收益率新低后下行趋势未变，信用利差走扩

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《资金面先紧后松，逆回购多增平滑流动性》2024-12-22 2.《资金面收紧，同业存单利率下行》 2024-12-08 3.《资金面略松，黄金价格趋势性上涨行情或难出现》2024-11-24 证券研究报告 核心观点 本周周中市场出现一定调整，收益率下行速度略微放缓但趋势未变，信用利差整体走扩：本周三上午，央行对在债牛行情中表现较为激进的机构进行了集中约谈，受此消息影响，利率债长端收益率出现了不同程度的上行，当日5年期及更长期限的国债和国开债均有所调整，调整幅度在0.5至3.7个bp不等，高等级信用债的收益率同步上行。随后两天债市收益率重回下行趋势，各期限国债和国开债收益率均再创新低，短久期品种收益率下行幅度更大。总体来看，信用债收益率下行幅度不及利率债，信用利差整体走扩。 一级市场融资：本周（12月16日至12月20日）信用债净融资额较上周有所增加，城投债持续净偿还，净融资额边际下降，产业债和二永债净融资额边际上升。本周信用债总发行量为2862.74亿元，总偿还量2456.78亿元，实现净融资405.97亿元。分区域来看，本周江苏、广东、新疆等地城投债净融资额为正，其余大部分地区城投债净融资额为负。本周城投债净融资额位列前三的区域为江苏、广东和新疆，净融资额分别为45.58亿元、36.30亿元和 35.28亿元；净偿还最多的三个区域为四川、贵州和重庆，净融资额分别为- 89.41亿元、-53.38亿元和-48.34亿元。期限方面，本周发行的城投债当中，发行期限为1年以下、3-5年、5-7年的占比较上周有所上升，其余发行期限的占比回落。 二级市场成交：本周信用债成交活跃度较上周有所上升，城投债和二永债的成交活跃度边际下降。本周信用债成交额为5588.64亿元，较上周上升1.7%；城投债、产业债和二永债的成交额分别为2559.83亿元、3021.09亿元和3149.60亿元，分别较上周变动-0.5%、3.8%和-18.7%。各评级城投债信用利差均走扩。从不同区域的细分品种来看，辽宁AA-、贵州和青海的市级、青海的公募债信用利差较上周有所收敛，其余品种的信用利差均走扩。本周低等级、长久期的城投债和二永债的收益率下行幅度较大，各品种较低等级债券的收益率处于相对较高分位；5Y和7Y的AA-商业银行永续债较上周收敛，其余品种均走扩。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1一级市场融资情况5 2二级市场成交情况6 2.1信用债成交和换手率6 2.2城投债信用利差7 2.3各品种信用债收益率和利差情况10 3风险提示10 图表目录 图1.国债到期收益率持续下行（%）4 图2.中短期票据到期收益率持续下行（%）4 图3.不同期限评级中短期票据18日收益率变动（bp）4 图4.不同期限评级中短期票据本周收益率变动（bp）4 图5.各期限国债及国开债收益率变动（bp）4 图6.不同期限评级中短期票据本周利差变动（bp）4 图7.信用债发行与偿还（亿元）5 图8.城投债发行与偿还（亿元）5 图9.产业债发行与偿还（亿元）5 图10.二永债发行与偿还（亿元）5 图11.各地城投债净融资额（亿元）6 图12.城投债发行期限走势6 图13.信用债二级成交7 图14.城投债二级成交7 图15.产业债二级成交7 图16.二永债二级成交7 图17.AAA城投债信用利差（bp）8 图18.AA+城投债信用利差（bp）8 图19.AA城投债信用利差（bp）8 图20.AA-城投债信用利差（bp）8 表1.各地城投债信用利差变动和分位数（分评级）8 表2.各地城投债信用利差变动和分位数（分行政等级）9 表3.各地城投债信用利差变动和分位数（分品种）9 表4.各品种信用债收益率变动和分位数10 表5.各品种信用债利差变动和分位数10 受“央行约谈激进买债机构”消息的影响，本周周中市场出现一定调整，收益率下行速度略微放缓但趋势未变，信用利差整体走扩。本周三（18日）上午，央行对12月以来在债牛行情中表现较为激进的机构进行了集中约谈，被约谈机构包括部分银行、券商、险资、理财子、基金等等。受此消息影响，利率债长端收益率出现了不同程度的上行，当日5年期及更长期限的国债和国开债均有所调整，调整幅度在0.5至3.7个bp不等，高等级信用债的收益率同步上行。随后两天债市收益率重回下行趋势，各期限国债和国开债收益率均再创新低，短久期品种收益率下行幅度更大。总体来看，信用债收益率下行幅度不及利率债，信用利差整体走扩。 图1.国债到期收益率持续下行（%）图2.中短期票据到期收益率持续下行（%） 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:30年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 2.4 2.3 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 2.0 1.9 中债中短期票据到期收益率(AAA):10年 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.不同期限评级中短期票据18日收益率变动（bp）图4.不同期限评级中短期票据本周收益率变动（bp） 0.4 2.4 2.2 0.4 0.4 0.4 0.4 2.4 0.4 0.2 1.6 0.4 -0.1 -0.1 -0.8 - 1.4 3.2 1.4 AAAAA+AA AA- 1Y3Y5Y7Y10Y -1.4 -1.6 -2. -2.6 -3.0 -1.4 1.9 1.5 -2.6 0.0 -2.4 -3.9 -0.1 -4.1 -0.5 -4.6 -4.0 -7.0 0 AAAAA+AA AA- 1Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 .2 8.3 .3 4 5 1Y3Y5Y7Y10Y 图5.