深度研究报告：物理类检测领先，深耕汽车布局军工赛道

深耕行业20余年，国内物理类检测领先品牌。公司成立于2000年，以电子电气业务起家，后开拓全国的实验室以及分子公司布局。目前公司业务结构包含检测服务和试验设备制造两大板块，2023年设备/检测业务分别占收入比重24.1%/75.9%。其中检测业务板块包括汽车领域检测、电子电气产品检测、健康与环保检测、日用消费品检测， 在2023年收入中分别占比40%/23.1%/6.2%/6%。公司控制权集中，股权结构稳定，2021年推行股权激励计划，进一步激发员工积极性。 检测赛道GDP+，物理类检测下游聚焦高端制造增长更快。2023年我国检测行业4670亿规模，根据业务性质和下游行业的差异分为物理类和化学类检测服务。物理类检测具备重资产属性，具备较强的资金进入壁垒，竞争格局相对较好，固定成本相对稳定，在产业链下游景气度高的背景下，有望通过产能利用率的提升释放利润弹性，在下游行业的前瞻性布局以及资本开支的节奏上对企业管理要求较高。 聚焦汽车及电子电气领域，拓展军工方向。在汽车板块，公司聚焦于汽车设计验证测试（DV测试）和生产确认测试（PV测试），其下游需求主要来自下游车企的研发以及新车型的推出，智能化、网联化的发展拉动单车型检测价值量的提升。公司围绕客户布局检测基地，检测案例丰富客户认可度高，检测范围全面，未来有望充分受益行业发展。在电子电气板块，公司检测能力完善，且产能拓展在消费电子和汽车领域客户优势明显，有望受益下游企业研发需求的增长和国际认证的拓展。此外公司21年收购三思纵横，切入试验设备板块，通过募投方式布局军工检测赛道，民品及军品检测能力相通，设备板块具备一定军工客户优势，未来军工板块有望成为公司业务新增量。 管理能力优异。公司收入及归母净利润2011-2023年CAGR分别为21.2%/20.8%，毛利率及净利率分别维持60%/25%的高水平。从固定资产看，公司2020-2022年的资本开支增速均低于滞后一年的归母净利润增速，对资本开支投入把握和下游需求的匹配上表现优异。2023年公司固定资产周转率2.04次，处行业偏上水平。从人员数量角度看，2015年以来除2020-2021年以外，公司营业收入增速持续快于公司员工人数增速；2021年上市以来公司人员管理进一步优化，人均创收及人均创利持续增长。公司期间费用率上市以来持续下降，成本管理能力优异。 加码产能延伸能力，拓展下游。2023年公司可转债募投项目募资5.45亿元，更加侧重新能源汽车领域检测以及武器装备检测。公司华中军民两用检测基地项目以及新能源汽车领域实验室扩建项目合计设备投资规模3.17亿元，奠定未来收入增长的基础。根据公司公告，可转债募投项目将新增设备检测能力77.17万小时/年（其中华中军民检测基地新增32.78万小时/年，新能源汽车领域实验室扩建项目新增44.39万小时/年），整体扩产比例为37.55%。新能源汽车检测能力的加强以及军工领域的产能布局有望奠定公司长期增长基础。 投资建议：公司下游聚焦汽车以及电子电气等行业，下游研发迭代以及智能化网联化的发展持续带来检测需求。公司募投项目布局军工检测，有望带来未来收入新增量。公司管理能力优异且盈利能力维持高水平，我们预计2024-2026年公司的归母净利润分别为1.79/2.13/2.50亿元，同比分别+9.3%/19.2%/17.2%； 选取同为检测行业中的广电计量、中机认检、苏试试验、华测检测、中国汽研作为可比公司，根据可比公司估值法，给予25年24XPE，目标价约为31.72元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：社会公信力、品牌和声誉受到不利事件影响；市场竞争加剧；经营规模扩张引发的内控管理风险；并购企业经营业绩不达预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 行业方面，报告分析了检测行业的市场空间、下游行业以及不同类型公司竞争壁垒的差异。