深度研究报告：业绩行稳致远，价值有望重塑

背靠中海油集团，盈利能力稳健。公司是中海油旗下的油田技术服务商，中海油集团为实控人，持股比例高达81.65%。公司业务包括能源技术服务、能源物流服务、节能环保与数字化3个板块。工作量方面，在海洋油气生产分工中，公司业务侧重于生产端，兼顾新油田和存量油田，增储上产背景下中海油资本开支高企为公司工作量提供有力保障。盈利能力方面，受益于国内业务占比较高及与中海油集团较高比例的关联交易，公司毛利率稳定。同时公司重视降本增效，2018-2023年期间费用率每年平均减少0.37%，推动净利率不断提升。公司资产相对较轻，资产回报率较高，股利支付率稳定，股息率稳中有升。 业绩：增储上产政策加持，业绩增长确定性较强。公司业绩持续增长受益于主营业务利润提升及持续降本增效措施下期间费用率下降。能源技术服务方面，能源技术服务工作量与中海油产量关系密切，增储上产保障业绩增长。截至2023年底，我国原油/天然气自给率分别仅为27.2%/57.4%，且传统油田面临产量衰减、勘探难度加大的问题，海洋油气是油气资源勘探开发的重点方向，增储上产背景下中海油油气产量增长确定性较强。同时随着开发程度的提升，存量油田对生产工作量的需求亦会增加。此外，随着海洋油气开发逐渐走向深水，FPSO有望贡献盈利增量。能源物流服务方面，公司物流及配餐业务有望随油气产量增长，液化石油气、凝析油等油气副产品价格受油价影响，销量有望随油气产量增长而提升。2024-2027年公司预计还有10艘参股LNG运输船陆续交付，LNG运输船挂钩长协，有望为公司贡献稳定投资收益。节能环保与数字化方面，“十四五”期间我国陆续出台政策重视海洋生态环境保护，涂料与海洋工业防护、固废处置、水处理、气体治理等业务亦与油气产量密切相关，政策加持为板块业务量提供保障。 估值：优质安全资产有望迎来估值重塑。板块内部来看，海油发展盈利能力稳健，受益于较高的资产周转率，2023年公司ROE为13.1%，显著高于板块内其他公司，而PB在板块内处于中等水平，公司资产质量较高而估值侧却没得到充分体现；板块外部来看，公司业绩与中海油产量及资本开支关系密切，对油价及宏观经济不敏感，同时公司现金流充裕，是典型的安全资产，公司现金流回报水平较高，按照23年数据计算，公司的股权自由现金流/市值为19.7%，与核电、水电相比具备更高的现金流回报；为避免年度经营策略变动对该指标的扰动，我们采用2020年以来的数据，平滑年度波动之后的年化自由现金流/市值为8.6%，对比核电、水电，同样体现出更高的现金流回报。而公司当前估值显著低于核电、水电，我们认为板块外部比较来看，公司估值亦有拔高空间。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现归母净利润37.47/42.03/46.58亿元，同比增速为21.6%/12.2%/10.8%。截至2024年12月19日收盘，可比公司2025年PE均值约为13x，参考可比公司我们给予公司2025年13x估值，对应目标价5.38元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：海油产量不及预期；政策波动；毛利率波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从板块内部PB-ROE估值角度、板块外部和其他安全资产比较角度，分别论证了海油发展当前估值偏低，有拔高空间。 投资逻辑 1.公司业绩增长确定性较强。1）公司工作量有望随海油产量确定性增长。海洋油气生产分工中，公司业务侧重于生产端，可兼顾新油田与存量油田，工作量与中海油油气产量关系密切，增储上产背景下中海油资本开支高企为公司工作量提供有力保障。2）公司毛利率稳健穿越油价周期。受益于国内业务高占比及与中海油集团较高比例的关联交易，公司毛利率稳健，同时公司重视降本增效，2018-2023年期间费用率每年平均减少0.37%，推动净利率不断提升。 2.公司价值被显著低估。