锌2025年报：供应矛盾将解决 锌价或呈现下跌趋势

锌2025年报 供应矛盾将解决锌价或呈现下跌趋势 研究员：陈寒松 期货从业证号：F03129697投资咨询从业证号：Z0020351 第一部分摘要 （一）2024年锌价走势回顾 2024年锌价重心整体上移，其主要核心因素在于锌精矿供应的短缺制约了精炼锌的产量，供应端的持续减量不断推动锌价重心的上移。海外矿山此前因亏损、枯竭、品位下降等因素导致大面积减产、停产，而新投矿山也因种种因素推迟投产。在矿端短缺的局面下，锌精矿加工费持续走低，冶炼厂利润不断压缩。冶炼厂在7月由盈利转为亏损，且亏损持续扩大，精炼锌供应短缺预期再次加码。根据国际铅锌研究小组数据显示，今年前6个月，全球锌基本面还处于过剩态势，但从7月开始锌已经转为短缺格局。临近年底矿端供应边际好转，TC回调叠加锌价高位，冶炼厂亏损收窄，精炼锌产量明显增加。叠加明年锌精矿大幅放量预期下，锌供应矛盾或将解决，锌价将呈现下跌趋势。 具体来看，年初海外锌锭大幅交仓，LME锌库存一度上升至27万吨以上，库存高位对锌价不断施压。而国内部分省市基建项目叫停导致需求预期走弱，锌价出现回落。2月底韩国最大的锌冶炼厂Seokpo宣布存在进一步减产的可能，且海外矿山扰动频发，锌精矿加工费下行，精炼锌供应问题支撑锌价再度反弹。3-4月国内“以旧换新”政策重提、铜价大幅上涨带动有色金属价格整体上行。同时锌矿供应紧张加剧，锌精矿加工费大幅下跌，精炼锌供应减产预期增强，推动锌价上行。5-7月国内外PMI指数回落、美国降息预期降温、美铜挤仓告一段落，有色共振调整，市场重回需求下滑逻辑。而矿山、冶炼厂均有复产消息传出，供应端短缺预期有所缓解，锌价跟随回落。8月宏观情绪转暖，叠加社会库存不断去库，锌价止跌反弹。期间俄罗斯OZ矿宣布复产，在锌矿大幅放量预期影响下锌价下行。但随后复产消息证伪，而矿端延续偏紧叠加国内冶炼厂联合减产预期，锌价再次反弹。9月底国内政策频出，国内房屋贷款利率再度下调， 财政政策也频繁发力，美国超预期降息50bp，促使市场情绪回升，锌价再次上涨。11月初随着美国大选落地，锌价再次回落。但锌供应端未见改善，叠加年底长单谈判之际资金面多头资金涌入，海外托克提报大量注销仓单，锌价再次上行。12月初中央政治局会议释放利好政策，国内锌锭供应仍处偏紧格局，社会库存延续去库，锌价强势上行至全年高位。但随着锌精矿供应边际好转，TC回调，冶炼厂亏损缩小，国内产量明显增加。叠加美联储12月降息25BP及明年偏鹰预期，锌价逐渐进入下行态势。 数据来源：银河期货、同花顺IFIND （二）2025年展望 展望2025年，预计随着矿端的集中放量，锌锭供应将有所改善，而消费增速不及供应增速，整体呈现过剩局面。 矿端，预计2025年全球锌精矿产量同比增量在99万吨左右。其中海外产量增加89.5万吨，国内产量增加9.5万吨。但是有两点仍然需要谨慎，一方面，历年年初的产量预测多数偏高估，年内会因为罢工、事故、品位不及预期等因素出现产量下滑，存在年内产量下调的风险；另一方面，价格对产量有正向的刺激，低价将会抑制产量的释放。综上我们下调了对明年整体锌精矿产量的预估至50万吨，预计明年全球锌精矿产量或+4.2%至1250万吨。 冶炼端，预计2025年全球冶炼厂产能同比增加45万吨左右。其中海外产能增加25万吨，国内产能增加20万吨。需要关注的是当前TC仍处低位，冶炼厂仍处亏损状态；随着矿端放量TC回调，冶炼厂扭亏为盈后产量或有所释放。预计明年全球精炼锌产量增加45万吨或3.3%至1410万吨。 消费端，今年12月召开的中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九大重点任务之首。2025年基础设施用锌方面预计维持稳健增长；在政府扶持政策的作用下，地产板块需求下滑量或有所缓解；家电方面或因国家“以旧换新”补贴政策而持续发力；光伏和风电等新能源产业的大力发展，预计锌消费仍可期；随着国家大力推动新能源汽车对传统燃油车的替代，考虑到新能源汽车对锌的需求较低，预计后续对锌消费的带动有限。