各期限国债及国开债收益率变动（bp）图6.不同期限评级中短期票据本周利差变动（bp） 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 12月18日收益 率调整幅度 -3.0 -1.31.02.63.33.7 国债 本周收益率变 动幅度 -17.8 -13.5-6.3-5.8-7.5-5.2 12月18日收益 率调整幅度 -1.0 0.00.52.33.53.7 国开债 本周收益率变 动幅度 -7.9 -8.5-8.5-6.4-8.3-5.2 3.8 10.4 10.0 3.8 1.8 4.0 .4 1.5 5.5 6.5 6.5 AAAAA+AA AA- 4 8.0 8.4 6.5 6.9 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 1一级市场融资情况 本周（12月16日至12月20日）信用债净融资额较上周有所增加，城投债持续净偿还，净融资额边际下降，产业债和二永债净融资额边际上升。本周信用债总发行量为2862.74亿元，总偿还量2456.78亿元，实现净融资405.97亿元；城投 债发行979.35亿元，偿还1,184.03亿元，净偿还204.67亿元；产业债发行1883.39 亿元，偿还1272.75亿元，净融资610.64亿元；二永债发行25亿元，偿还8亿 元，净融资17亿元。 图7.信用债发行与偿还（亿元）图8.城投债发行与偿还（亿元） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 总发行量总偿还量净融资额(右轴) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 总发行量总偿还量净融资额(右轴) 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图9.产业债发行与偿还（亿元）图10.二永债发行与偿还（亿元） 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 总发行量总偿还量净融资额(右轴) 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 总发行量总偿还量净融资额(右轴) 600 400 200 0 -200 -400 -600 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 分区域来看，本周江苏、广东、新疆等地城投债净融资额为正，其余大部分地区城投债净融资额为负。本周城投债净融资额位列前三的区域为江苏、广东和新疆，净融资额分别为45.58亿元、36.30亿元和35.28亿元；净偿还最多的三个区域为四川、贵州和重庆，净融资额分别为-89.41亿元、-53.38亿元和-48.34亿元。 图11.各地城投债净融资额（亿元） 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 总发行量总偿还量净融资额(右轴) 90 60 30 0 -30 -60 -90 数据来源：iFinD，财通证券研究所，发行量和偿还量均为0的区域未列出 期限方面，本周发行的城投债当中，发行期限为1年以下、3-5年、5-7年的占比较上周有所上升，其余发行期限的占比回落。发行期限为1年以下、1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上的比例分别为20.7%、7.7%、30.0%、38.8%、1.1%和1.7%，较上周变化幅度分别为3.6%、-7.2%、5.2%、6.5%、-1.0%和-7.2%。 图12.城投债发行期限走势 1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024-01-01 2024-01-08 2024-01-15 2024-01-22 2024-01-29 2024-02-05 2024-02-12 2024-02-19 2024-02-26 2024-03-04 2024-03-11 2024-03-18 2024-03-25 2024-04-01 2024-04-08 2024-04-15 2024-04-22 2024-04-29 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-10 2024-06-17 2024-06-24 2024-07-01 2024-07-08 2024-07-15 2024-07-22 2024-07-29 2024-08-05 2024-08-12 2024-08-19 2024-08-26 2024-09-02 2024-09-09 2024-09-16 2024-09-23 2024-09-30 2024-10-07 2024-10-14 2024-10-21 2024-10-28 2024-11-04 2024-11-11 2024-11-18 2024-11-25 2024-12-02 2024-12-09 2024-12-16 0% 数据来源：iFinD，财通证券研究所 2二级市场成交情况 2.1信用债成交和换手率 本周信用债成交活跃度较上周有所上升，城投债和二永债的成交活跃度边际下降。本周信用债成交额为5588.64亿元，较上周上升1.7%；城投债、产业债和二永债 的成交额分别为2559.83亿元、3021.09亿元和3149.60亿元，分别较上周变动-0.5%、3.8%和-18.7%。 图13.信用债二级成交图14.城投债二级成交 8000 7000 6000