一、国家资产负债表分析
- 负债端：11月实体部门负债增速8.8%，预计12月小幅回落至8.7%。金融部门资金面边际收敛，中央经济工作强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程。隐债置换对实体部门扩表的冲击持续四周，期间市场股债性价比偏向债券。隐债置换结束后，各类资产价格快速轮动，短债-长债-权益价值-权益成长走强，显示缺乏增量资金。
- 财政政策：上周政府债净减少387亿元，高于计划，预计12月末政府负债增速上升至11.3%。
- 货币政策：上周资金面边际收敛，资金价格和成交量上升，期限利差收窄。一年期国债收益率上升至1.04%，市场已透支约4次降息。期限利差大幅收窄至65个基点，资金面进入极限宽松区间。预计十债收益率下沿约为2.0%，三十年国债收益率下沿约为2.2%。
- 资产端：11月经济数据平稳，9-10月改善在11月结束。预计全年实际经济增速4.5-5.0%，名义经济增速4.5-5.0%，与去年基本相当。未来1-2年经济增长中枢在4-5%，名义经济增长中枢在6-7%。
二、股债性价比和股债风格
- 核心观点：中国资产价格受国内资产负债表两端影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行在4-5%，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性。国家资产负债表边际收缩，增量博弈下交易收益高于配置。
- 上周市场：资金面收敛，权益市场下挫，价值走强，股债性价比偏向债券。十债收益率下行1个基点至1.69%，一债收益率上行6个基点至1.04%，期限利差收窄至65个基点。权益仓位提高，全面集中在价值，宽基轮动策略跑赢沪深300指数。
- 趋势判断：债市利率低于预测区间下沿，配置窗口开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益风格重回价值占优，权益价值在各类资产中相对优势逐步显现。
- 本周推荐：红利指数（30%）、上证50指数（30%）、中证1000指数（20%）、空仓20%。
- 宽基指数推荐：红利指数、上证50、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指数、30年国债ETF。策略侧重仓位选择和风格研判，可容纳大规模资金，波动小，流动性好。
三、行业推荐
- 行业表现：本周A股缩量上涨，银行、石油石化、公用事业等涨幅最大，传媒、社会服务、计算机等跌幅最大。
- 行业拥挤度：电子、计算机、机械设备等行业拥挤度较高，综合、美容护理等行业拥挤度较低。
- 行业估值盈利：银行、石油石化、公用事业等行业PE(TTM)涨幅较大，传媒、社会服务、计算机等行业涨幅较小。银行、保险、石油石化等行业盈利预测较高且估值相对偏低。
- 行业景气度：外需边际回升，内需方面，工业品价格回落，二手房价格下跌，汽车成交量相对历史季节性较强，新房二手房成交回升。
- 公募市场：主动公募股基整体跑输沪深300，资产净值略有下降。
- 行业推荐：在缩表周期下，价值风格相对占优。推荐红利类股票，具备“不扩表、盈利好、活下来”三个特征，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
四、转债市场回顾展望与相关标的
- 市场数据：上周转债日均成交634亿元，价格中位数119元左右，转股溢价率30%，隐含波动率23%。
- 板块数据：各行业转债跌幅小于正股，转股溢价率被动抬升，交易热度处于历史低位。低价转债估值主动修复。
- 市场展望：近期权益下挫叠加利率处于历史底部，低价转债体现出最强估值保护，但对机构资金容纳有限。看好2025年部分能够为固收+提供弹性的转债。
- 策略推荐：转债估值性价比较高，但仍主要依赖正股。下周权益仓位下降至80%，转债仓位下降至75%，其中价值风格低价转债、价值风格双低转债、成长风格低价转债、成长风格双低转债的比例分别为34%、23%、11%、8%。
