合成橡胶周度报告

国泰君安期货研究所杨鈜汉投资咨询从业资格号：Z0021541日期：2024年12月29日 综述：弱势运行 综述 ➢期货端静态估值：目前顺丁橡胶期货基本面静态估值区间目前为13000-13400元/吨，动态估值区间由于丁二烯边际转弱，预计有所下移。现货端，顺丁橡胶华北地区可交割品BR9000出厂价整体在13300元/吨附近。上方估值而言，盘面13300-13400元/吨或为基本面上方估值高位。当主力BR2402合约升水山东地区市场价100元/吨左右（单月持仓成本90元/吨附近），盘面产生持现货抛盘面的无风险套利空间，套保头寸将逐渐使盘面上方空间压力增大。下方估值而言，丁二烯预计从成本端对顺丁价格形成支撑。预计盘面12000元/吨为下方的理论估值底部区间。顺丁的理论完全成本估算主要基于丁二烯价格*1.02+（辅剂+人工）=10900*1.02+2500=13600。实际完全成本来看，据工厂差异，固定费用从1200至2500元/吨不等，因此最低成本约在13000元/吨附近（10900*1.02+2000）。 ➢丁二烯基本面：顺丁成本端，亚洲丁二烯价格企稳，国内丁二烯整体基本面边际转弱预计价格短期在10500-10900元/吨区间运行。供应端，12月底至1月上旬，国内丁二烯开工率仍维持高位，产量持续处于2024年高位。需求端，四大下游生产利润处于盈亏平衡线以上，伴随开工率有所提升，对丁二烯需求增加。库存端，供需双增格局下，丁二烯供应压力小幅增加，丁二烯生产企业库存维持同比高位，港口库存本周库存有所上升。整体而言，丁二烯供需边际有所转弱，预计后续丁二烯价格高位震荡为主，难以进一步上行。 ➢顺丁橡胶基本面：顺丁橡胶自身现货供应方面，伴随原料价格回落，利润修复驱动开工率有明显回升，民营装置集中复产。需求端，目前下游企业对顺丁橡胶以刚需采购有所增加，主要原因在于，伴随BR的下跌，合成橡胶比天胶便宜后，下游加工企业对合成橡胶的替代需求有增加。这也导致，高产量格局下，本周顺丁的上游显性库存累库不明显。但由于后续有裕龙石化顺丁及丁苯的投产预期，目前基本面格局预计呈现供需双增格局下，供应增速大于需求增速的状态。因此基本面对价格支撑逐渐减弱。 ➢顺丁橡胶期货：顺丁橡胶产成品库存小幅累库，基本面边际转弱，盘面投机性减少，弱势运行，但静态下方估值逐渐收窄。中期关注替代需求的向上弹性及顺丁库存。伴随夜盘BR2502合约快速回落，盘面价格临近静态估值下沿，预计静态下方支撑有所增加。第一，成本支撑，目前顺丁橡胶的理论静态成本线约在13000元/吨附近，价格下移，供应端减产预期逐渐增加。第二，NR-BR的价差重回1800元/吨以上，替代需求预期或对价格形成一定支撑。中期而言，需要观察丁二烯动态价格以及替代需求是否能进一步增加，如顺丁需求无进一步向上弹性，则震荡后仍呈现下跌趋势。 ➢风险点：宏观事件冲击、国际能源价格大幅波动 合成橡胶盘面交易逻辑的切换 宏观视角下：天然橡胶与合成橡胶的中期价格持续处于较高的相关性。 ➢情况1：橡胶板块（天然橡胶及合成橡胶）供需为主要矛盾的时候（供需定价）：当轮胎自身的需求增量有大矛盾的时候，需求的激增会导致整个橡胶价格为需求驱动，整体的定价权是以各品种的供需定价为主的。所以一般大周期下（需求周期），天然橡胶与合成橡胶会形成同涨同跌的情况。 ➢情况2：橡胶板块（天然橡胶及合成橡胶）大周期供需矛盾不足比如当下，逐渐细化到品种见自身产业链矛盾（成本定价）：一般在供需矛盾不足的时候，需求弱稳，高库存周期下，主要是原料定价。天胶为东南亚的胶水，合成橡胶主要为丁二烯。这个时候需要逐步从宏观转至微观矛盾思考。 ➢情况2.1：轮胎厂主要采购20号胶和合成橡胶用于轮胎生产，当合成橡胶价格＞NR价格，不会产生较大的替代量，因为合成橡胶有轮胎的特性分化用途比如防滑，抗寒等，因此配方里有刚需，不会大量用NR替代合成橡胶。因此合成橡胶在供需宽松的背景下，成本定价为主，盘面交易丁二烯的驱动。 ➢情况2.2：当合成橡胶价格＜NR价格的时候，当价差维持1000至1500以上超过1个月，替代量就会逐渐产生，主要是山东民营轮胎企业，会用合成橡胶替代天然橡胶，主要在全钢胎的胎侧和胎面。每个月的替代量根据统计有望达到1-1.5万吨。因为合成橡胶体量小，该替代量会快速改善合成橡胶基本面。因此现货NR-BR＞1000以上合成橡胶的替代需求会快速增加。所以NR强的时候容易带动合成橡胶也变强（用合成替代天胶）。因此价差过大，合成橡胶的定价逻辑由于替代需求激增所造成的去库，逐渐从丁二烯转为自身的供需矛盾。 丁二烯基本面：短期边际转弱 丁二烯目前处于供需定价的阶段，与原料端相关性较低 ➢取2018年-2023年数据统计，相关系数：ρ[丁二烯，石脑油]=0.61 产能—2024丁二烯产能理论扩张48万吨,约7.5% ➢为了配套下游ABS，SBS，丁苯以及顺丁的行业扩张，丁二烯也处在持续扩张的状态，并且扩张的速度以及幅度阶段性的小幅快于下游各产业链。 ➢由于上游炼厂建设延期，丁二烯实际投产产能慢于市场预期，后续主要关注裕龙石化丁二烯装置是否能如期投产，2025年丁二烯投产或仍较慢。 丁二烯—供应端—开工率 丁二烯—需求端—顺丁2024年产能增幅12万吨，丁苯产能增幅5万吨。 丁二烯—需求端—顺丁橡胶及丁苯橡胶开工检修情况 丁二烯—需求端—ABS年产能增幅206万吨，SBS产能增幅16万吨 丁二烯—需求端—ABS及SBS基本面背景 丁二烯—库存端 合成橡胶基本面：基本面格局偏中性 后续关注BR和NR之间的替代关系导致的替代需求增量 ➢取2014年-2024年数据统计，相关系数：ρ[顺丁，天胶]=0.777—0.833，相关系数较高。 ➢结论：替代需求弹性足，月度的替代需求增量能达到1-2万吨，对顺丁橡胶的影响较大。 ➢逻辑：2020年二三季度，轮胎开工率处于历史同比低位逐渐抬升。橡胶板块的实际需求缓慢转强，但是顺丁橡胶的实际需求可以月度级别增加20-30%，因此替代需求激增确定性较高。足够的需求弹性对价格或形成向上的驱动。 顺丁橡胶—供应—产量 顺丁橡胶—供应—成本及利润 顺丁橡胶—供应—进出口 顺丁橡胶—供应—库存 顺丁橡胶—需求—轮胎 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 THANK YOU FOR WATCHING