1️）板块内部来看，公司高资产质量未在估值中充分体现。公司盈利能力稳健，受益于较高的资产周转率，2023年公司ROE为13.1%，显著高于其他油服公司，而公司PB在板块内处于中等水平。2）板块外部来看，公司工作量与中海油产量及资本开支关系密切，对油价及宏观经济并不敏感，是典型的安全资产，同时现金流回报水平较高，按照23年数据计算，公司的股权自由现金流/市值为19.7%，与核电、水电相比具备更高的现金流回报；为避免年度经营策略变动对该指标的扰动，我们采用2020年以来的数据，平滑年度波动之后的年化自由现金流/市值为8.6%，对比核电、水电，同样具备更高的现金流回报。而公司当前估值显著低于核电、水电，我们认为板块外部比较来看，公司估值亦有拔高空间。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测核心假设如下： 能源技术服务：考虑中海油产量规划，以区间中值计，2024-2026年中海油产量增速预计达5%/11%/4%，假设2024-2026年能源技术服务营收增速为20%/25%/15%，参考历史毛利率情况，且装备自主化率提升有望推动毛利率提高 ， 假设2024-2026年能源技术服务毛利率为16.5%/16.5%/16.8%。 能源物流服务：考虑物流及配餐工作量会随海油产量增长而提升，但油气副产品销售价格受油价影响，假设2024-2026年能源物流服务营收增速为-2%/0%/2%，参考历史毛利率情况，假设2024-2026年能源物流服务毛利率均为9%。 节能环保与数字化：假设2024-2026年节能环保与数字化板块营收增速均为5%，参考历史毛利率情况，假设2024-2026年节能环保与数字化板块毛利率为19.5%/19.2%/19.1%。 期间费用率：考虑公司持续开展降本增效有望推动期间费用率下降，假设2024-2026年公司销售费用率均为0.50%，管理费用率均为3.35%，研发费用率均为2.36%。 截至2024年12月16日收盘，可比公司2025年PE均值约为13x，参考可比公司我们给予公司2025年13x估值，对应目标价5.38元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、海油发展：背靠中海油集团，盈利能力稳健 （一）业务聚焦生产端，兼顾新老油田 中海油旗下油田技术服务商，中海油集团高比例持股。公司是中海油集团旗下油田技术服务公司，前身是2005年由中海油出资成立的基地集团，2008年根据国资委文件批准，基地集团增加中海投资为股东，由有限责任公司变更为股份有限公司。中国海洋石油集团有限公司为公司实际控制人，截至2024年12月4日，中国海洋石油集团有限公司持股81.65%，香港中央结算有限公司持股2.94%。 图表1海油发展股权结构示意图 在海洋油气生产分工中，公司业务集中于油气勘探开发的生产环节，同时服务新油田及存量油田。海洋油气开发可以分为勘探&钻完井、开发、生产等环节。其中，勘探&钻完井和开发为油气开采的前置工作，包括勘探、钻井、生产平台搭建、海底电缆铺设等，使油田具备油气开采的条件；而生产环节处于油气开采过程中，包括油气举升、油水分离、提高采收率等，同时服务于新油田和存量油田。公司业务主要聚焦于生产环节，例如油田化学服务中破乳剂、清水剂、消泡剂于油水分离、提高采收率；生活支持服务油气生产工作提供电力燃料供应；FPSO运营包括油气生产、储运、卸载全过程。此外，公司也提供勘探&钻完井、开发环节的监督监理、安全应急、融合通讯等服务。 图表2海洋油气勘探开发过程划分 具体来看，公司业务包括能源技术服务、节能环保与数字化、能源物流服务等3个板块，2023年收入占比分别为38.3%/20.2%/46.8%： 能源技术服务：能源技术服务侧重于生产阶段，从提高油田采收率、监督监理、多功能生活支持平台、装备检测维护等各个方面为海洋石油公司的生产作业提供保障。 近年来，受益于海油产量不断提高，板块收入和毛利均保持较高增速，2023年板块营收/毛利同比增长21%/21%，2024H1板块营收同比增长20%。 