公司方面，第三章着重分析了公司下游范围、需求来源、核心优势以及行业竞争格局，第四章从财务角度分析了公司的管理能力，以及公司未来的产能规划。 投资逻辑 公司下游聚焦汽车、电子电气等赛道，下游研发迭代以及智能化网联化发展，持续带来检测需求。公司通过募投项目布局军工检测，有望带来未来收入新增量。公司深耕行业多年，具备技术能力、产能布局以及客户优势，叠加公司优异管理能力，未来有望持续稳健增长。 关键假设、估值与盈利预测 公司下游聚焦汽车以及电子电气等行业，下游研发迭代以及智能化网联化的发展持续带来检测需求。公司募投项目布局军工检测，有望带来未来收入新增量。 公司管理能力优异且盈利能力维持高水平，我们预计2024-2026年公司的归母净利润分别为1.79/2.13/2.50亿元，同比分别+9.3%/19.2%/17.2%；选取同为检测行业中的广电计量、中机认检、苏试试验、华测检测、中国汽研作为可比公司，根据可比公司估值法，给予25年24XPE，目标价约为31.72元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、深耕行业20余年，物理类检测国内领先品牌 （一）汽车及电子电气领域检测领先，并购进入设备板块 公司前身为信测电磁，业务范围涵盖电磁兼容技术的开发、测试，以及相关电子元件和仪器的销售。公司于2000年成立，2000-2008年，公司先后获得德国TUV、中国CNAS、美国FCC、CPSC和TSCP等一系列认可；2009-2010年，公司建立宁波分公司，后持续开展全国性布局扩张，先后成立厦门、苏州、深圳光明、武汉、东莞松山湖、广州、深圳宝安、柳州、常州、上海等公司，先后建设华中、华东等检测基地；2021年公司收入三思纵横切入设备板块，并于2021年成功上市。 目前公司在经济活跃的中南地区（深圳、广州、东莞、武汉）和华东地区（苏州、宁波）设立了八大检测基地，为数万家客户提供检测、认证和技术咨询服务。 图表1公司发展历程 公司的业务按照行业可分为检测业务和试验设备制造两大板块，2023年设备/检测业务分别占收入比重24.1%/75.9%。其中检测业务板块包括汽车领域检测、电子电气产品检测、健康与环保检测、日用消费品检测，在2023年收入中分别占比40%/23.1%/6.2%/6%，下游分行业结构稳健。 图表2公司2022年分下游收入结构 图表3公司2023年分下游收入结构 （二）股权结构稳定，推行股权激励绑定员工利益 公司控制权集中，股权结构较为稳定。公司实际控制人为吕杰中、吕保忠、高磊，其中吕杰中担任公司董事长一职、吕保忠担任公司副董事长一职，高磊已退休。吕杰中和吕保忠系兄弟关系，高磊系吕杰中和吕保忠长兄之妻。三人为一致行动人，一致行动组合计持股比例45.1%。 图表4股权结构图 公司2021年推行股权激励计划，业绩考核要求以2021年公司净利润为基数，2022-2024年的净利润增长率分别不低于40%/69%/111%，授予公司董事、高级管理人员、公司及子公司的中层管理人员、核心技术（业务）人员及其他骨干人员等，绑定员工利益于公司利益，充分激发员工积极性。 图表5公司股权激励计划业绩考核目标 二、检测赛道GDP+，新兴领域检测需求增速更快 检测检验行业通常被称为TIC行业，具体包括检测（Testing）、检验（Inspection）和认证（Certification）三类。其中，检测是指依据技术标准和规范，使用仪器设备进行评价的活动，例如通过食品添加剂测试可验证食品中是否含有着色剂、甜味剂等添加剂；检验是利用测试数据或者其他评价信息，作出是否符合相关规定的判定活动；认证则是依据标准与文件进行认证或者提供相关保证。 检测检验行业发展至今，其所提供的服务更加丰富。根据我国认监委、统计局联合发布的《检验检测统计报表制度》，按照检验检测业务活动类型，可将检验检测服务分为检验检测、检查、检定、检疫、计量和安全性评价等，各类业务含义如下： 图表6检验检测行业分类及含义 行业历史复盘：由国家负责所有检测业务到民企检测百花齐放、外资独资进入中国。