黄金近期行情展望：乐观预期推迟降息，央行增持或再发力

乐观预期推迟降息，央行增持或再发力──黄金近期行情展望 专题报告报告导读 —2025年黄金行情的主线仍然延续“降息+避险”的主要逻辑，但细节上将有所区别。一是美联储正式迈入降息周期，实际利率对金价影响将上升，二是在特朗普政策下，降息预期或将前弱后强，对应金价也是前弱后强；三是避险方面，虽然俄乌有望谈判，但中东继续混乱，朝韩蓄势待发，右翼政党上台引发更多摩擦等，相比去年仍然存在一定避险预期。 相关报告 投资要点 近期金价行情 2024年全球金价持续上涨，COMEX黄金从2000美元最高突破2800美元关口，12月再度回落至2600美元附近水平。可以观察到由于降息预期的变化，使得国内外金价在11月后均出现明显走弱，这一趋势进入2025年可能仍将持续。 联储降息节奏 当前市场与官方的2025年降息预期在25-50bp左右，我们判断一旦暂停降息，会使得美国经济增速再度恶化，甚至有出现系统性风险的可能。从而使得下半年美联储将被迫开展至少75-100bp降息以应对风险。 央行再度购金 全球黄金储备主要以美国、德国、意大利、法国等西方发达国家居多。从增持速度上，2024年主要是土耳其、中国、印度、俄罗斯等国在增持。11月中国央行再度增持黄金16万盎司，或将再度开启一轮增持潮，有力增加黄金储备需求。 风险提示 美联储2025年停止降息，风险事件突然爆发。 正文目录 1.近期黄金行情回顾................................................................42.降息预期或重回首要影响因素......................................................42.1.美联储政策与降息预期........................................................................52.2.美国就业预期改善............................................................................62.3.美国通胀粘性下降............................................................................73.避险因素出现变化................................................................83.1.短期避险驱动来自于地缘政治风险..............................................................93.2.中国央行再度开启增持黄金...................................................................104.黄金供需缺口持续扩大...........................................................105.2025黄金行情展望..............................................................11 图表目录 图表1：近期内外盘黄金走势..........................................................................4图表2：美国降息预期推后............................................................................4图表3：美联储经济预期高位..........................................................................4图表4：加息与高利率时期黄金与实际利率相关性........................................................5图表5：降息与低利率时期黄金与实际利率相关性........................................................5图表6：12月议息会议点阵图..........................................................................5图表7：美国降息预期下降............................................................................6图表8：美联储经济预期下滑..........................................................................6图表9：美国非农就业................................................................................7图表10：美国失业率.................................................................................7图表11：职位空缺趋势下滑...........................................................................7图表12：申请失业金人数维持高位.....................................................................7图表13：美国通胀短期企稳...........................................................................8图表14：能源分项价格走低...........................................................................8图表15：美国房价领先房租...........................................................................8图表16：核心商品价格或出现回升.....................................................................8图表17：地缘政治风险指数中枢上升...................................................................9图表18：中东局势持续紧张...........................................................................9图表19：VIX波动与金价..............................................................................9图表22：全球央行黄金储备大幅上升..................................................................10图表23：中国央行11月再度开启增加黄金储备.........................................................10图表24：黄金供需结构..............................................................................10 1.近期黄金行情回顾 2024年全球金价持续上涨，COMEX黄金从2000美元最高突破2800美元关口，12月再度回落至2600美元附近水平。国内金价同样上行，自年初480元开始涨至最高10月份640元附近，随后小幅回落至615元水平，但由于汇率贬值，相对海外金价更加坚挺。 可以观察到由于降息预期的变化，使得国内外金价在11月后均出现明显走弱，这一趋势进入2025年可能仍将持续，直到经济数据再次出现走弱，降息预期再度回升。 资料来源：wind，浙商国际 2.降息预期或重回首要影响因素 2024年9月央行重新开启降息周期，并在11月、12月连续两次降息，使得年内下调联邦目标利率共达100bp。根据历史数据可得，降息周期中实际利率与黄金价格之间将存在相比于加息周期中两者更高的负向关系，从而使2023年以来黄金价格走势与黄金ETC持仓之间的分歧得到弥合。事实上今年以来降息预期的变化已经逐渐更多影响金价的变化，而在2025年随着降息更进一步，我们预期这将成为影响金价的首要因素。 图表2：美国降息预期推后 图表3：美联储经济预期高位 资料来源：wind，浙商国际 资料来源：wind，浙商国际 资料来源：美联储，浙商国际 资料来源：CME，浙商国际 2.1.美联储政策与降息预期 从两方面观察当前美联储降息预期： 一是12月美联储议息会议中公布了点阵图，显示出各位联储官员对于未来降息路径的判断。可以发现10名委员判断2025年目标利率区间为【3.75%，4%】，相比当前水平有50bp的降息空间。此外有4名判断会低于50bp的降息，5名委员判断会高于50bp的降息。 二是FEDWatch显示的市场预期，上半年仅在5月有一次降息的预期，而下半年的预期较为分散，也有进一步降息的可能。 我们判断当前市场降息预期过于悲观，换言之市场对经济的表现过于乐观。当前美国就业、通胀数据的改善是建立在Q4开展100bp降息的基础之上的，而明年一旦暂停降息，同时财政减税难以快速落地，会使得美国经济增速再度恶化，甚至有出现系统性风险的可能。最晚至下半年，美联储将被迫开展纾困式降息以应对风险。 同时纵观美国货币政策周期，降息周期往往会伴随突发事件冲击，使其经常快于加息周期，这要求降息的步伐往往较快。只有在降息周期末尾才会有全年仅降息25bp的情况，其他时期至少会有75bp及以上的降息。所以我们也预判明年货币政策或将降息达到75-100bp水平。 图表6：12月议息会议点阵图 资料来源：美联储，浙商国际 2.2.美国就业预期改善 11月美国非农就业新增22.7万人，明显好于前值1.2万人，也大幅超出市场普遍预期的20万人。分项上看，私人商品新增3.4万人，私人服务新增16万人，均较上月出现明显改善。其中私人商品中，制造业新增2.2万人，较上月多增7万，主要反映上月罢工影响结束。私人服务中，专业商业服务、教育保健、酒店休闲分别新增2.6万、7.9万和5.3万人，较上月多增较多，而零售业新增-2.8万人，较上月进一步走弱。 11月失业率小幅回升至4.2%，较上月增加0.1个百分点。整体2024年自3.7%持续回升，表明年初就业供需不平衡的情况正在逐渐改善。一方面是由于职位空缺的下降，另一方面可能也是经济放缓的影响。 2025年的政策预期将对就业情况造成较大影响，特别是特朗普的移民政策明确将驱逐非法劳工作为主要方向，这会使得本来已经重回平衡的美国劳动力水平再度失衡。根据美国调查机构的数据，当前美国存在800万-1000万非法劳工，占当前就业人数比例达到近5%。若大幅驱逐非法劳工短期将使职位空缺大幅上升，从而改善合法劳工的就业率。 资料来源：同花顺，企智汇，浙商国际 资料来源：同花顺，企智汇，浙商国际 资料来源：同花顺，企智汇，浙商国际 资料来源：同花顺，企智汇，浙商国际 2.3.美国通胀粘性下降 11月美国CPI为2.7%，较上月回升0.1%，核心CPI为3.3