图表3 2020-2024H1能源技术服务营收及同比增速 图表4 2020-2023能源技术服务毛利及同比增速 节能环保与数字化：节能环保与数字化主要包括海上溢油应急服务、安全环保技术服务、工业水处理、涂料与海洋工业防护、催化剂、LNG冷能综合利用、海上通讯等。公司节能环保与数字化业务服务于中海油集团内部和外部市场，并积极布局战略新兴产业。近年来，随宏观经济增速放缓，节能环保这一具有顺周期属性业务的增速亦有所放缓，2023年公司营收同比增速9.4%，毛利同比增速3.7%。后续随着板块新兴产业的不断培育，节能环保与数字化业务有望保持稳定增长。 图表5 2020-2024H1节能环保与数字化营收及同比增速 图表6 2020-2023节能环保与数字化毛利及同比增速 能源物流服务：能源物流服务包括物流、配餐及销售服务。物流服务主要为油气勘探开发、中下游炼化产业提供物资供应、仓储配送、货代报关等服务；配餐服务即为油气公司提供配餐业务，除服务于国内油气公司，公司已将业务拓展至印尼、缅甸等地；销售服务包括油气销售协调业务和贸易业务，油气销售协调服务是为油公司的油气销售联系商检、海关等，从中抽取服务费，贸易业务涉及液化石油气、凝析油及其他石油化工产品销售。液化石油气、凝析油等产品价格与油价相关，故油价波动会显著影响能源物流板块收入，2023/2024H1公司能源物流板块营收同比变化-8.7%/-4.4%；但增储上产保障板块工作量，2023年能源物流板块毛利同比增长3.9%。 图表7 2020-2024H1能源物流服务营收及同比增速 图表8 2020-2023能源物流服务毛利及同比增速 油服行业具备一定准入门槛、较高的资本及技术壁垒，公司竞争优势突出。我国油服市场具备一定的准入门槛，目前以三桶油旗下综合性国有油服公司为主，据智研咨询，国有企业占据我国油服市场份额的85%。同时油服是资本密集型行业，无论大型装备还是技术服务都需要雄厚的资金实力，且面对的作业环境复杂，对施工方案设计、作业工艺、作业设备、维修技术、作业经验要求较高，伴随行业集中度提升，核心技术越来越多掌握在行业领先的公司手中。公司背靠中海油集团，具有良好的设备及技术优势，行业地位稳固，竞争优势突出。 （二）盈利能力稳健，现金流充裕 公司主业稳健，近年来归母净利润稳定增长。2018-2023年，公司营业收入复合增速为11%，归母净利润复合增速为24%。2021年公司归母净利润有所下滑，主要是因为当年计提了7.4亿资产减值，系中海油能源发展珠海精细化工有限公司进行减值测试计提大额减值，剔除这一因素，公司归母净利润整体稳定增长。 图表9 2018-2023年公司营业收入及同比增速 图表10 2018-2023年公司归母净利润及同比增速 公司业务集中在国内，背靠中海油集团，主营业务毛利率稳健。近些年来公司各项业务毛利率表现稳健，2023年公司能源技术服务毛利率为15.5%，能源物流服务毛利率为8.8%，安全环保与节能业务毛利率为18.5%。我们认为公司稳定的毛利率水平或受益于两个方面：1）公司业务集中在国内，2023年公司国内业务营收占比98.7%，国内业务毛利占比98.6%，2）公司背靠中海油集团，海油集团内部关联交易占比较大，2023年公司内部关联交易占比约72.2%，其中向中海油有限销售额在总销售额占比约60.97%。 图表11 2020-2023年海油发展各项业务毛利率 图表12 2019-2023年公司国内毛利占比 图表13 2019-2023年公司关联交易占比 受益于持续开展降本增效，公司期间费用率不断下滑。公司重视成本管控，在“三费”压降、维修费降本等领域持续发力，期间费用率持续下滑，2023年公司期间费用率合计6.33%，同比下滑0.47pct，2018-2023年平均每年减少0.37pct。 图表14 2018-2023年海油发展期间费用率变化 公司资产相对较轻，资产周转率较高，ROE高且稳定。公司业务包括能源技术服务、能源物流服务、节能环保与数字化等，偏向技术服务