预计2025年国内精炼锌消费增速+2%。 2025年平衡来看：国内精炼锌产量增速7.9%，消费增速2%，全年锌锭过剩约13.4万吨。全球精炼锌产量增速3.3%，消费增速1.4%，全年锌锭过剩15万吨左右。 （三）交易策略 2024年底随着矿端供应边际好转，市场对未来精炼锌供应预期好转，多头资金影响逐渐消退，锌价呈现下行趋势。但考虑到国内北方矿山逐渐季节性停产，而海外锌精矿大幅放量集中在一季度末，预计锌价先缓慢下行，随供应端持续放量，锌价再次加速下跌。锌价可能有20%的下跌空间，价格区间或在26000元/吨-20000元/吨。 单边：11月下旬提出的远月空单继续持有，可继续做空03、04合约；当前仍有大量头寸在02合约，仍需关注资金面对锌价影响，合理控制仓位。 企业应做好库存及敞口管理。 第二部分供需主要矛盾分析 一、锌矿展望宽松但当前仍处短缺格局 （一）24年锌矿供应维持偏紧 根据国际铅锌研究小组数据，2024年1-10月全球锌精矿产量970.45万吨，同比-4.47%。今年年内的供应端事故、罢工、亏损停产、品味下滑等各种因素，锌精矿供应持续受扰。年内海内外虽有新投矿山消息，但具体来看，Ozernoye9月虽传出投产消息，但后期验证，该冶炼厂因设备制裁缘故并未投产，预计明年1季度末投产；Kipushi6月投产，但因运营中断导致停产，随后再次复产，全年产量预估下调至5~7万吨。国内火烧云铅锌矿虽在7月投产，但市场流出的均为前期开采的原矿，叠加其氧化矿性质，没有回转窑的冶炼厂无法使用。复产方面，Boliden财报显示Tara的复产推迟至第四季度。 根据对海外部分头部企业财报进行梳理，上半年锌精矿产量仍在下滑，但Q3产量环比已有部分增量。这主要归结于TC走低，叠加锌价相对高位，矿山利润大幅增加。而部分矿山品位、碾磨量等均有所提升，整体产量环比有所提升。预计2024年全球锌精矿产量1200万吨左右，同比-3.14%。 数据来源：银河期货、IFIND （二）25年锌精矿或迎来大幅放量 根据目前的公开数据，2025年全球锌精矿产量同比增量在99万吨左右。其中海外产量增加89.5万吨，国内产量增加9.5万吨。需要注意的是，锌精矿在投产、复产、爬产阶段往往产量不及预期；叠加自然灾害、安全事故等不可控因素影响，产量或有干扰。预计明年全球锌精矿增量在40-60万吨左右。 预计2025年的产量变动如下： 新增产能方面，海外，明年锌精矿主要增量由Ozernoye、Kipushi、Tara等矿山带来，预计增量40.8万吨，占总增量的42.92%。目前Ozernoye因设备受限，无法投产。Ozernoye表示预计在投产后一年内达到项目产能，预计在2025年达到约32万吨锌精矿的满负荷生产能力。预计全年带来的产量在15万吨左右；Kipushi今年6月投产，但因运营中断导致阶段停产，但随后再次复产，全年产量指引从10万吨-14万吨下调至5万-7万吨。我们预计明年产量将同比增加14万吨；Tara计划2024年Q4提产，预计2025年Q1达产，全年带来8万吨新增产量。 复产方面，前期部分减停产的矿山预计2025年复产、提产，预计带来49.71万吨增量，占总增量的52.29%。其中Antamina的复产带来了主要的增量，根据最新财报显示，2023年Antamina产量46.3万吨，2024年计划减产23万金属吨左右，计划在2025年生产锌恢复至46万吨左右，2026年和2027年产量指引降至20~26.7万吨之间；墨西哥的Buenavista矿山2024年第一季度开始运营，该矿今年将生产约5.5万吨锌和1.1万吨铜。并预计在2025年继续提产，年产锌9万吨；去年9月因亏损而停产的葡萄牙Aljustrel矿山，预计于25年恢复生产，预计带来6.7万吨增量。