食品饮料行业专题研究：啤酒专题，寻找2025年有望超预期的标的

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|食品饮料 啤酒专题：寻找2025年有望超预期的标的 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月23日 证券研究报告 |报告要点 短期看，随着各地各项刺激消费政策逐步落地，2025年餐饮有望迎来修复，啤酒即饮场景有望修复，对应的中高端价格带弹性较大。价而言，我们测算我国啤酒行业2018-2023年吨价复合增速4.65%，展望未来，我们判断我国高端化进程仍在前中期，行业整体与龙头企业吨价仍有提升空间。成本端，我们判断2025年啤酒企业成本有望延续下降。重点推荐场景复苏之下的弹性标的重庆啤酒、管理变革持续推进的青岛啤酒、改革持续兑现的燕京啤酒、低估值龙头华润啤酒。 |分析师及联系人 邓周贵 刘景瑜 徐锡联 吴雪枫 SAC：S0590524040005SAC：S0590524030005SAC：S0590524040004 请务必阅读报告末页的重要声明1/17 行业研究|行业专题研究 2024年12月23日 食品饮料 啤酒专题：寻找2025年有望超预期的标的 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 食品饮料 30% 沪深300 10% -10% -30% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 1、《食品饮料：风险逐步释放，经营修复可期——食品饮料行业2025年度投资策略》 2024.12.18 2、《食品饮料：小规模新增牧场对奶价企稳影响甚微》2024.12.13 扫码查看更多 行业量减价增，期待即饮修复结构改善 低价格带啤酒的核心消费群体为中低收入人群，其中以农民工为例，根据Wind，农民工老龄化趋势较为明显，同时其月收入增速有所下滑。我们预计低价格带啤酒核心消费群体的消费能力与意愿弱化或将带动低价格带啤酒销量持续下滑。短期看，根据Wind，2024年餐饮总体复苏力度偏弱，9月以来多地多项消费刺激政策频出，随着消费券等逐步落地，我们预计2025年大众餐饮有望迎来修复，带动啤酒即饮场景（对应中高端价格带）加速恢复。 我国啤酒均价仍在提升且空间仍大 根据中国酒业协会等数据，我们测算2018-2023年我国啤酒产量基本稳健，吨价复合增速4.65%，啤酒龙头也呈量平价增趋势。结构升级带动啤酒均价提升，我们判断我国高端化进程仍在前中期，一方面，根据Statista数据，2022年美日韩啤酒均价分别为我国的1.68/2.09/1.73倍；另一方面，我国啤酒龙头吨价较海外龙头仍低，2023年百威英博/百威亚太/重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/华润啤酒吨价分别为7277/5210/4818/4172/3322/3306元。 2025年行业成本有望延续下降 根据青岛啤酒年报数据，我们测算啤酒企业成本中麦芽与玻璃、铝、瓦楞纸等包材占比相对较高。大麦自澳麦“双反”取消后价格持续下行，从2022年12月高点 410.42美元/吨下降至2024年11月的252.69美元/吨。包材方面，铝锭价格整体略有上行，瓦楞纸价格平稳在较低区间，而玻璃价格仍在相对低位区域。综合而言，考虑到主要原料延续下行或仍在低位，我们预计2025年啤酒企业成本降幅虽较2024年或转弱但仍有望延续。 寻找2025年有望超预期的标的 2023年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒的除次高档及以上/除中高档及以上/经济产品销量分别占整体销量78%/60%/3.3%，我们预计重庆啤酒受低价格带萎缩的影响相对较小，同时有望受益于2025年即饮渠道复苏叠加公司佛山工厂全面投产进一步提升中高端产能带来的中高端产品的较大弹性。此外，我们预计青岛啤酒低基数与管理变革下增长可期，燕京啤酒有望进一步推动降本增效提升盈利能力，低估值龙头华润啤酒有望受益于啤酒与白酒双业务带动增长。 投资建议：重点推荐重庆啤酒、青岛啤酒 我国啤酒行业高端化进程空间充足且仍为行业主要逻辑。2024年行业去包袱，低端酒销量继续下行，高端酒由于场景缺失向下发展，通过区域与渠道下沉发展增量，通过变更包装、调节渠道策略促进产品结构提升，带动非现饮场景销量占比提升和行业罐化率加速提升。展望2025年，行业量价有望修复，其中结构仍将分化低价位啤酒由于主力消费群体结构变化销量或仍将承压，中档及以上产品销量恢复或将是行业增量的主要贡献。重点推荐场景复苏之下的弹性标的重庆啤酒、管理变革持续推进的青岛啤酒、改革持续兑现的燕京啤酒、低估值龙头华润啤酒。 风险提示：即饮场景恢复不达预期，宏观经济不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题 正文目录 1.行业量减价增，期待即饮修复结构改善5 1.1低端啤酒销量下滑拖累行业总量5 1.2长期看，我国啤酒均价仍在提升且空间仍大6 1.3短期看，中高端啤酒有望受益即饮场景修复7 1.4吨酒成本有望延续改善8 2.寻找2025年有望超预期的标的10 2.1重庆啤酒：分红率领先，或更受益于场景修复弹性10 2.2青岛啤酒：2024年低基数，管理变革增长可期12 2.3燕京啤酒：改革持续兑现，降本增效仍有空间12 2.4华润啤酒：低估值龙头，啤白双业务带动增长15 3.投资建议：重点推荐重庆啤酒、青岛啤酒16 4.