宏观双周报：专项债优化稳投资，关注降准可能性

胡少华S0630516090002hush@longone.com.cn联系人李嘉豪lijiah@longone.com.cn 投资要点 ➢核心观点：国内专项债新规发布，预计扩容以及提效的效果将较为明显，作用将有所增强，起到稳投资的作用。12月MLF缩量续作，但全口径中长期流动性可能仍将保持净投放，支持性货币政策有望延续，短期关注降准可能性。11月整体经济数据反映内需仍有待进一步呵护，高频数据上显示地产销售仍在恢复中。美联储鹰派加息，市场预期明年降息步伐明显放缓，但若降赤字控通胀能获得成功，宽松逻辑可能会回归。A股延续分化走势，期待基本面验证或增量政策落地间任一变量得到确认。 ➢专项债优化，作用效果有望增强。12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，从专项债的扩容、提效、预算平衡、加快发行和使用进行了新一轮的部署，预计专项债管理优化后，缺项目、发行慢等问题将得到有效解决，提升专项债使用的整体效率。1.扩容：实行“负面清单”+“正面清单”的管理，扩大专项债的作用范围。2.提效：试点“自审自发”+续发“绿色通道”。3.预算平衡：扩大偿还方式，建立专项债券偿债备付金制度。4.加快发行和使用。 ➢支持性货币政策有望延续。央行缩量续作MLF，但影响淡化。12月25日，央行开展3000亿元MLF操作，当月到期量1.45万亿元，从资金面上来看，12月下旬以来，DR007中枢下移，流动性相对充裕。全口径中长期流动性或仍将维持净投放。10月央行买入国债2000亿元，进行买断式逆回购操作5000亿元，MLF口径当月净回笼890亿元；11月央行买入国债2000亿元，进行买断式逆回购操作8000亿元，MLF口径当月净回笼5500亿元。从10月及11月的经验来看，在拓宽货币政策工具箱的背景下，MLF余额逐步减少，但从整体中长期流动性上来看，仍然维持净投放。12月29日，央行行长潘功胜表示，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，这个水平与国际上主要经济体的央行相比，还有一定空间。加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效。预计9月24日国新办新闻发布会上提及的年内择机进一步下调存款准备金率25-50bps，仍有望在近期落地。 ➢11月经济数据反映内需恢复并非一蹴而就。11月除工业生产外，主要经济数据多有回落，出口增速虽然也回落，但顺差规模有所扩大，预计四季度净出口对GDP的支撑力度仍然较高，但明年关税政策落地概率较高，这也隐含扩大内需更加重要。高频上，地产销售延续恢复。30城大中城市新建商品房销售面积12月前4周周均334万平方米，明显高于11月周均的258万平方米；12月前28日销售面积同比15.3%，虽然略低于11月当月同比19.8%，但总体反映地产销售仍在恢复过程中。 ➢美联储鹰派降息。12月FOMC会议，美联储如预期继续降息25bps，将联邦基金目标利率下调至4.25%-4.5%。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的言论相对偏鹰，他表示，政策立场的限制性明显减弱，在考虑更多利率调整时可以更加谨慎，如果通胀不能持续地向2%移动，可以更缓慢地取消政策限制性。同时点阵图也较9月更为鹰派，中值反映2025年可能仅降息两次，各25bps。会议后，CME FED WATCH显示2025年1月不降息的概率在90%以上。我们认为，当前美联储的谨慎，已反映出对于特朗普上任后政策不确定性的预期，尤其是对通胀目标是否能够实现的担忧。美国新任财长提名人贝森特主张消减财政赤字，“333”方案能否实现，目前仍然较难判断，当前市场对于美联储降息步伐在2025年大幅放缓的一致预期较强，未来美国若能实现降赤字控通胀，宽松的交易逻辑可能会回归。 ➢权益表现分化。近10个交易日，上证指数上涨0.24%，同期创业板指下跌1.36%，科创50指数上涨2.91%。近两周，重要会议政策定调后，基本面继续验证，当前数据反映内需进一步恢复仍有待政策加力，海外方面美联储鹰派加息，特朗普政策仍有不确定性。短期来看，当前仍处于前期政策落地见效以及增量政策临近出台的叠加期。 ➢风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。 正文目录 1.专项债优化，作用效果有望增强...................................................52.支持性货币政策有望延续.............................................................53. 11月经济数据反映内需恢复并非一蹴而就...................................64.美联储鹰派降息...........................................................................75.权益表现分化...............................................................................86.下周关注......................................................................................87.