Gamsberg今年因品位及回收率下降，造成产量减少，但Vedanta财报上调了明年Gamsberg的产量，预计增量5万吨。墨西哥的Penasquito矿山因社区员工罢工，导致2024年9月一段时间的停产，随事件影响消散，预计明年增量4.4万吨。 国内方面，预计全年带来10.16万吨增量，占全部增量的10.69%。其中火烧云铅锌矿将带来明年主要锌精矿增量，预计增量7万吨左右。今年7月火烧云已投产放量，但因其氧化矿性质，部分冶炼厂无法使用。市场传言后期火烧云将建冶炼厂。国内其余小矿山合计带来3.16万吨增量。 减产方面，近年来海外部分矿山面临枯竭、品位下降等因素造成减产。我们预计明年海外矿山减量5.6万吨左右，同比24年的减产预期减少了89.12%。其中澳大利亚MtISA矿山因枯竭将于2025年关闭，预计减量5万吨。Teck最新财报显示，因矿山品位下降，下调其位于美国的Res Dog矿的产量指引，预计减量0.6万吨。 （三）锌精矿放量仍然存在变数 虽然2025年展望锌矿供应出现明显的增长，但是有两点仍然需要谨慎。一方面， 历年年初的产量预测多数偏高估，年内会因为罢工、事故、品味不及预期等因素出现产量下滑，所以存在年内产量下调的风险；另一方面，价格对产量有正向的刺激，低价将会抑制产量的释放，例如2023年下半年，每次锌价跌落2500美元后均会陆陆续续的触发一些尾部高边际矿山的减产，导致供应出现明显的缩减，所以供应仍然存在较大的不确定性。 （四）锌矿进口规模或将有所改善 近年来，进口锌精矿的供应占我国的锌精矿总供应的40%左右。根据海关数据显示，2024年1-11月国内锌精矿进口量363.89万实物吨，同比-15%。我们分析，一方面海外部分前期因亏损停产的矿山尚未复产。还有部分矿山受到矿石品位下滑、极端天气、安全事故、设备技术问题等影响，年内整体锌精矿产出表现不佳，从而导致国内进口量减少。另一方面，今年部分时段比值走差，进口窗口关闭叠加进口锌精矿冶炼利润偏低，冶炼厂倾向于采购国产锌精矿。 进入2025年，虽然考虑到海外有部分矿山复产，未来原料供应仍有望增加，但仍需关注实际锌矿增量兑现以及比值情况，进口增量或有所改善。 数据来源：银河期货、Wind 二、精炼锌供应或有显著改善 （一）24年全球精炼锌由过剩转为短缺 根据国际铅锌研究小组数据显示，今年7月全球精炼锌由过剩转为短缺格局。最新数据显示：10月全球精锌产量111.84万吨，当月同比减少4.39%；1-10月份累计产量1138.6万吨，累计产量同比减少1.25%；10月全球精锌需求118.75万吨，当月同比减少1.7%；1-10月份累计需求1131.75万吨，累计需求同比增加0.26%；10月全球精锌缺口6.91万吨，当月同比扩大80.42%；1-10月份累计过剩6.85万吨，累计过剩同比缩减71.78%。 根据信息汇总，海外冶炼厂主要减产情况如下：Nyrstar位于荷兰的Budel冶炼厂年初因亏损原因，在1月下旬停产维护，5月中旬低产能复产，预计全年减量10万吨；Teck位于加拿大的Trail冶炼厂在9月下旬因火灾导致该厂产能减少四分之一，预计全年减量8万吨。高丽亚铅位于韩国本土最大的Seokpo冶炼厂在今年3月初产量减少了五分之一。11月初因前期水污染事件，法院判定其停产60天，预计全年减量10万吨。 进入四季度，韩国高丽亚铅生产受扰，但国内精炼锌产量有所回升，预计2024年全年产量同比-1.9%至1365万吨。 数据来源：银河期货、IFIND （二）四季度国内精炼锌产量有所回升 2024全年看，冶炼厂因TC持续下行，由年初的盈利逐渐转为亏损且持续扩大，冶炼厂主动下调开工率。但进入四季度前期冶炼厂检修的冶炼厂复产，叠加原料库存有所增加，同时部分冶炼厂需完成全年生产计划，整体开工率有所上行。 2024年1-11月，SMM统计国内精炼锌产量567.45万吨，同比-5.92%。12月国内矿端边际好转，部分前期检修的冶炼厂复产及提产，预计精炼锌产量或有提升