2025年沥青年报：成本端疲软，关注原材料及需求兑现

海证期货研究所2024年12月27日 成本端：特朗普2.0时期，若重启对伊朗的石油出口制裁，重油供应将有所收紧，但若同步启动对委内瑞拉的制裁，将减少委油分流至欧美，以及对加拿大原油出口实施贸易壁垒，目前跨山管道已投入运营，出口至中国的原油量明显增加，在一定程度上对缺口将有所弥补，原材料断供风险相对可控。我们预计2025年油价重心或将有所下移，将带动成本下行，利润稍有改善。 供应端：国内炼厂综合利润不高，汽柴及焦化利润均好于沥青，虽然沥青产能充足，但装置开工偏低。2024年底前，沥青利润已稍有修复，叠加需求有改善预期，预计2025年沥青产量同比2024年将有所增长，但增幅有限。进口沥青利润同比有所上升，部分项目指定进口沥青，但边际影响量较小。 需求端：2025年地方政府隐性债务压力将逐步得到化解，近年来企业普遍反馈的回款率低的问题，将逐步获得改善。资金面的好转，在一定程度上将带动中下游的备货及刚性需求。2024年的需求滞后、2025年“十四五”规划最后一年、加之道路养护需求等，预计2025年沥青需求将好于2024年，但作为传统需求，增长力度相对有限。一揽子政策支持下，加上基数偏低，房地产市场投资有望企稳回升，从而带动防水沥青需求稍有好转。船燃和焦化需求预计继续保持平稳增长，边际增量影响较低。 供需平衡及投资建议：我们预计，2025年沥青总体供需略微松平衡，油价的疲软将继续在绝对价格上抑制沥青的价格，需求的略微好转以及沥青的成本支撑，在一定程度上限制了沥青价格的下跌空间，预计沥青价格仍以区间偏弱振荡为主，波动区间2800-3850元/吨。二三季度，需求启动，可关注基差走强机会；四季度依然可关注需求淡季带来的基差下行机会。沥青需求淡季，价格波动较小，可考虑卖出宽跨式策略，另外，油价疲软时，沥青可关注领口看跌策略以及看跌三项式策略。 2024年前三个季度沥青整体需求表现较弱，四季度沥青限量和出货好转裂解修复 2024年一季度，原油价格在地缘及OPEC+减产推动下上涨，施工淡季，沥青价格盘整，裂解下跌；二季度，部分项目开始动工，但原油在地缘风险消退的带动下大幅下跌，沥青成本支撑，裂解小幅修复；三季度，沥青的需求兑现不及预期，叠加油价在宏观及经济担忧推动下大幅下行，沥青价格跟跌，裂解低位盘整；四季度，原油需求预期偏弱，油价盘整，沥青价格因炼厂限量，加之出货好转，走势强于原油，裂解修复至中性水平。 02原材料担忧仍存 我们在2025年原油年报《不确定性充斥，需求预期偏弱》中提出，供给端OPEC+推迟增产计划至明年一季度结束，财政平衡对应高油价下，OPEC+进退两难；非OPEC+产油国贡献明年供应大部分增量，如圭亚那、巴西、挪威等；美国原油产量增幅受制于CAPEX，虽特朗普上台后有政策支持，但反应到供应的增产仍需一段时间以及长期的高油价支持。 需求端国内减油增化，新能源对传统能源的替代在持续，经济刺激措施提振下，预期小幅上调；美国需求平稳小幅增长，欧洲相对表现较弱；印度需求的增长或对全球原油需求增长有所拉动，但基数较小，全球原油需求仍然疲弱。 全球原油供需平衡在需求拖累下，预计供需过剩，若OPEC+无挺价行为，则油价存在下行风险，低库存使得油价存在一定的抗跌性。 资料来源：IEA，OPEC，EIA，海证期货研究所 特朗普2.0时期若重启对伊朗的制裁，稀释沥青供应或将受到影响 2018年5月，特朗普担任美国总统时，宣布退出伊核协议，并重启对伊朗的制裁，伊朗原油产量从2018年5月的382.2万桶/天下滑至2020年7月的193万桶/天，降幅高达189.2万桶/天；伊朗原油及凝析油出口从2.62百万桶/天降至最低0.07百万桶/天，降幅高达2.55百万桶/天。拜登上任后，伊朗原油出口有所放松，原油产量在2024年11月已回升至332.3万桶/天，出口量也已回升至1.5百万桶/天附近。