深度研究：深耕大基建和深地空间，重视化债、一带一路和市值管理的估值修复机会

深耕大基建和深地空间，重视化债、一带一路和市值管理的估值修复机会 挖掘价值投资成长 2024年12月20日 证券分析师：王翩翩证书编号：S1160524060001证券分析师：郁晾证书编号：S1160524100004 中国铁建：综合基建央企，铁路市场份额高。公司业务种类覆盖铁路、公路、城市轨道、水利水电、桥梁、隧道、机场建设等多个领域，承建了国内50%的普速及高速铁路、40%的地铁、30%的高速公路建设。化债政策、货币宽松齐发力，基建央企有望受益。需求端，近期中央陆续推出化债、货币宽松等有针对性的增量政策举措，基建稳增长主基调持续。此外在各地积极地产政策的发布下，地产端压力减弱。供给端，2024Q3八大建筑央企新签订单在建筑业整体的占比提升至47.3%，八大央企市占率持续提升。因此我们判断财政政策宽松后，基建资金到位情况将有所改善，以公司为代表的头部基建央国企有望受益。 主业受益化债政策，新兴业务、出海等方向持续拓展。 1）化债政策下公司现金流有望改善。2024年公司公告中涉及化债省份的中标项目约占公告重大项目的20.84%，判断公司整体在化债省份的业务敞口占比与上述数字相仿。我们认为化债支持力度加大将从改善实物工作量及结转速度、降低公司潜在减值风险两个角度改善公司整体业绩。 2）公司掘进设备业务以及地下空间持续拓展。公司作为地下空间领军企业建设了我国超40%的隧道和地下工程。同时公司子公司铁建重工掘进机市场份额领先，有望在水利水电、铁路领域需求增长下受益。3）光伏、海上风电等新能源领域持续深化。2023年，公司风电项目共30个，风电装机52,057万千瓦；光伏项目共55个，光伏装机459万千瓦。中铁十四局等下属单位新中标景泰D区35万千瓦光伏项目等大型项目，新能源领域探索有望为公司业绩贡献增量。 《建筑行业2025年度投资策略：寻找优势企业的超额机会》2024.11.29 《Q3整体承压、等待化债，当前依然最看好央企》2024.11.05 4）海外市场探索加速。公司坚定“海外优先”战略，持续加大对海外市场的探索，承接智利公路、多巴哥国际机场等项目，进一步增厚公司整体业绩弹性。 《系列之一——隧道工程设备龙头，大国重器出海先锋》2024.11.01 公司估值处于历史低位并低于其他七大建筑央企，是受益国资委和证监会市值管理要求的核心标的。纵向比较，截至12月16日，公司估值为5.59x PE（TTM）及0.48xPB，为十年来历史低位水平。横向比较，公司PB为八大建筑央企估值中最低的标的，同时低于SW建筑装饰行业平均的0.76x PB，为破净央企。我们判断公司将在一系列市值管理指引下合理利用六大市值管理提升“工具箱”，实现估值修复。 《除了爆破和水泥，大水电建设还有哪些值得关注的环节？》2024.10.16 【投资建议】 我们认为公司作为八大建筑央企之一，在化债、市值管理等积极政策下有望实现业绩修复。目前估值处于上市以来低位，且低于其他七大建筑央企。我们预计2024-2026年公司营业收入为11,004.4/11，349.8/11,903.0亿元，同比变化分别为-3.30%/3.14%/4.87%，2024-2026年归母净利润为242.3/246.8/256.9亿元，同比变化分别为-7.16%/1.85%/4.11%，对应EPS为1.78/1.82/1.89，对应12月19日收盘价分别为5.22/5.12/4.92倍PE。首次覆盖给予公司“增持”评级。 【风险提示】 地产需求不及预期；基建需求不及预期；回款不及预期。 关键假设 我们的盈利预测，基于如下关键假设： 1）工程承包业务：考虑到化债政策的持续推进和一系列积极宏观政策的发布，基建实物工作量预计回升，结转有所加快，预计2024年公司工程承包业务收入同比-4%，降幅较2024H1有所缩窄。预计2025-2026年，基建需求将有所恢复，因此预计2025-2026年，公司工程承包业务收入保持3-5%的稳健增长。2024H1公司工程承包毛利率同比+0.03pct，稳健预测全年该板块毛利率保持平稳，2025-2026年毛利率保持平稳。 2）房地产开发业务：24H1公司房地产开发业务营收同比提升47.3%，考虑到全年地产需求承压，地产存量压力较大，预计2024年公司地产开发业务全年收入稳健同比增长3%。预计伴随积极的宏观政策推进，地产、基建行业有望保持5%的稳健增速。毛利率方面，预计2024年板块毛利率小幅下降，随后2025-2026年，毛利率保持平稳。 3）勘察设计业务：由于财政政策宽松，预计2024Q4起建设类需求有一定改善，因此预计2024年板块收入同比-3%，降幅较2024H1整体有所收窄。随后2025-2026年，由于水利水电、铁路等建设加速，预计有望实现10%的增速。预计2024年，受行业需求影响，板块毛利率有所下降，2025-2026年毛利率保持平稳。 创新之处 1）概括总结并强调了基建行业的积极变化：我们总结了化债政策以及目前积极的宏观政策，并测算了化债政策对公司的有利影响。 2）对于公司新兴业务进行了分析：我们对于公司在深地空间等新兴业务的进展进行了分析和概括，同时总结了公司子公司铁建重工掘进业务在高景气下游需求下的潜力。 潜在催化 1）深地空间、掘进设备等业务取得进展；2）基建资金面改善、整体投资修复；3）毛利率改善。 正文目录 1.中国铁建：基建八大央企之一，铁路领域实力强劲...................61.1公司为国内铁路领军企业........................................61.2短期业绩承压，毛利率整体提升..................................71.3股权结构稳定，新任董事促进地方合作............................92.