用债到期收益率基础上扣减50bp的潜在收益率。 2）选择评级AA-及以上的标的，结合信用风险筛查： 涉及业绩、债券余额与账面现金对比、偿债能力、债券评级、大股东质押占比、正股退市风险、年报问询函、问询函、非标审计意见，。其中负向筛查指标有： 信用指标超标过多（担保比率、资产负债率、长期资本负债率、速动比率、现金流量利息保障倍数）（除银行）；YTM大于10%； 3）流动性：一些高YTM转债可能是小规模转债，市场关注度低，需设置转债规模和日均成交额的门槛。 4）弹性：转股溢价率不过于高（80%以下），即持有期不亏钱的同时，可以一定程度上参与正股的机会，否则对应正股需要上涨更大幅度来消化估值。 诚信、专业、稳健、高效 3.1纯债替代转债 3.1.4高YTM转债的筛选 结合前述筛选条件，可关注：绿茵转债、回盛转债、精工转债、顺博转债、苏利转债、丰山转债、永东转2、恒逸转2、金田转债、嘉美转债、恒逸转债、希望转2、本钢转债。 3.2提高“+”作用的弹性转债 1）低利率环境下，有相对稳定现金流的高股息标的 低利率和缩量博弈环境下，确定性更强的是固收+红利或固收+价值（类权益资产）。 关注正股符合红利或价值标准的股性或双低转债，或正股有潜力修复、压缩估值、恢复弹性的转债。 首先，对于“正股符合红利或价值标准的股性或双低转债”：筛选近两年股息率均值2.5%以上且近年股息率稳定、评级在AA及以上、所属行业符合“不扩表，盈利好，活下来”三大红利股标准（详见专题报告《“债性”红利股择券策略》）、业绩较为稳健、不存在信用问题的主体。转债方面，为保证弹性，选择转股溢价率小于30%但短期无强赎风险的转债。 关注：蓝天转债、平煤转债、上银转债、重银转债、洪城转债、齐鲁转债、旺能转债、华设转债、常银转债、北港转债、皖天转债、岱美转债、嘉泽转债、节能转债。 诚信、专业、稳健、高效 3.2提高“+”作用的弹性转债 2）对于正股有潜力修复、压缩估值、恢复弹性的标的，可关注地方政府化债利好板块，相关行业现金流和资产质量有望改善 本轮化债核心是通过增加地方政府债务限额来置换存量隐性债务，调整债务结构，债务置换后相当于地方市县级债务转化为信用等级更高的省一级债务，有利于降低地方政府融资成本，且由于地方政府债券借新还旧的特点，也有利于缓解债务风险。从性质上来看，化债是将利率水平比较高的存量隐性债务或PPP项目中承诺保底收入的明股实债，置换为利率较低的一般政府债。财政部测算，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后五年可累计节约地方利息支出6000亿元左右。 投资机会方面，置换化解有利于地方政府将“用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生”，以下行业公司在应收账款回收、现金流、信用减值等方面有望加速改善，同时板块估值可能抬升。涉及到的转债部分转股溢价率已经大幅压缩，弹性增强，作为传统低价弱势转债反而有更大想象空间： ①由于地方政府进一步可以腾出更多资金解决对企业的账款拖欠、加速实物工作量落地等问题，关注相关财政弱势省份基建项目工程相关性更强的行业，如建筑装饰、环保、建材，也是应收账款占总市值比重最高的三个行业。 ②从应收账款绝对规模来看，机械、电力设备、医药仅次于建筑装饰。 ③细分概念中，计算机中的信创、医药中跟医院端关联度较高的医药设备、地方政府积极参与的低空经济、文旅、军工、以及与化债直接相关的银行、城投、AMC、融资租赁亦有望受益。 3.2提高“+”作用的弹性转债 2）对于正股有潜力修复、压缩估值、恢复弹性的标的，可关注地方政府化债利好板块，相关行业现金流和资产质量有望改善 化债相关转债