因此，若特朗普2.0时期再度加剧对伊朗的制裁，伊朗原油供应或将再度下滑，稀释沥青供应也将受到影响，原材料将面临断供风险及成本抬升的可能。 特朗普2.0时期若重启对委内瑞拉的制裁，将减少分流至欧美的委油 与伊朗差不多遭遇的委内瑞拉，在特朗普1.0时期，也同样面临过原油产量及出口量大幅下滑至历史低位的局面，原油产量从2017年1月的200.7万桶/天，最低降至2020年6月的33.7万桶/天，对应原油出口量，在2017年之后也是逐年下滑，2021年拜登上台后，美国财政部允许Eni和Repsol恢复石油换贷款交易，允许进口委内瑞拉的原油，制裁有所放松。另外，美国财政部向雪佛龙颁发了临时许可证，允许雪佛龙向美国销售和出口与PDVSA四家合资企业的石油。委油分流至欧美后，稀释沥青贴水从-20美元/桶上涨至-9美元/桶，随后2024年4月美国重启对委内瑞拉的制裁，稀释沥青贴水反弹至-14美元/桶附近，年底前维持在-10美元/桶左右。特朗普2.0时期，若继续恢复制裁委内瑞拉，则流向欧洲和美国的委内瑞拉重油或将受到影响，减少对于欧美的分流。 特朗普贸易关税壁垒政策主张下，加拿大或将减少原油出口至美国，而转向中国 2024年5月投入运营的加拿大跨山管道，容量从30万桶/天扩容至59万桶/天，总容量达89万桶/天，大幅提高了通往加拿大太平洋沿岸、美国PADD5和亚洲的量。自2024年6月以来，跨山管道平均增加34万桶/天的出口至61万桶/天，流向中国和美国的量分别增加了19、14万桶/天。在跨山管道出口量大幅增加的促进下，预计2025年加拿大的石油产量将再增长10万桶/天。当前美国仍然是加拿大原油的主要出口地，特朗普计划对加拿大进口商品征收25%的关税，原油不在豁免之列，若加拿大原油出口至美国的原油量受到影响，不排除转而增加出口至中国的重油量，从而抑制稀释沥青贴水上涨。 稀释沥青进口及港口库存不断下滑至低位，原材料断供风险相对可控 资料来源：隆众资讯，wind，海证期货研究所2023年由于稀释沥青通关不畅，美国对委内瑞拉制裁放松等，国内稀释沥青进口量下滑、港口库存逐步跌至低位，原材料断供预期不断炒作。若伊朗再次被制裁，委内瑞拉也被制裁，以及加拿大在关税壁垒下减少美国出口、并增加中国出口，那么委内瑞拉和加拿大能在一定程度上弥补伊朗带来的重油短缺。加之燃料油进口量攀升，原材料断供风险相对可控。2024-072024-10 03沥青供应相对充足 2024年无论主营还是地炼，综合炼油毛利均不及往年，汽油国内新旧能源转换，替代效应致使需求下滑，柴油受制于经济增长放缓，亦表现不佳。相比于焦化利润而言，沥青生产毛利在成本抬升以及需求疲软压制下，长期为负。 2025年，若燃料油及稀释沥青等原料消费税抵扣政策落地，则地炼沥青生产成本将有所增加，需进一步关注。 当前，国内沥青装置产能为8116万吨，3月四川盛马化工新增沥青产能60万吨，但实际投产日期未定。沥青生产利润长期为负，炼厂产能扩张动力不足，2024年未有其他沥青新投产能。虽如此，沥青产能仍然非常充足，若未来利润好转，则提产空间相对较大。 由于利润长期低位，炼厂提产积极性不足，2024年沥青全年开工率22%-36%之间，周产量36-57万吨之间，均远低于往年同期。2024年四季度，沥青低位裂解在炼厂限量以及出货增加的推动下，已修复至往年中性水平。2025年油价存在下行风险，将带动沥青成本重心下移，长期的负利润或将稍有改善，进而产量或将小幅增长，增幅受需求限制。 资料来源：百川资讯，wind，海证期货研究所 2024年进口沥青利润虽然依然不高，但较2023年有所好转，进口量及进口依赖度也有所上升。部分项目指定进口沥青，因此，对进口沥青的需求也一直存在，整体相较于国产沥青的边际变动而言，进口沥青影响量不大。 资料来源：百川资讯，海证期货研究所2023-062024-012024-08 04沥青需求预期有待兑现 十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分3年实施。