风险提示......................................................................................8 图表目录 图1 2024年1-11月主要经济数据，%，%...................................................................................6图2 30大中城市商品房成交面积，万平方米................................................................................7图3 9月会议点阵图.......................................................................................................................7图4 12月会议点阵图.....................................................................................................................7图5申万一级行业周涨跌幅（2024/12/16-2024/12/27）..............................................................8 1.专项债优化，作用效果有望增强 12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，从专项债的扩容、提效、预算平衡、加快发行和使用进行了新一轮的部署，预计专项债管理优化后，缺项目、发行慢等问题将得到有效解决，提升专项债使用的整体效率。 一、扩容：实行“负面清单”+“正面清单”的管理，扩大专项债的作用范围。1.在专项债投向领域实行“负面清单”管理，此前12月16日国常会已有提及。《意见》提出，将完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施和一般竞争性产业项目纳入专项债券投向领域“负面清单”。在投向领域上实现由“正面清单”向“负面清单”的切换，扩大了专项债的项目范围。2.在专项债用作项目资本金范围实行“正面清单”管理，将信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施，算力设备及辅助设备基础设施，高速公路、机场等传统基础设施安全性、智能化改造，以及卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围。提高专项债券用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。 二、提效：试点“自审自发”+续发“绿色通道”。1.“自审自发”。试点北京、上海、江苏、浙江等10个省市以及河北雄安新区形成地区项目清单，报经省级政府审批后即可组织发行专项债券，不再报国家发改委及财政部审核。2.续发“绿色通道”。“自审自发”试点以外省份，对于已审核项目续发专项债的在建项目，无需重新申报，报经省级政府审批后即可组织发行专项债券。3.“常态化申报、按季度审核”。“自审自发”试点以外省份，除了在每年10月底前完成下一年的集中报送外，还可以在次年2、5、8月底前进行补充报送。 三、预算平衡：扩大偿还方式，建立专项债券偿债备付金制度。1.扩大专项债偿还方式。允许地方分年安排专项债券项目财政补助资金，调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入进行偿还，严防专项债偿还风险。2.建立专项债券偿债备付金制度。“自审自发”试点地区要加快建立偿债备付金制度，对收入较好的项目，允许动态调整全生命周期和分年融资收益平衡方案，支持提前偿还债券本金。 四、加快发行和使用。2024年专项债发行节奏明显偏慢，使用节奏也相对偏慢，10月财政部发布会曾提及今年后3个月共有2.3万亿元专项债资金可使用，预计部分项目形成实物工作量或延迟到明年一季度。意见指出，要加快专项债券发行使用，加快专项债券发行进度，加快专项债券资金使用和项目建设进度，预计2025年专项债发行和使用进度可能前置，起到稳投资的作用。 2.支持性货币政策有望延续 央行缩量续作MLF，但影响淡化。12月25日，央行开展3000亿元MLF操作，当月到期量1.45万亿元，为连续5个月缩量续作。从资金面上来看，12月下旬以来，DR007中枢下移，流动性相对充裕。MLF改革后，每月操作量由央行给定，利率采用招标形式决定。在MLF投放量偏小的情况下，中标利率或相对偏高。 全口径中长期流动性或仍将维持净投放。10月央行买入国债2000亿元，进行买断式逆回购操作5000亿元，MLF口径当月净回笼890亿元；11月央行买入国债2000亿元，进行买断式逆回购操作8000亿元，MLF口径当月净回笼5500亿元。从10月及11月的经 验来看，在拓宽货币政策工具箱的背景下，MLF余额逐步减少，但从整体中长期流动性上来看，仍然维持净投放。 12月29日，据人民日报报道，央行行长潘功胜表示，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，这个水平与国际上主要经济体的央行相比，还有一定空间。谈及下一步政策考虑，潘功胜表示：“加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效。”预计9月24日国新办新闻发布会上提及的年内择机进一步下调存款准备金率25-50bps，仍有望在近期落地。 3.11月经济数据反映内需恢复并非一蹴而就 11月除工业生产外，主要经济数据多有回落，出口增速虽然也回落，但顺差规模有所扩大，预计四季度净出口对GDP的支撑力度仍然较高，但明年关税政策落地概率较高，这也隐含扩大内需更加重要。 1.社零增速回落。11月社零总额当月同比3.0%，前值4.8%，今年双十一周期拉长对社零的解释力度相对有限，或受降价促销的影响更大一些。主要产品中，家电、家具、汽车等维持正增长，反映出以旧换新的政策效果。2.投资增速相对稳定。11月固投累计同比3.3%，前值3.4%，据测算的当月同比均低于前值。从分项上看，制造业投资增速高位小幅回落（9.3%，-0.7pct），设备更新继续支撑；基建投资增速有所回落（9.8%，-0.2pct），地方财力约束减轻后，基建项目加快推进暂不明显；地产投资降幅收窄（-9.8%，+2.0