在我国检测行业发展初期，市场主体主要为政府机构，之后陆续对民间资本及外资独资检测机构开放，检验检测行业随之进入发展快车道。 图表7检验检测机构行业发展进程：2013年来发展驶入快车道 市场规模：2023年中国检验检测市场空间为4670亿元，同比增长9.2%。2013年-2023年，国内检测市场CAGR为12.8%，约为同期GDP增速的1.5倍，行业具备GDP+的属性。 图表8检验检测行业具备GDP+的属性 据2022年8月5日市场监管总局发布的《“十四五”认证认可检验检测发展规划》，预期至2025年实现检验检测认证服务业营业总收入5000亿元。 图表9十二五、十三五检测检验行业规划完成情况与十四五规划指标 检测行业具备一定的顺周期性和抗周期性。经济大幅下行时，由于企业停工停产，研发进程受阻，检测行业必然受到一定影响；经济小幅放缓时，企业继续生产甚至增加研发以提升竞争力，检测需求将有望增加。检测行业整体具备较强贝塔属性，但由于检测行业下游广泛多样，目前全球检验检测市场主要下游分为生命科学（食品、药品、医学）、工业、消费品和商品，在经济增长相对平缓阶段，受宏观经济影响较小的行业的检测需求仍具备一定韧性。 我国检验检测市场下游较为广泛，主要包含建设工程、环境检测、建筑材料、机动车检验、电子电器、食品等。2023年营收在100亿元以上的检验检测领域为：建筑工程（762亿元）、环境监测（457亿元）、建筑材料（399亿元）、机动车检验（340亿元）、电子电器（286亿元）、特种设备（217亿元）、食品及食品接触材料（205亿元）、机械（包含汽车）（203亿元）、电力(包含核电)（126亿元）、计量校准（124亿元）、材料测试（116亿元）。 图表10检测检验行业下游应用市场广泛（亿元） 新兴领域市场增速快，传统领域市场规模大。不同下游细分行业增速间存在差异，近几年新兴领域（包含电子电器）、机械（含汽车）、材料测试、医学、电力（包含核电）、能源和软件及信息化保持高速增长，2023年对应总市场规模945亿元，同比增长13.8%，高于行业增速4.54pct；传统领域包括建筑工程、建筑材料、环境与环保（不包括环境监测）、食品、机动车检验、农产品林业渔业牧业，2023年总市场规模对应1789亿元，同比+9.1%，传统领域占行业总收入的比重持续下滑。 图表11我国检测市场传统和新兴市场规模占比 图表12我国检测市场传统和新兴市场规模增速 根据检测业务性质及下游行业差异，检测业务可以划分为偏物理类检验检测服务（主要包含计量、可靠性与环境试验和电磁兼容检测）和偏化学类检验检测服务（主要包含环保检测、食品检测和医学检测）。其中，物理类检测服务的下游主要包括国防军工、汽车、轨道交通、通信、集成电路和建筑工程等；化学类检验检测业务的主要下游为环保、食品、医学行业。 物理类检测和化学类检测的主要影响成本因素存在差异。物理类检测具备重资产属性，设备折旧占成本比重大，核心竞争力更多体现公司CAPEX的投入节奏和需求的匹配性以及新兴下游行业的前瞻性布局能力。由于设备价值量通常较高，物理类检测具备较强的资金进入壁垒，新进入者数量相对较少，且头部企业消化大单的能力更强，具备一定议价能力，毛利率保持优势。由于物理类检测更多需要到具备检测能力的实验室完成，客户对服务半径的要求也相对较低。在下游行业检测需求不景气阶段，物理类检测相比化学类检测对成本控制的难度更大，在产业链高景气阶段，利润增长弹性更大。 在化学类检测中，耗材和人工的占比较高。化学类检测业务客户对服务半径及服务时效的要求更高，核心竞争力更多在于实验室布局。行业集中度低，竞争更为激烈，对企业的经营管理能力（如人效提升及成本控制）要求较高。 图表13行业内主要检验检测机构覆盖业务领域及下游领域 三、聚焦汽车及电子电气检测，拓展军工领域 （一）汽车检测：服务于研发阶段，客户认可度高，产能布局完善 整车开发从战略阶段到产品成熟一般需要约3年的时