量化专题报告：中国经济六周期模型与多资产策略应用
量化专题报告 中国经济六周期模型与多资产策略应用 基于国内情景分析的基本目标和约束，本文选定货币-信用-增长三因素定义中国经济六周期。1）我国货币政策采取多目标制，其中通胀为弱指标，处于极端水平时才会引发政策转向，且对资产走势的影响非线性，故不考 作者 分析师林志朋 证券研究报告|金融工程 2024年12月28日 虑通胀。2）源自货币投放和信用派生的流动性直接体现了政策的传导和实施成效，选为核心要素。3）财政政策作为逆周期调节工具，难以反映实体真实需求，且强刺激才有一定效果但发生频率较低，不纳入常规周期框架。4）采用基于真实宏观状态而非基于市场隐含状态的模型设定，真实状态下宏观基本面的周期轮换更加有规律可循，资产价格周期则相对无序。5）基于货币传导流程能够把握经济运行的内在逻辑和动力机制，货币-信用-增长指标的周期轮动也存在明显的先后规律。 货币-信用-增长三因素设计与六周期划分结果。1）货币因子以政策利率为核心，辅以市场利率填补空白，数量指标则不予考虑，依据关键利率90 日变化计算扩散指数。2）用于储蓄的钱和用于投资的钱、长期借入的钱和短期周转的钱有本质的不同，而传统的货币供应量、社会融资规模等总量指标则掩盖了这些质量差异，中长贷更能反映实体融资需求且对股债资产效果显著，用于计算信用因子。3）PMI编制覆盖环节全面，相较于其他增长指标时效性强，且对资产效果更佳，优势突出，本文采用PMI作为刻画增长周期的首选指标。4）根据三因素划分中国经济六周期，一个完整周期约为3~4年，一个阶段平均持续约3个月，符合战术配置的投资期限。 中国经济六周期框架下资产、风格、行业配置方案。1）资产：股票和商品作为进攻型资产在信用上行阶段1~3表现优异；债券在信用下行阶段4~6更具防御能力；黄金可作为过渡品种，在增长下行阶段凸显避险价值。2） 风格：信用上行阶段1~3，信用扩张抬升风险偏好，成长风格盈利弹性强；信用下行阶段4~6，价值风格因其稳健的收入和现金流，具备更强抗跌能力。3）行业：从产业链视角来看，整体呈现下游消费-中游制造-上游资源的传导过程；从风格属性来看，信用上行时成长属性行业如TMT领先，信 用下行时价值属性行业如金融、稳定更佳。4）六周期综合FOF配置方案：2013年以来年化收益为7.9%，年化波动为2.6%，最大回撤2.9%，夏普提升至3.04，相比目标波动基准超额为3.2%，截至11月30日，2024年绝对收益为8.6%。 当前时钟停滞，财政仍有进一步扩张空间，根据预期明年大概率推进至信用扩张阶段。1）近几年有效需求不足导致货币传导受阻的现象备受关注，围绕货币政策效力的这种不确定性，可能是担心周期被“打破”的根源， 其潜在后果是周期轮动错乱或触发长期停滞，但轮动失序并不意味着周期失效。2）当前观测焦点应放在公共部门的政策刺激，借鉴海外经验，在私人部门主动去杠杆的背景下，政府一般会加杠杆补足总需求，引导货币顺畅传导；基于广义财政赤字率的测算，当前财政虽边际宽松，但处于0.84倍标准差水平，仍存在进一步扩张空间。3）综合宏观一致预期、VAR模型预测以及资产隐含预期三个视角，明年大概率迈入信用扩张阶段。 执业证书编号：S0680518100004 邮箱：linzhipeng@gszq.com分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化点评报告：AIAE指标：美股估值超越历史大顶》2024-12-22 2、《量化周报：市场走出震荡需要些时间》2024-12- 22 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面恢复情绪面弱化》2024-12-21 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、中国经济六周期的设计思路4 1.1国内情景分析的基本目标与约束4 1.1.1为什么不考虑通胀？