2024年至2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上此次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，可以直接增加地方化债资源10万亿元。我们预计，地方政府隐性债务压力将逐步得到化解，从而畅通地方资金链条，近年来企业普遍反馈的回款率低问题，将逐步获得改善。资金面的好转，在一定程度上将带动中下游的备货积极性，更进一步带动沥青刚性需求好转。资料来源：wind，中国政府网，海证期货研究所17 “十四五”规划最后一年，道路施工需求有推动，但作为传统需求增长力度相对有限 《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》中提出，到2025年公路通车里程达550万公里，其中，高速公路建成里程19万公里，相比于2020年的519.8、16.1万公里，将分别增加30.2、2.9万公里。其中，截至2023年，公路通车里程和高速公路建成里程已分别达到543.68、18.36万公里，即已完成“十四五”规划目标中的23.88、2.26万公里，前三年目标完成度79.07%、77.93%。2024年沥青受制于资金不足，整体道路施工需求偏弱，公路建设交通固定资产投资额不及前两年，需求的滞后、“十四五”规划最后一年、道路养护需求等，预计2025年沥青需求将好于2024年，但作为传统需求的增长力度相对有限。另外，从规划中，区域间的需求差异依然存在，预计新疆、西藏及内蒙、东北、西南部分地区的公路建设需求将好于其他区域。 2024年防水沥青开工也远低于往年同期，结合国内房地产新开工和施工面积来看，地产低迷抑制防水沥青需求释放。 今 年9月 政 治 局 会 议 首 次 提 出“促进房地产市场止跌回稳”，12月政治局会议强调“稳楼市”，12月中央经济工作会议提到“适时降准降息”，2025年房贷利率仍有继续下降的空间。一揽子政策支持下，加上基数偏低，房地产市场投资有望企稳回升，从而带动防水沥青需求稍有好转。 2024年全年，船燃及焦化市场需求相对平稳，2024年1-11月，船燃沥青消费量累计140.99万吨，同比2023年1-11月增长20%，焦化市场沥青消费量累计128.79万吨，同比增长4.5%。且由于船燃及焦化需求均仅占总需求的4%左右，边际需求增量相对较小。因此，2025年船燃及焦化需求仍以平稳缓增预期对待，对沥青总需求拉动较小。 2024年前三季度，沥青价格持续受需求拖累，企业普遍反馈回款率低，道路施工刚性需求较差，市场采购积极性偏低。四季度，北方地区赶工，加之气温下降较晚，山东河北沥青资源偏紧，社会库存去库较为明显。 2025年，道路市场及防水市场沥青消费量均有小幅回升预期，船燃及焦化市场暂以同比持稳预期对待，加之社会库存去化至低位，存在补货需求，沥青总需求有望稍有改善。 05 2025年沥青供需平衡及投资建议 我们预计，2025年一季度因气温下降、春节假期等因素，道路施工需求逐渐下滑至全年低位，中下游按计划实施冬储，沥青累库；二季度随着节后复工复产陆续推进，累库幅度相对收窄；三季度及四季度，金九银十旺季传统旺季推动下，沥青开启去库，总体供需略微松平衡。 2024年四季度，沥青社会库存去库较为明显，总库存已降至低位，叠加炼厂限量，基差上涨至历史高位后，需求逐步进入淡季，基差回落至正常水平。2025年，我们预计油价的疲软将继续在绝对价格上抑制沥青的价格，需求的略微好转以及沥青的成本支撑，在一定程度上限制了沥青价格的下跌空间，预计沥青价格仍以区间偏弱振荡为主，波动区间2800-3850元/吨。二三季度，随着复工复产及气温上升，叠加“十四五”规划最后一年，需求启动，可关注基差走