宏观点评：2024年一线城市消费显著走弱，如何理解？

宏观点评 2024年一线城市消费显著走弱，如何理解？ 证券研究报告|宏观研究 2024年12月30日 事件：2024年11月北京、上海社零同比跌至-14.1%、-13.5%，创近年来新低。核心观点：近期一线城市消费增速再度探底、2024年全年也显著走弱，除了“双十一”错位、“以旧换新”效果减退等短期扰动，本质原因还是一线城市的房价下行幅度、收入放缓压力比全国整体更大，导致一线城市消费者信心恶化更快、消费倾向下降更多、人口流入持续放缓。往后看，随着短期扰动减退、房价等制约因素边际缓解，预计2025年一线城市消费将有所修复、与全国整体的差距有望收窄。1、一线城市消费的历史增速走势与全国接近，2024年“意外”显著走弱、与全国差距扩大。历史看，一线城市的消费增速走势与全国整体较为一致，2017-2019年增速较全国低2.3个百分点，二三线城市消费增速与全国非常接近（基于此，后文用全国层面数据代替二三线城市数据）。2024年看，1-11月一线城市社零累计 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 同比均值为-1.0%，较全国增速水平的差距扩大至4.5个百分点，其中：11月当 月北京、上海的社零当月同比分别仅有-14.1%、-13.5%，创近年来新低。 2、原因看，除了“双十一”错位等短期扰动，根本上还是一线城市的房价下行幅度、收入放缓压力比全国整体更大，导致消费者信心恶化更快、人口流入放缓。1）直观看，11月一线城市消费增速大幅回落，主因“双十一”错位扰动，不必过度解读。我们在报告《为何地产销售升、投资降？—兼评11月经济》中指出， 11月全国社零增速超预期回落，应是与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销提前的透支效应有关。北上广（以及杭州）由于电商平台、批发零售企业多，受扰动更为显著。而深圳由于没有大型电商平台、批发零售企业相对较少，11月社零增速并未明显回落。实际上，如果将10-11月社零增速平均，北京、上海、广州分别为-6.7%、-1.3%、1.9%，较三季度增速并未大幅走弱、甚至还有所好转。 2）本质看，2024年一线城市消费持续偏弱，主因居民财富缩水和收入压力更大。 >一线城市房价降幅更大、财富缩水更大，消费倾向下降更多。我们在报告《我国消费何时能回升？—日本地产周期的启示》中指出，房价下行、财富缩水拖累消费倾向，是2024年消费走弱的关键原因。2024年1-11月一线城市房价平均同比为 -8.3%，较全国整体的-7.3%跌幅更大；叠加一线城市房价更高、地产和金融资产在财富中占比也更大，一线城市居民财富缩水的程度预计也更为显著，对消费倾向的拖累更明显。数据看，2024年前三季度一线城市平均消费倾向为58%，低于全国的67%；较2023年下降2.2个百分点，跌幅大于全国的1.6个百分点。 >一线城市就业压力加大，工资性、经营性收入增速下降更多。整体看，2024年前三季度一线城市居民收入平均增速为4.0%，低于全国平均的5.2%；收入增速较2023年下降1.7个百分点，降幅高于全国的1.1个百分点。结构看，北京上海 2022-2023年较2019-2021年相比，工资性收入、经营性收入分别下降2.8、2.7个百分点，降幅大于全国平均水平。一线城市工资收入增速下降较快，可能与教培、互联网、金融等集中于一线城市的高收入行业景气下行、就业压力加大有关，体现为2023年上海金融业、北京计算机软件业的平均工资同比分别仅有1.3%、3.5%。北京消费者就业信心指数2024年大幅下降至90.1、创近年来新低等。 3）结果看，一线城市消费者信心恶化更快、人口流入持续放缓。预期方面，受居民财富缩水、收入增速下降影响，2024年一线城市消费者信心指数大幅下降，2024Q3北京消费者信心指数降至95.5，较2023Q3同比下降13.5个点，而同期全国消费者信心指数基本保持稳定。人口方面，近年来一线城市常住人口增速持续低于全国城镇人口增速，2022年甚至出现负增长，指向在收入增速放缓、就业压力加大等影响下，一线城市人口流入持续放缓，在中长期内拖累消费增速。 3、影响看，一线城市消费占比较小，但走势与全国一致、且波动较大，可作为跟踪分析全国消费波动的代表样本。一方面，四大一线城市社零占全国整体的12%左右，其增速下降对全国消费的影响可能相对有限。另一方面，房价缩水、收入增速下降等是我国消费面临的共性制约，一线城市消费受这些制约的影响更为显著、波动更大，是反映全国消费波动的代表性样本。 4、往后看，短期扰动减退、制约因素缓解，2025年一线城市消费增速较全国的差距有望收窄。短期看，2024年11月双十一扰动过后，12月一线城市社零增速有望迎来反弹。2025年，随着近期一揽子政策发力、地产出现止跌回稳迹象、金融市场活跃度提升，一线城市房价跌幅可能收窄，居民就业收入压力、信心等也有望好转；预计一线城市消费增速仍然低于全国整体，但差距有望收窄。 风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 1、《为何地产销售升、投资降？—兼评11月经济》 2024-12-16 2、《我国消费何时能回升？—日本地产周期的启示》 2024-09-02 3、《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》2024-03- 23 4、《干字当头—2025年经济与资产展望》2024-12-01 5、《有亮点、有方向—中央经济工作会议6大关键信息》2024-12-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：2024年一线城市消费显著走弱3 图表2：11月北上广社零增速跌幅进一步扩大3 图表3：2024年一线城市房价跌幅大于全国3 图表4：一线城市居民消费倾向下降幅度更大3 图表5：一线城市居民收入增速跌幅大于全国3 图表6：一线城市居民经营性收入、工资性收入下降较多3 图表7：北京就业信心指数下降最多4 图表8：2024年北京消费者信心指数大幅下降4 图表9：近年来一线城市人口增长放缓4 图表10：近年来一线城市消费占比下降4 图表1：2024年一线城市消费显著走弱图表2：11月北上广社零增速跌幅进一步扩大 %一线城市社零累计同比二线城市社零累计同 40 三线城市社零累计同比 30 20 10 0 10 20 全国社零累计同 - 2 - % 北京 上海 广州 深圳 杭州 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 社零当月同比 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2024年一线城市房价跌幅大于全国图表4：一线城市居民消费倾向下降幅度更大 70城:二手住宅价格:当月同比 一线城市:二手住宅价格:当月同比 % 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 -12 %全国居民消费倾向北上广居民消费倾向 73 71 69 67 65 63 61 59 57 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 55 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：一线城市居民收入增速跌幅大于全国图表6：一线城市居民经营性收入、工资性收入下降较多 % % 一线城市居民收入增速全国居民收入增速 10 -0.7 -1.5 -1.4 -2.8-2.7-2.7 -2.7 -4.4 90 8-1 7-2 6-3 5-4 4-5 2022-2023年较2019-2021年分项收入增速变化 北上全国 3工经财转 资营产移 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2性净净净 收收收收 入入入入 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：北京就业信心指数下降最多图表8：2024年北京消费者信心指数大幅下降 % 北京:消费者信心指数:消费者满意指数:家庭收入状况 150 140 130 120 110 100 90 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 80 北京:消费者信心指数:消费者满意指数:就业状况 % 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 80 北京:消费者信心指数中国:消费者信心指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：近年来一线城市人口增长放缓图表10：近年来一线城市消费占比下降 % 一线城市常住人口增速城镇人口增 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 4 -1 % 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 一线城市社零占全国比例 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级