4 1.1.2为什么要考虑流动性？5 1.1.3为什么不考虑财政？5 1.2真实状态还是隐含状态？6 1.3中国经济六周期设计7 二、“货币-信用-增长”三因素与周期划分9 2.1货币周期：货币投放与利率传导9 2.2信用周期：中长期贷款脉冲11 2.3增长周期：PMI脉冲12 2.4中国经济六周期划分15 三、六周期配置方案16 3.1大类资产周期配置16 3.2风格指数周期配置17 3.3行业板块周期配置19 3.4六周期综合配置方案22 四、关于时钟停滞的讨论24 4.1轮动失序≠周期失效24 4.2隐藏的阶段七：财政宽松25 �、下一步周期推演28 5.1推演视角1：宏观一致预期28 5.2推演视角2：VAR模型预测28 5.3推演视角3：资产隐含预期30 六、总结31 附录32 风险提示33 图表目录 图表1：通胀不同水平和方向下沪深300未来6个月收益统计4 图表2：全球流动性主导大类资产走势5 图表3：中国间接融资占比居高5 图表4：财政赤字分段7-10年期国债净价收益统计6 图表5：财政赤字分段沪深300收益统计6 图表6：股债商价格同比序列6 图表7：普林格资产周期划分结果6 图表8：货币传导机制7 图表9：“货币-信用-增长”周期轮动7 图表10：中国经济六周期设计8 图表11：货币投放与利率传导9 图表12：各渠道货币数量投放（亿元）10 图表13：各指标多空超额统计10 图表14：货币因子计算流程10 图表15：货币因子扩散指数11 图表16：各因子扩张/收缩状态下万得全A年化收益统计12 图表17：各因子扩张/收缩状态下7-10年国债净价年化收益统计12 图表18：中长期贷款脉冲和信用因子12 图表19：经济循环代表指标13 图表20：各增长类指标相关系数矩阵13 图表21：各增长指标上行/下行状态下万得全A年化收益统计14 图表22：各增长指标上行/下行状态下7-10年国债净价年化收益统计14 图表23：PMI脉冲和增长因子（以中采制造业PMI为例）14 图表24：中国经济六周期划分结果15 图表25：各阶段平均持续时间15 图表26：各阶段时间占比15 图表27：大类资产六周期表现16 图表28：基于六周期的大类资产配置仓位设计17 图表29：基于六周期的大类资产配置策略表现17 图表30：风格指数六周期表现18 图表31：行业中性小盘/大盘、成长/价值相对风格周期收益18 图表32：国证小盘/大盘、成长/价值四象限指数周期收益18 图表33：基于六周期的风格指数配置策略表现19 图表34：消费板块六周期表现20 图表35：制造板块六周期表现20 图表36：周期板块六周期表现20 图表37：TMT板块六周期表现20 图表38：金融板块六周期表现20 图表39：稳定板块六周期表现20 图表40：基于六周期的行业板块配置仓位设计21 图表41：基于六周期的行业板块配置策略表现21 图表42：中国经济六周期配置时钟22 图表43：风险预算框架下六周期配置策略表现23 图表44：风险预算策略各阶段资产平均仓位23 图表45：FOF配置策略分年表现23 图表46：美国投资时钟划分24 图表47：美国投资时钟资产表现24 图表48：各部门杠杆率同比差分（%）26 图表49：各项债券净融资额及发债规模TTM同比26 图表50：财政赤字率及广义赤字率26 图表51：各财政指标扩张/收缩状态下万得全A收益统计26 图表52：中、美、日财政赤字分段下股指收益统计27 图表53：中、美、日财政赤字率27 图表54：彭博经济学家一致预期28 图表55：VAR模型货币-信用-增长因子预测29 图表56：基于VAR模型的六周期未来推演29 图表57：资产价格隐含周期概率30 图表58：中信一级行业六周期表现32 图表59：各风格因子六周期表现33 一、中国经济六周期的设计思路 1.1国内情景分析的基本目标与约束 我们可以关注哪些宏观维度？