宏观政策定下积极、宽松基调，稳增长下基建需求有望回暖..........112.1货币政策适度宽松，基建需求有望回暖..........................112.2化债政策持续推进，基建企业回款有望改善......................112.3头部央国企市占率有望保持提升................................132.4地产压力有望缓解............................................143.公司加速新兴业务及出海，掘进机子公司受益高景气下游............163.1公司受益于化债政策，现金流有望改善...........................163.2装备制造板块受益水利水电，竞争优势突出.......................163.3深地空间领军企业，积极践行国家战略..........................193.4积极布局新能源领域，开拓新兴市场............................203.5“海外优先”战略，打开广阔市场..............................213.6市值管理指引下估值有望修复..................................224.盈利预测及评级................................................264.1.盈利预测....................................................264.2.估值分析....................................................274.3.投资建议....................................................275.风险提示......................................................28 图表目录 4图表1：公司高铁项目案例：杭温高铁................................................................6图表2：公司隧道工程案例：都四项目邓生沟隧道工程左线（工程建设效果图）............................................................................................................................6图表3：公司勘察设计项目案例：新建中卫至兰州铁路....................................7图表4：公司物流项目案例：塔城农产品仓储物流项目....................................7图表5：2013-2024年前三季度公司新签合同金额及同比增速.........................7图表6：2013-2024年前三季度公司营业收入及同比增速.................................8图表7：2013-2024年前三季度公司归母净利润及同比增速.............................8图表8：2013-2023年公司各业务收入占比（%）...............................................9图表9：2016-2023年公司各业务毛利率.............................................................9图表10：中国铁建前五大股东（截至2024年三季度）....................................9图表11：公司主要控股子公司（截至2024年半年报）....................................9图表12：公司高级管理人员履历（截至2024年三季报）..............................10图表13：1996年至今M1、M2同比增速.............................................................11图表14：2014年至今我国社会融资增量...........................................................11图表15：地方政府专项债发行............................................................................12图表16：2004年至今国家财政预算...................................................................12图表17：2004年至今我国赤字率.......................................................................12图表18：财政支出中投向基建类项目比例........................................................13图表19：八大央企与建筑业新签合同总额（万亿）及央企所占份额............13图表20：全国一线城市购房政策梳理................................................................14图表21：新开工及竣工增速................................................................................14图表22：地产待售面