风险提示16 图表目录 图表1：1-11月啤酒产量累计同比-1.87%5 图表2：啤酒龙头公司前三季度销量下滑5 图表3：2008-2023年农民工50岁以上人数占比提升至30.6%5 图表4：农民工月平均收入增长降速5 图表5：2018-2023年我国啤酒产量复合增速-0.85%6 图表6：2018-2023年我国啤酒吨价复合增速4.65%6 图表7：2018-2023年青岛啤酒销量复合增速-0.06%6 图表8：2018-2023年青岛啤酒吨价复合增速5.01%6 图表9：2018-2023年华润啤酒销量复合增速-0.24%7 图表10：2018-2023年华润啤酒吨价复合增速3.20%7 图表11：我国啤酒均价较海外偏低（元/升）7 图表12：龙头公司吨价仍有提升空间（元）7 图表13：中国啤酒即饮场景占比较高8 图表14：即饮均价普遍高于非即饮均价8 图表15：2024年餐饮延续弱复苏8 图表16：2024Q3食品CPI当月同比略有好转（%）8 图表17：2024H1主要酒企吨成本下滑显著9 图表18：我们测算啤酒直接材料中麦芽与包材占比较高9 图表19：大麦价格延续低位9 图表20：瓦楞纸价格底部企稳9 图表21：浮法玻璃价格仍在底部区域9 图表22：铝锭价格边际趋势向下9 图表23：2020年来华润啤酒、青岛啤酒除中高端及以上产品外的其他产品销量持续下滑（万千升）10 图表24：佛山工厂8月正式投产11 图表25：佛山工厂智能拉罐生产线11 图表26：重庆啤酒2023年分红率领先行业11 图表27：重庆啤酒分红率领先行业（%）12 图表28：重庆啤酒ROE领先行业（%）12 图表29：2024年前三季度青岛啤酒销量增速偏低12 图表30：2024H1青岛啤酒各地区收入、增速均下滑12 图表31：燕京啤酒管理费用率偏高13 图表32：燕京啤酒归母净利率仍有提升空间13 图表33：燕京啤酒逐渐缩减员工数量（人）13 图表34：燕京啤酒生产与销售端人均薪酬增加13 图表35：2023年燕京啤酒人均创收较同行仍偏低14 图表36：2023年燕京啤酒人均薪酬较同行偏低14 图表37：燕京啤酒设计产能减少而产量提升（万千升）14 图表38：燕京啤酒产能利用率与固定资产周转率稳步提升14 图表39：燕京啤酒折旧摊销占营业收入比重逐步接近同行15 图表40：燕京啤酒产能利用率较同行仍有提升空间15 图表41：华润啤酒估值相对偏低15 图表42：华润啤酒2024H1高档及以上啤酒与白酒增速亮眼15 图表43：主要啤酒公司估值表16 1.行业量减价增，期待即饮修复结构改善 1.1低端啤酒销量下滑拖累行业总量 2024年行业销量下滑，主要受制于即饮场景缺失和低价位销量萎缩。2024年啤酒行业整体需求呈现供需两弱状态，天气、基数、餐饮与夜场场景疲软等多重因素扰动下旺季不旺，体现出较明显的去库存特征。1-11月我国啤酒累计产量同比减少1.87%，龙头公司销量承压，华润啤酒2024H1/青岛啤酒前三季度销量分别下滑3.39%/6.98%。 图表1：1-11月啤酒产量累计同比-1.87%图表2：啤酒龙头公司前三季度销量下滑 1% 500 400 300 200 100 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 -30% 中国啤酒产量当月值（万千升）同比（右轴） 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所（注：华润啤酒为中报数据） 我们预计2025年行业仍将呈现量减价增状态，尤其是低价位啤酒的销量下滑趋势或将延续。我们预计目前低价位啤酒占行业总销量比重较高，消费主要集中在乡镇农村市场，消费群体以中低收入人群为主，其中以农民工为例进行分析，农民工老龄化趋势较为明显，根据Wind，农民工50岁以上人数占比从11.4%提升19.2pct至30.6%，月均收入增速有所下降。我们预计啤酒低价格带核心消费群体的消费能力与意愿弱化或将导致低价格带啤酒销量持续下滑。 图表3：2008-2023年农民工50岁以上人数占比提升至30.6%图表4：农民工月平均收入增长降速 406,000 5,000 304,000 203,000 2,000 101,000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 25% 20% 15% 10% 5% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 16-20岁21-30岁31-40岁 41-50岁50岁以上 中国:农民工月平均收入（元）yoy（右轴） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2长期看，我国啤酒均价仍在提升且空间仍大 结构升级带动我国啤酒行业均价提升，我们测算2018-2023年均价复合增速4.65%。根据国家统计局、中国酒业协会等数据，我们测算2018-2023年我国啤酒产量基本稳健，吨价实现4.65%的复合增速。啤酒龙头企业量价趋势也为量平价增，青岛啤酒/华润啤酒2018-2023年销量复合增速分别为-0.06%/-0.24%，吨价复合增速分别为5.01%/3.20%。 图表5：2018-2023年我国啤酒产量复合增速-0.85%图表6：2018-2023年我国啤酒吨价复合增速4.65% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国:产量:啤酒(万千升)同比 10% 5% 0% -5% -10% -15% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 吨价（元）yoy（右轴） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：Wind，国家统计局，国联证券研究所资料来源：中国酒业协会，酒业家，齐鲁晚报，中国葡萄酒资讯网，网易酒香，酿酒网，国家统计联网直报门户，中国酒业新闻网，Foodaily每日食品，酒业新闻网，华夏酒报，第一财经，中国经济网，国联证券研究所 （注：每年数据口径或略有差异，按照年度增速估算，仅供参考） 图表7：2018-2023年青岛啤酒销量复合增速-0.06%图表8：2018-2023年青岛啤酒吨价复合增