在报告《系统化宏观视角下的资产分析框架》中我们探讨过经济增长、利率、汇率、通胀和信用风险�个核心风险因子累计能够解释大类资产95%的波动，相对应下，主要应当关注货币、财政、信用、增长、通胀等宏观维度。 我们能够关注多少宏观维度？对于情景分析而言，理想状况是通过较少的维度刻画更完整全面的经济状态。使用2个维度如美林时钟四象限的划分虽然简洁但相对粗糙，无法完全对应复杂多变的实际经济环境；4个以上则过于繁复，难以通过情景分析来解决。 因此我们认为3个维度是较为合适的选择，尽可能同时满足模型的简洁性和适用性。 1.1.1为什么不考虑通胀？ 海外经济周期如美林时钟考虑通胀的核心原因在于美、日、欧等经济体央行普遍实施通 胀目标制，利率调整直接与通胀挂钩，尽管纳入就业、金融稳定等考量因素，通胀仍为强指标。而我国货币政策采取多目标制，其中通胀为弱指标，不遵循泰勒规则的直接关系，处于极端水平时才会引发货币政策转向。 从资产角度来看，通胀对于资产走势的影响非线性，当处于高位或低位时，其变动方向所蕴含的经济意义完全不同，对资产的影响也截然相反。分别统计通胀位于不同区间下 上行和下行未来6个月沪深300收益率，当处于通胀状态时，下行利于减轻成本并放宽货币政策空间，权益资产表现更佳；当处于通缩状态时，通胀上行往往意味着需求复苏，利于权益资产，下行反而意味着需求低迷和经济停滞。 图表1：通胀不同水平和方向下沪深300未来6个月收益统计 15% 通胀上行通胀下行 10% 5% 0% -5% -10% -15% <0%0%~2%2%~4%>4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.1.2为什么要考虑流动性？ 经济周期演变的驱动力在于政策的纠偏，其中货币政策操作最具代表性，而我国政策干预色彩较为浓厚，与其关注通胀等输入变量，不如直接观测货币政策操作，流动性则直接体现了政策的传导和实施成效。并且在2008年危机后各国加强政府干预力度，推动流动性的持续积累，使其重要性愈加提升，根据机构CrossBorderCapital的统计，08年后全球流动性和资产走势之间的相关性明显提高，充分彰显了流动性在资产定价中的重要影响。 除了以央行为主体的货币投放之外，流动性还源自以商业银行为主体的信用派生，其中货币投放偏价格视角，信用派生则偏数量视角。相较于美国和日本等国家，我国实体部 门通过银行信贷的间接融资占比较高，尽管近二十年这一占比趋势下行，但截至2023年间接融资仍占据66%的较高比重，美国和日本则低于30%，说明国内信用仍在货币循环中占据重要地位。 图表2：全球流动性主导大类资产走势图表3：中国间接融资占比居高 间接融资占比 100% 80% 60% 40% 20% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 中国美国日本 资料来源：CrossBorderCapital（2022），国盛证券研究所资料来源：Wind，OECD，国盛证券研究所 1.1.3为什么不考虑财政？ 财政刺激从货币传导以及资产影响来看，与信用视角较为相似。从货币传导来看，财政发债的购债主体以银行为主，促使货币从银行流向实体；从对于资产的影响来看，财政 发债和支出可能造成债市供给的扰动以及市场对于经济预期的改善，对于股债分别有正向和负向的驱动效果，与信用视角方向相同。 那为何我们不考虑财政指标？首先，财政政策作为逆周期调节的工具，无法完全反映实体部门的真实需求和意愿，且有可能对私有投资造成挤兑，同时政策投向和节奏也对市场预期有重要影响但难以量化。 其次，温和的财政刺激对于资产表现的区分效果一般，强劲的财政刺激才有一定效果但发生频率较低，不适合作为常规状态纳
